中国海洋大学管理学院 孙晓婷 王倩倩 黄 聪 任 洁 李爽爽
【摘要】关联交易是企业生产经营活动中的正常交易行为，但是由于市场的不成熟和企业出于自身利益的需要，企业往往不愿意充分披露关联交易信息，而是采用非正常关联交易作为企业粉饰财务报表的工具。如何辨识企业是否存在非正常关联交易、判断企业真实的财务状况和盈利能力，已经成为摆在投资者面前的重要问题。本文以上市公司J 公司为例，分析辨识关联交易的影响因素，以期为投资者做出投资决策提供参考。
【关键词】关联交易 识别因素 信息披露
一、引言
关联交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。其本身就带有双重性质的色彩。一方面，关联交易产生于社会生产的需要，由于其存在可以有效地降低交易成本，提高市场竞争力和经济效益。另一方面，大量非公允价格下的关联交易，破坏了正常的市场秩序。
现阶段虽然我国在证券市场改革方面取得了较大成就，但由于外部环境以及自身机制的缺失，从总体上看，我国的证券市场仍不成熟。证券市场上，市场操纵、关联交易以及内部交易等违法违规事件时有发生，这其中关联交易尤为突出。一方面大股东以较少现金流控制公司，因而在缺乏外部控制以及法律保护小股东方面不到位的情况下，存有利用关联交易牟取控制权的可能性；另一方面，我国企业面临的融资约束问题、上市公司盈余条件等限制，使得这些公司利用关联交易对财务报表进行粉饰以获取金融机构的信任。
目前我国发布了一系列有关关联交易信息披露内容的会计准则和规范，此外证监会也颁布了相关上市规则和公告准则，希望借此有效规范上市公司关联交易行为和信息披露。但是实际情况并没有达到目的，由于我国证券市场的特殊性和不成熟性，以及上市公司还未形成有效的公司治理体制，沪深两市上市公司利用非公允关联交易攫取利润的情形相当普遍。如何识别关联交易，分析关联交易给上市公司带来的影响，判断上市公司真实的盈利能力，成为投资者面临的难题。本文以上市公司J 公司为例，具体分析关联交易的存在形式，辨别上市公司是否存在非正常关联交易的嫌疑。以期为投资者提供参考。
二、关联交易风险识别——以J 公司为例
（一）案例公司简介
J 公司是于1992 年12 月采用定向募集方式设立的股份有限公司，此后多年经过合并与发展，公司规模越来越大，最终于1999 年在上海证券交易所成功上市交易。公司最大股东为H 集团，股权比例为18.25%，第二大股东为B 公司，股权比例为0.69%。
由于股权比例悬殊，H 集团对J 公司拥有控制权。公司的主营业务为塑料产品、陶瓷及金属制品、建筑材料的生产、销售等。经过多年的发展，J 公司已发展成为国内建材行业的龙头，也是国内最大木材贸易商。在建材行业具有影响。
近年来，J 公司的经营管理陷入困境，近三年的加权平均净资产收益率为1.53%，-5.4% 和2.1%，净利润为2129.37 万元、-5575.70 万元和1605.57 万元。面对每况愈下的经营状况，公司管理层希望借助资产重组将公司原有盈利能力较弱、未来发展前景不明的发电、铁路专用线运输等资产负债置出，同时置入盈利能力较强、发展前景广阔的化妆品的研发、生产、销售及服务业务，实现公司主营业务的转型。公司于2014 年9 月11 日发布重组预案，拟通过重大资产置换及发行股份购买资产，从而实现北京W 公司借壳上市。重组完成后，公司主营业务将转变为化妆品的研发、生产、销售及服务。
（二）J 公司关联交易风险因素识别
1．关联购销。关联购销是指上市公司与控股或非控股股东之间的原材料采购、产品销售以及委托加工、提供后勤服务等。一般意义上，上市公司通过与关联方的购销交易，明显减少交易的中间环节，有利于节约交易成本，使关联企业取得优惠的价格，获得有利的市场优势。但是在证券市场上，集团公司出于扶持上市公司的需要，以低于市场的价格向上市公司提供原材料，或者以较高价格买断上市公司产品，通过采购和销售渠道实现集团公司对上市公司的利益输送，从而增加上市公司的主营业务收入，减少主营业务成本。或者出于掏空上市公司的需要，进行高卖低买，满足集团公司的融资需求。
一般来说，如果母子公司之间以及母公司的各子公司之间的业务关联程度比较高，那么集团内各子公司在内部经营管理方式、业务流程上会表现出相似的特征，这样虽然有利于母公司对其子公司进行管理，并在一定程度上降低管理成本，但也会带来一系列问题：一是由于业务关联性比较高，子公司在日常生产经营活动中对母公司的依赖性会更大，这反而不利于子公司的成长；二是业务关联程度较高，母子公司以及其他子公司对外提供的产品和服务类似，使得母公司更容易利用其控制权优势进行利润转移。通过查阅相关资料对比发现，J 公司与其母公司H 集团的主要经营业务具有很大的相似性：都经营塑料制品、陶瓷制品、金属制品、建筑材料的生产或销售以及货物运输业务，同时J 公司与其他子公司的业务关联程度也比较高。
通常通过计算关联交易金额占上市公司全部营业收入成本的比例来判断关联交易的影响程度，若该比例数值较大，则可以判定关联交易对于公司真实的盈利水平有重大影响。表（1）是近三年J 公司关联交易金额占J 公司营业收入和营业成本的比例。
由表（1）可以发现，近三年来，J 公司通过关联公司采购商品或接受劳务的金额逐年增加，由2011 年的1.86 亿元到2013 年2.89 亿元，增长率达到55.38%，所占营业成本的比例也曲折上升，在2013 年最终接近50%。而J 公司向关联企业出售商品或提供劳务的比例更甚，几乎每年都有一半的收入来自于与关联方企业的交易。由此可见，关联交易在J 公司的日常交易中占据着重要组成部分，存在掩盖J 公司真实盈利水平的可能性，所以该上市公司的盈利状况值得投资者谨慎对待。但是可以看到，关联销售占据营业收入绝大部分的原因在于J 公司与其关联公司业务相关度高，待公司资产重组之后，主营业务产品存在差异，这种情况可能会有所缓解。
2．大股东持股比例及变化趋势。分析大股东的持股比例及变化趋势可以作为识别企业关联交易的重要参考。大股东为了侵占中小股东利益，最大化自身利益便会发生“掏空”行为。所谓“掏空”行为，是指大股东利用关联交易行为来转移公司资产，并剥夺中小股东的利益。在我国，由于公司治理水平普遍偏低，大股东的掏空行为非常严重。因此大股东持股比例是判断企业发生关联交易很重要的因素。研究证实，（1）关联交易与控股股东的持股比例呈倒U 型关系（大股东持股比例达到60%-70% 以上时，第一大股东与上市公司的利益才会趋于一致）；（2）是否隶属企业集团与关联交易正相关；（3）企业关联交易发生的可能性与股权集中度正相关；（4）企业关联交易发生的可能性与持股比例超过10% 的控股股东数目负相关；（5）企业关联交易发生的可能性与控股股东间的制衡能力分别呈负相关。因此从以上结论出发，分析J 公司的股权结构，可以作为判定关联交易的参考指标。
商业集团中金字塔式股权结构的最终控制者有很强的动机将金字塔底层公司的资源转移到顶层公司。在本案例中，H 集团有限公司是其第一大股东，持股比例18.25%，第二大股东持股比例仅为0.69%。一方面，大股东持股比例虽然不高，但其股权相对较为分散，所以，大股东能够绝对控股，更有机会对不合理的关联方交易进行掌控；另一方面，当J公司与控股股东控制的其他公司发生交易时，若H集团有限公司对该公司的控股比例高于18.25% 时，显然将利润更多的转移到该公司而不是J 公司，会对大股东更有利处，此时就有动机出现非按市场条件进行的关联交易。因此，条件（1）关联交易与控股股东的持股比例呈倒U 型关系（大股东持股比例达到60%—70% 以上时，第一大股东与上市公司的利益才会趋于一致），J 公司的大股东虽然持股比例较低，但是其他股东均为散户，比例差距甚大；（2）是否隶属企业集团与关联交易正相关，J 公司隶属于H 集团；（3）企业关联交易发生的可能性与股权集中度正相关，J 公司的大股东与其他股东的持股比例差距较大，集中度高；（4）企业关联交易发生的可能性与持股比例超过10% 的控股股东数量负相关，J 公司持股比例超过10% 的控股股东只有一个，数量很少；（5）企业关联交易发生的可能性与控股股东间的制衡能力分别呈负相关，J 公司控股股东间的制衡能力非常弱。综合以上条件可以得出J 公司发生关联交易发生的可能性非常大。
3．关联债权债务比例及债务担保。上市公司在金融市场上具有较高信誉，能够以较低的成本获得银行贷款取得资金，或者利用其上市公司的身份在证券市场融资，因此较集团公司更容易获取资金支持，为集团公司提供融资便利，成为其融资链条中的一环。通常这表现在关联购销等经常性业务上，通过应收账款长期挂账等形式进行资金拆借、间接融资等，或者是以收取资金使用费的形式为关联公司融资。此外，上市公司可利用其信誉和地位为关联公司提供债务担保，以此筹集更多的资金。表（2）是近三年J 公司相关账户涉及关联企业的汇总。
由表（2）可以看出，J 公司应收账款账户余额中绝大一部分为关联企业的应收账款，虽然近三年涉及金额逐年降低，占应收账款总额的比例也在走低，但是关联方应收账款依旧是J 公司总体应收账款重要组成部分。2011 年关联方其他应收款对于整体其他应收款总额的影响较小，但是2012 年、2013年连续两年关联企业其他应收款总额超过全部其他应收款总额的90%。由此可见，J 公司的绝大部分日常交易债权都来自关联企业应付款项。在J 公司应付账款账户中，近三年来关联企业应付账款所占比例不断波动，2012 年最高达到42.63%。而在其他应付款账户中，关联方其他应付款比例逐年走高，最终在2013 年超过50%。由此可见，J 公司存在部分关联债务问题，比例虽然不大但也不能忽视。
通过查阅J 公司2011—2013 年财务报表，J 公司三年来提供债务担保的被担保方均为其母公司H集团有限公司。表（3）为J 公司近三年关联担保情况。
由表（3）可以看出，J 公司多次利用其上市公司信誉为其母公司H 集团进行债务担保，为其融资提供便利。2011 年、2013 年担保金额占该年度净资产的比例均超过30%，符合重大担保事项。虽然根据财务报告披露，公司为关联方提供的担保，目前关联方经营、财务状况良好，到期后被担保方都能及时归还银行借款，未有担保逾期情况。但是因为担保金额众多，比例较大，存在一定财务风险。
4．关联交易采用价格等是否是市场公平条件。由于关联价格的不公允可能比较容易发现，所以很多公司会在关联交易的其他条件上做文章，因此识别关联交易的公允性不能只看其交易价格是否按照正常的市场价格进行，还要重点注意关联交易中的其他条件（由于其不易被识别，可能容易被使用）。
如付款期限及付款折扣是否合理、是否存在变相融资、资产置换等问题。所以应注意往来科目中是否有大额长期挂账款项，是否表明不需要偿还等。对于交易价格是否公允，可将销售合同中的价格与市场价格相对比；对于付款期限及付款折扣的合理与否，主要应查看相应的销售合同、银行对账单等资料；对于是否存在长期往来挂账情况，主要分析挂账年限，并结合相应的收付记录进行查验；对于是否存在资产置换，可检查大额关联方采购资产的实际状况等。表（4）是J 公司自2010 年以来的应收账款账龄分析表。
通过表（4）应收账款账龄分析可见，2010 年一年之内应收账款为5601 万，2011 年一到两年应收账款为498 万，应收账款收回5103 万，收回率为91.11%，应收账款回收率较高。但是2012 年二到三年应收账款为458 万，较2011 年的498 万仅收回40 万，回收率仅为8.03%，且2012 年两年以上应收账款为759 万，2013 年三年以上应收账款为719 万，说明2013 年J 公司就该笔长期应收账款仅收回40万，回收率为5.27%。由此可见，J 公司存在长期往来挂账，虽然只占J 公司应收账款总额的11.48%，但数额较大，应引起投资者注意。
5．利润分配方案。理论上利益相关者可以分为两大部分：虚增利润对其有利，如管理者、员工、税务部门；隐瞒利润对其有力，如股东。如果股东的持股比较高，那么很可能基于控制权优势利用关联交易进行利润操纵，出现“以不合理的高价购入，以不合理的低价销售”现象。对于此现象，如果企业利润分配方案中没有相应的控制措施，这种情况更容易发生。因此，在识别企业关联交易时，应将企业的利润分配方案与关联交易价格相结合加以分析。
J 公司的股利分配政策为“在考虑公司重大投资计划、重大现金支出以及利润分配可操作性的基础上，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之十；公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。”这种利润分配方案不仅没有避免利润操纵行为的相关规定，反而更容易引起利润操纵行为的发生。因此在判断企业关联交易是否存在这种情况时，应该具体调查其产品的关联交易价格是否存在与市场价格相差较大的情况。虽然J 公司财务报告中提及关联交易价格“均采用市场价格”，但为降低决策风险，也应该抽样调查是否存在交易价格非公允的情况。
6．董监高的兼任情况与亲属职务。本公司的董监高兼任关联企业的相关高管职务务必会导致关联交易的监管存在漏洞，因此从报表中分析本公司的董监高的兼任情况与亲属的职务，也是发现关联交易的一大突破口和着眼点，如果兼任情况严重，职位的独立性不能保障，则可以怀疑存在不正常的关联交易。通过查阅J 公司财务报告，可以发现，该公司绝大多数董事、监事都在母公司H 集团或者其他关联公司兼任职务或曾经担任过职务。如公司董事在股东单位担任财务总监、人力资源部总经理等，兼职情况较为严重，独立性缺失，可能为非正常关联交易提供温床。
7．其他。除上述可能导致上市公司存在不合理关联交易的影响因素之外，还有一些情况表明上市公司存在潜在关联交易风险。如独立董事任职工作情况、主要子公司及参股公司的经营风险和行业风险，上级实际控制者的背景及变化情况、上市公司的内部控制制度、关联公司外部融资状况等等。但因为资料缺失，未能发现J 公司在此情况下存有疑问。
四、结论
本文通过上述分析发现，J 公司营业收入的绝大部分来自于对关联方的销售。虽然其财务报表附注披露的关联销售价格为市场公允价格，但因为数额众多，对关联公司依赖性强，足以引起投资者关注。由于关联购销情况数量多、金额大，且通过财务报表披露，J 公司含有大额长期应收挂账，所以有理由推断J 公司关联方有通过J 公司进行供应链融资的可能。此外，H 集团为J 公司第一大股东，在股东大会拥有绝对控制权，有能力为关联交易和债务担保提供便利。在考虑以上因素的情况下，投资者可以判断J 公司存在非正常关联交易的可能，欲进行下一步投资决策需要更加详实的证据支持。
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编辑：彭秋龙