林 丹 李 莲
摘 要：本文通过对万达集团资本运营的方式，优异性及隐患的阐述分析，剖析其成因，希望能为促进我国房地产业的持续健康发展提供一点思路。
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关键词 ：房地产 资本运营 万达
房地产业是进行房地产投资、开发、经营、管理、服务的行业，属于第三产业，是具有基础性、先导性、带动性和风险性的产业。房地产业具有资金量大、回报率高、风险大、附加值高、产业关联性强等特点。
资本运营是指以利润最大化和资本增值为目的，以价值管理为特征，将本企业的各类资本，不断地与其它企业、部门的资本进行流动与重组，实现生产要素的优化配置和产业结构的动态重组，以达到本企业自有资本不断增加这一最终目的运作行为。
一、房地产行业的资本运营特性
房地产企业资本运营主要是指房地产企业根据自身行业特点，以资本增值最大化为目的，在现有的宏观政策及制度安排下，将可以从外部取得的资本以及内部拥有的各种资本全部纳入价值资本的运行轨道，通过借贷、并购、重组、上市、产权转让等各种方式，为企业融得资金，实现投资及资本结构优化，将潜在的资本转变为活化资本并进行优化配置的经营活动。
房地产行业的资金垫付量大、资金的占用周期长、资金活动具有固定性。作为典型的资本密集型产业，房地产业对资本运营具有天然的高度依赖，现金流的意义对于房地产行业的影响远远大于其他行业。可以说，一个房地产企业的经营成功与否，很大程度上取决于该企业资本运营的能力如何。
房地产企业资本运营分为融资和投资两个方面。
融资主要涉及如何以最小成本获得企业所需要的资本。资本的筹集包括自有资本的积累、权益资本的筹集和负债资本的筹集。其中权益资本的筹集主要有吸收直接投资、发行股票等方式：而房地产企业负债资本筹集主要有房地产经营贷款、房地产抵押贷款、房地产信托以及发行债券等方式。
投资是指房地产企业资本的投资及资本结构的优化组合。投资经营主要涉及如何将融入的资本进行运营，以获得最大的资本收益。投资最基本的方式是把融入的资本投入到房地产项目开发中。而资本结构的优化组合则是利用资本运营，调整企业资产结构、负债结构、投资结构等，企业需要在总资产与净资产、负债资本与权益资本、长期负债与短期负债、专业化经营与多元化经营、长期投资与短期投资等构成要素中根据企业发展战略进行部署。
二、万达集团的资本运营
1、万达集团概况
大连万达集团创立于1988年，在国内商业地产行业中占据龙头地位，目前形成了商业地产、高级酒店、文化旅游和连锁百货四大核心产业，2013年，企业资产3800亿元，年收入1866亿元，净利润125亿元。
万达商业地产是全球商业地产行业的龙头企业，已在全国开业85座万达广场，持有物业面积规模全球第二。万达酒店目前已在全国开业运营51家五星级和超五星级酒店。拥有全资的万达嘉华五星级酒店、万达文华超五星级酒店和顶级的万达瑞华酒店品牌。文化产业集团注册资金50亿元，资产440亿元，2013年收入255亿元，已进入电影院线、影视制作、影视产业园区、舞台演艺、电影科技娱乐、主题公园、连锁娱乐、报刊传媒、字画收藏、文化旅游区等多个行业。共拥有1247块电影屏幕、81家量贩KTV。万达百货已在北京、上海、南京、成都、武汉等地开业75家百货店。
2、万达的发展战略大致可以分为以下几个阶段：
（1）旧城改造（1988-1992），以大连市西岗区北京街旧城改造为起点，首创全国城市旧区改造的发展模式。
（2）全国发展（1993-1999），南下广州，为做大规模，实施跨区域开发，向全国范围发展。
（3）商业地产（2000年2008），从住宅转型做商业地产。
（4）文化旅游（2008年至今），稳定商业地产，开发文化地产，进军文化旅游，并拓展上下游全方位的产业链，并实施了跨国发展战略。
3、万达商业地产资本运作方式
一般而言，商业地产开发所需资金约20%由万达直接投资——销售利润+内部资金调配：商业地产约60%的投资为当地银行贷款；另20%左右由主力店企业自己投资。万达需以分期滚动以减少某一时间节点的资金占用，通过项目快速销售回款以及所持物业租金以平衡现金流。
万达成功的资本运营战略主要可以概括为“订单地产”和“城市综合体”模式，依托于此，万达得以实现资金平衡与快速扩张。
“订单地产”是指低价拿地，享受城市化进程中的成倍的土地增值收益以及物业增值，利用住宅、公寓在这个时期的快销快速回笼资金，利用半租半送的方法拉拢沃尔玛等主力店迅速复制扩大规模，并以品牌影响力占据大量黄金地段，最终实现所持物业的长期增值。
“城市综合体”是以住宅地产开发和销售支持万达广场商业运营，而以万达广场的就业、税收和形象效应低价获取核心地段的紧缺土地资源；其次，以可售物业的快速销售及旗下影院、百货等现金流回笼自持物业的投资，然后以自持物业抵押贷款快速推进下一个万达广场项目的开发。
4、万达商业地产发展隐患
依托城市综合体的这一商业战略，万达得以快速发展与扩张壮大。但其在如何对接资本市场的问题上，走得似乎就没那么顺利了。由于万达未上市，外界无法获知其内部真实的资金状况，根据目前公开的信息预测，万达的土地储备约为3000万平方米，如此庞大的储量也仅够万达一年开发，而其开发资金亦将是天文数字，因此万达有着强烈的融资需求，这亦对尚未上市的万达资金链提出更大的挑战。
而万达还存在两个明显的软肋，一是商业地产高投入性质令其现金流状况难有根本性的改善。在房地产信贷紧缩当下，这一问题尤显突出。另一则是万达广场租金回报率较低，约在3%到8%之间，大多是在5%左右，租金仅占万达总收入的3.5%左右。
5、万达权益资本运作历程
房地产信托投资基金REITs是一种以现金收益证券化为标的的融资工具，它要求专注投资于可生产定期租金的地产项目（即收入的较大部分必须源于地产项目之中），因此它与经营收益为主的商业地产项目密切相关。2004年，万达试图将第一代产品打包在香港发行REITs，但最终因物业租金回报率不理想而流产。
2009年，万达开始筹划境内A股上市。2010年证监会已受理了万达商业地产的上市申请，证监会此前披露的IPO预备公司申报名单显示，万达商业地产在会，其中首次发行公告为2012年2月1日。但在当时房地产宏观调控政策紧缩的情况下，以及随后IPO的暂停，这一资本运营举措进展较为缓慢。
仅就外部而言，万达看起来并不缺钱——万达是全国房地产金融改革试点企业，享受“绿色贷通道”的万达可异地贷款，不受地域的约束；单笔贷款在5亿之内无需审批，3天即可批复。万达亦是各大商业银行的座上宾，仅国有四大行给予的授信额度就高达920亿元，其经营性物业抵押贷款期限亦可长达15至20年。
而万达董事长王健林强调，“万达上市不是为了钱的问题，在中国市场一次募集200亿资金就算大的融资，而万达任何一年竣工物业拿去做抵押贷款获得的现金流也能达到这一数量级。他表示，万达上市更主要是为了公司建立现代企业制度，也给长期跟随他的高管和小股东有一个套现的渠道。”
随后在2013年，历经多年上市未果的万达集团，转战香港，希望通过借壳上市。由万达的全资子公司，注册于香港的万达地产香港作为买方，从恒力商业地产的大股东手中收购相关股份；另一间万达间接全资子公司，注册于英属处女群岛万达商业地产海外作为要约人，发起收购要约。恒力地产为一间注册于百慕大，主要地产项目位于中国福州的香港上市公司。2013年4月10日，依据恒力地产公告，万达向恒力地产控股股东陈长伟提出收购要约，以总代价6.75亿港元一次性收购上市公司65%的股权及2.09亿可换股债券。该交易将于恒力地产完成内部资产重组后生效。重组后，上市公司旗下主要资产为：恒力城50.53%的股权，3.99亿贷款(作为贷方)及3.21亿可换股债券。
今年IPO开闸后，4月21日证监会挂出第二批拟IPO公司预披露文件，其中万达集团下的万达电影院线股份有限公司（万达院线）在列。万达院线此番上市地点选择在深圳中小板，拟融资金额20亿元。招股书同时显示，在万达院线将要募集的20亿资金计划中，4亿元用于补充流动资金，16亿元用于影院建设项目，计划到2016年底建成影院260家，银幕2300块，相比2013年底水平增长超80%。除了规模，万达院线的财务数据也可圈可点。据披露，公司2013年取得40.2亿元营业收入，净利润6.05亿元，近三年复合增长率均在30%以上。从毛利率指标来看，万达院线的盈利能力仍在不断提升，2011年-2013年，毛利率分别为64.60%、64.86%和66.04%。
此外，2012年5月，万达院线与全球第二大院线集团AMC签署并购协议，此次并购总交易金额为26亿美元，包括购买100%股权和承担债务两部分。同时，万达并购后投入运营资金不超过5亿美元，万达总共将此次交易支付31亿美元。次年12月，AMC即正式登陆纽约证券交易所，以18美元的价格首次公开发行18，421，053股A类普通股，当日开盘价为19.18美元，募集资金近4亿美元。
三、万达成功的因素
1、万达高度集权化的管控模式和财务预算控制
万达所有部门划分为项目前、中、后期三个部分，项目财务和成本控制实行垂直管理，隶属集团财务部。各地公司没有负债权限，资金由集团统一调配。从2011年2月底集团开始执行计划管控标准模板，将项目开发中的管控节点分解为319个，其中由总裁管控的一级节点52个，由各分管副总裁管控的二级节点105个，南、北方项目管理中心和各项目公司管控的三级节点达162个。
依据万达规定，在其成本系统内现金流每个季度初编制一次，这是一项极为浩大的工作，仅项目目标成本控制表列出的费用就超过250项。编制支出计划总计有约近500行、36列的各级成本科目，矩阵式方阵包含1.8万个单元格，各级科目成本总数被分解到各月的列中。如此众多的数据是万达单个项目的开发体量和业态众多所致。不仅如此，万达还罗列了进度节点和付款比例表，并规定须将计划和实际进行对比，并纳入管理者的绩效考核。时至今日，万达在承接一个项目之前，其拿地成本、规划设计费用、建设费用、招商租金等不仅可提前预算，而且利用精准模型将误差可控制在万元以内。
2、科学决策与强大的执行力
万达投资决策、项目决策、租金决策的做出，都仰仗于其两大后台。其一是万达商业管理有限公司，它也是国内惟一一家全国性商业管理连锁性企业，管理涉及商业规划、招商统筹、营运策划及营销推广等，覆盖全国所有的万达广场，其租金收缴率多年超过99%。其二是国内惟一一家专业从事城市综合体、大型商业中心和五星级酒店规划、设计的机构——万达商业规划研究院，其中人才济济，汇聚国内商业中心、五星级酒店等各方面一流人才。
投资决策文件以保证万达投资不是先买后算，而是先算后买，不高价拿地，务必以低成本获取项目；项目决策文件保证利润和成本可控，不会出现偏差；租赁决策文件确保项目租金在项目开工即“心中有数”。
万达的财务体系也规定其工程成本、营销成本以及管理成本等3项刚性指标不能超支——即使利润超额也不例外。万达亦建立了成本预警制度，成本支出只要超出计划书的范围，即有提示与分析。
3、良好的政商关系
万达总能够低成本的拿到优质地段，和其良好的政商关系密不可分，“亲近政府，远离政治”是万达的经验总结。万达项目多为地方的‘一把手工程’，其开发周期需与官员在位的行政周期对接。常规商业地产企业很难做到在官员任期内快速开发、快速完工，万达几乎是唯一选择。
例如位于武汉的楚河汉街万达广场，就仅用了8个月时间。此前，万达和政府约定的交地时间是2010年6月30日，开业时间则为2011年9月30日。但直到2011年1月政府才交地。换做别的企业，可能会因此推迟半年开业，但万达广场仍在国庆前夕开业，并及时修复了富有民国建筑气息的汉街，以更体面地迎接辛亥革命的百年纪念日。
对于当地政府的一些要求，万达也是尽力满足。如厦门湖里万达广场，地方官员在规划完毕后曾希望提高外墙立面的档次。万达随即修改方案，为此多追加超过1亿元的投资亦在所不惜。
4、企业家王健林与万达
无论是万达军事化的集权与执行力还是良好政商关系的建立与维护，都离不开一个核心人物，万达集团董事长王健林。
1988年，当时任西岗区政府办公室主任的王健林来到了大连西岗住宅开发公司。这是西岗区区属的一家全民所有制企业，也是大连万达房地产总公司的前身。1992年，万达作为东北地区首批股份制试点单位发起成立，注册资本1.2亿元，被等额分为12000万股，包括9600万股法人股，以及2400万股个人股。公司的发起人共六家，第一发起人为大连万达房地产总公司，其他5家发起人分别是中国工商银行大连信托投资股份有限公司、大连渤海饭店集团公司、大连市煤气公司、大连鑫淼实业总公司以及大连电业局市内供电局供电技术服务公司。其中，大连万达房地产总公司持股58.33%，中国工商银行大连信托投资股份有限公司持股12.5%，大连渤海饭店集团公司持股0.83%，大连煤气公司持股3.96%，大连鑫淼实业总公司持股3.96%，大连电业局市内供电局供电技术服务公司持股0.4%，另外20%股份由公司内部职工认购。随后，几经股权转让与变更，并清退20%的职工持股，直到2008年3月，万达集团最终形成了大连合兴投资有限公司持股98%、王健林个人持股2%的持股局面。工商资料显示，大连合兴投资有限公司在2007年底时，王健林已持有其100%股份。因此，万达集团全部股权也就是王健林一人所有。
从来时势造英雄，而非英雄造时势，万达能够建立今天的商业王国，与能够抓住中国经济腾飞30年的机遇密不可分。但是明晰而集中的产权，清楚的责任定位，优秀的企业家引领的企业文化是否才是能够抓住机遇，实现价值的关键呢？
作者简介：
林 丹 女，1985年10月生，湖北黄冈人，中南财经政法大学会计学院2013级MPACC，研究方向：会计学。
李 莲 女，1988年02月生，湖北武汉人，中南财经政法大学会计学院2013级MPACC，研究方向：财务管理。
（作者单位：中南财经政法大学会计学院 湖北武汉市 430073）