文/徐京平 张荣刚
【摘要】投资人与企业家的关系是现代企业治理的关键，二者关于企业运营决策控制权的分配合作方式对资本和企业的收益都有重要影响。本文通过博弈模型分析，发现合作是投资人和企业家行为的纳什均衡解，在重复动态博弈中声誉机制作为市场信号对投资人和企业家具有良好的激励约束。因此引入网络征信概念构建能够使声誉机制显性化的平台，在协调投资人与企业家关系、提升资本运营效率层面具有积极意义。
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关键词 投资人；企业家；公司治理；声誉机制
【基金项目】本文是国家社科基金“社会资本与文化资源协同发展机制研究”（12xyj002） 以及西安市软科学项目“金融资本支持科技产业发展研究”（SF1303） 的阶段性研究成果。
【作者简介】徐京平，西北大学经济管理学院博士研究生，研究方向：公司治理、投融资管理；张荣刚，西北政法大学商学院教授，博士，研究方向：产业经济、公司投融资管理。
一、引言
企业作为现代经济的微观细胞，是资本、劳动以及管理等资源的有限集成体。尤其是现代企业在开放市场环境中，其资源皆是从外部输入，通过企业这种特殊组织的“加工”提纯成具有价值创造的新产品。而在企业这种与外部资源交换的机制中，资本由于其相对稀缺性，在企业运营中的影响权重较大，对企业具体的运营管理所产生的介入性冲击也较强。在一般意义上，资本的持有者投资人与企业原有管理者企业家之间的关系在一定程度上的有限背离也会对企业最终的价值创造和效益输出带来冲击。现代主流经济学理论认为，企业的本质是资本雇佣劳动。财产权是最重要的权利，企业融入的资本是投资人提供的，所以在企业中，理应由投资者单向地支配企业家。无论对于投资人还是管理者而言，在有限理性的基础上，对利益和非利益的追求都是最大化，故对于资本所有权和企业管理权两权分离的投资人和管理者来说，基于西方经济学的理论，由于道德风险、机会主义以及信息不对称等因素的存在，二者的核心问题体现在授权与控制，即委托-代理的权属配置。但是从美国公司治理的危机中可以清楚地看到，两权分离的层次越多，委托代理链条越长，现代企业在投资人和企业家的利益背离中的运营效率也越来越低。早在1776年，亚当·斯密在《国民财富的性质和原因的研究》中就指出，在两权分离的企业中，管理者是在“使用别人的而不是自己的钱财，也就不可能盼望他们会有像私人公司那样的警觉性去管理企业”。企业家作为企业的管理者在融入资本时，确实如斯密所言是在使用他人资本，但是其不同于单纯的职业经理人，与投资人不是简单的委托代理关系，而在某种程度上都是企业的所有者，故企业在融入资本后，企业家如何协调与投资人之间的关系，实现投资人投资收益最大化与企业管理者的企业价值最大化的有效统合，成为企业在引入投资后的关键问题。
二、现实情况和本文主要思路
（一） 投资人与企业家关系的现实情况
中小企业和传统的家族式企业由于所需资本的有限性，其融资方式多以信贷为主，而较少涉及创投等权益性投资，投资人和企业家通常在某种程度上具有社会人情关联以及角色的重合性，故投资人和企业家之间的矛盾在该类型的企业体现不多。而当企业规模扩张到到一定程度时，科斯边界的存在迫使其必须引入现代企业管理模式，此时权益性投资对企业偿债能力的对冲使其成为多数有资质企业的首选融资方式。然而在引入资本的同时，投资人的利益诉求也必然要通过投资标的企业去实现，因此投资人的介入必然会对企业长期形成的类均衡化的管理架构形成外部冲击，与企业原有管理者之间的利益同盟关系也会由于不确定性以及道德风险、机会主义等因素的存在而难以完全契合，进而影响企业的运营绩效，甚至出现投资人出于自身理性的介入而导致双方共损的非理性结果。投资人与企业家之间关系的协调程度，对企业发展有深远影响。远的来说有国美投资人与管理者关系破裂导致经营业绩大幅下滑且几年难以翻身，近的则有雷士照明投资人对其创始人和管理者“逼宫”导致股价暴跌①，企业运营动荡。那么从理论上看是否投资人与企业家之间就是授权与控制的纯零和博弈，传统的委托-代理模式在这种关系协调上的捉襟见肘是否有解决之道，约束-激励机制能否加以重构来有效调和投资人和企业家的关系，对这些问题的深入思考既是现实企业治理的需要，同时也是新资本-劳动关系中需要重点考虑的方向。
（二） 本文的主要思路
新制度经济学派的代表人物加尔布雷斯从企业的权力核心出发将企业分为两类，一类是“企业家的企业”，一类是“成熟的企业”。在“企业家的企业”中，权力是属于资本家的，所有权和经营权合一，资本家其实就是企业家。而“成熟的企业”的权力核心是技术结构层，即由各种技术人员、专家、高级经理人员组成的领导核心②。对于成熟企业而言，其通过融资而引入的投资人在对企业控制权上是有单向正驱动的，即投资人基于自身决策的完全实现有冲动也有激励去实现对企业的完全控制。而基于资源分工和专业化考虑，企业原有管理人无疑在企业管理和运营决策层面是有知识优势的。本文基于投资人和企业家之间在企业控制权上非完全妥协的假设③，通过构建投资人和企业家之间的博弈模型得出合作是其实现双方共有价值的纳什均衡解，并引入声誉机制，摒弃投资人和企业家之间传统的“控制与被控制”理念，分析在企业共同体架构下，二者授权与分权关系所引致的声誉机制作为信号在增大投资人和企业家二次投融资成本、风险分担和规模效应方面所发挥的作用。
通过模型分析，本文发现在有限理性、机会主义和信息不对称的约束下，投资人和企业管理者-企业家之间在有限分权与授权的过程中，良好的合作是二者实现价值最大化的最优方案，是二者关系的帕累托最优；引入声誉机制模型，分析发现投资人和企业家的努力合作程度在重复博弈中虽有边际效应递减的趋势，但是其在N-1期的努力合作都是正的，且声誉机制的激励作用越强，其努力合作的程度也就越高。
（三） 与本文相关的文献
与本文相关的理论主要有两支。第一支文献涉及投资人和企业家作为管理者之间的关系。Gor?man and Sahlman（1989） 认为投资人是企业所需资金的重要提供者，其进行的非资本活动是创业企业成功的重要原因。投资人的非资本活动主要包括两方面，一是对企业管理的干预（intervention），二是对企业管理的支持或服务（support or advice）（Kaplan and Stromberg，2004）。Hellmann and Puri（2000，2002） 的研究表明，投资人提供的管理支持或服务会对项目的增值起到重要作用，同时这种管理支持或服务的深度和广度将受到合约设计的影响。Kaplan and Stromberg （2004） 的实证研究表明，投资人对企业管理的干预与其掌握的控制权正相关，而其对企业管理的支持或服务则与风险投资家所拥有的权益份额正相关。同时认为双方的行为（在本文中定义为双方的努力合作水平） 同时影响企业的价值创造，指出投资人和企业家管理者实际是一个团队（teams/partnership） 关系。第二支文献主要涉及声誉机制问题。Fama （1980） 是最早研究声誉机制激励问题的经济学家，其核心理论是在竞争的经理人市场上，时间可以解决那些不受经理人控制的随机变量所带来的波动，使得经营的状况完全反映经理人的市场价值。Holmstrom（1982） 将Fama的理论模型化，指出尽管声誉机制能够揭示经理人的能力，但经理人的努力程度一般会随时间的演变而呈现递减趋势。Gomes （2000）据贝克尔（George Baker，2000） 建立的声誉机制的激励强度与经理期望目标和业绩指标之偏差的关系式，说明了经理人期望目标和业绩指标之偏差程度。Milbourn（2003） 研究了声誉机制在股票市场上的运用，指出一个善待中小股东的声誉机制能够创造更大价值。余鑫、陈园（2005） 认为追求良好的声誉是企业家成就发展的需要，同时投资人追求良好声誉是为了获得长期利益，是二者长期动态重复博弈的结果。
三、投资人与管理者关系的博弈分析
投资人和企业家等管理者作为标的企业的利益相关者，通过一定的契约将各自的权利与义务予以固化，这种约束机制是对二者在资本关系存续期间所结成的利益同盟的一种行为节制，但是其约束范围和力度是相对有限的，二者作为有限理性人基于风险偏好和价值最大追求的推动会使其行为跨越契约约束的边界。而就风险偏好而言，通过影响投资人和企业家行为进而影响二者之间的关系。投资人和企业家作为企业利益相关者，其风险偏好主要取决于两个因素，一是投入企业的生产要素的性质；二是其参与企业分配的形式。在“典型的资本主义企业”的合约框架里，投资人以一定权益资本的形式参与企业经营，以享有企业剩余收入的形式参与企业分配；而企业家则具有股份所有者和企业管理者的双重身份，因此既有所有权收益也有控制权收益。对投资人而言，其更多地追求资本在短期内获得足够收益，进而寻找另一只“能下更大蛋的鸡”。而对企业家而言，与投资人更注重短期投资回报率的风险偏好不同，其身份的二重性决定了其在运营决策时更趋于长期稳健。由于风险偏好的差异，投资人和企业家作为相对成功的人士对自身决策行为的坚持在有限理性下更为固执，因此在控制权不绝对占比的情况下，二者意见分歧、行为背离就容易导致关系不协调进而影响企业运营④。
就企业而言，投资人和企业家之间的激励就是二者关系协调、共同努力精诚合作，使企业能够不断地创造价值，使二者的利益能够得到最大化的满足。因此，只有当二者相互合作处于良好状态时，才有可能使资本投入和原有企业之间产生1+1>2的效果，也才能充分发挥合作伙伴的群体作用，提升企业的整体效能。投资人和管理者作为利益相关者，其现实行为经常发生背离，那么双方合作是否可行，其理论依据何在，我们构建模型进行分析。
假定投资人和企业家的风险偏好不同，且二者在合作上具有一定的互补效应， 则有Yi = f (m1,m2) 。其中Yi 为企业的预期产出， m1 和m2分别为投资人和企业家努力工作的产出。设m1s 为投资人不合作时的工作， m2s 为企业家不合作时的工作⑤。且双方的合作具有一定的互补效应，互补系数为β （ β1 为投资人对企业家的互补， β2 为企业家对投资人的互补）。如果双方不合作，则有
作，合作） 方式的各自期望收益均大于各自不合作状态下的期望收益，因此（合作，合作） 也是二者关系处理的帕累托最优方案。
四、引入声誉机制的模型分析
通过博弈分析，我们发现对于投资人和企业家而言，协调关系、精诚合作是帕累托最优选，为后文分析提供了理论基础。但是由于有限理性、机会主义的存在，投资人和企业家在风险偏好不同的情况下，很可能会固执地坚持己方的利益诉求，并通过介入企业的决策、运营等实务来实现其阶段性的价值最大化⑥。如果双方利益诉求的背离度较大，则双方行为就会偏离帕累托最优。很明显，当博弈只进行一次时，投资人和管理者只关心一次性的成本收益。但是，如果博弈重复多次，则不同风险偏好的投资人和管理者会为了长远利益选择不同的均衡策略。这是重复博弈理论的一个强有力的结果，同时这种重复博弈也可以塑造投资人和企业家的声誉，并对其未来的预期收益带来影响。
声誉机制的核心是投资人和企业家为了在后续企业运营以及二次投融资中降低成本，获得未来的预期收益，其就有动力去建立良好的声誉机制。当投资人因为单次利益诉求而与企业家等管理者关系僵化，则在后期的企业决策和运营中，企业家会有基于信息不对称和道德风险进行报复的动机。而投资人如果因与企业家等管理者关系不协调导致企业运营业绩差，则其未来在市场中进行二次投资的时候，由于声誉机制信号作用的存在，在竞争性的资本市场中其投资进程会受阻，投资效率下降。而对企业家等管理者而言，其与投资人关系协调、合作顺利而具有良好声誉，则使投资人对其行为选择的非对称信息转化为对称信息，同时借助声誉机制,将融资企业管理者和投资人之间的混同均衡转变为分离均衡，既有助于管理者从该投资人手中获取二次投资，同时也有利于其在开放的资本市场中获取融资。
投资人在选择以资本形式进入企业时，属于价值搜寻阶段的他组织行为。而当资本以契约形式进入企业，资本和企业在一定的架构中就有了共生性，此时就进入自组织状态。而自组织的重要特征就是非线性和巨涨落，尤其是在当今信息高度爆炸的时代，声誉机制作为一种价值信号，其在传递过程中通过非线性和巨涨落会使声誉机制的信号功能形成大喇叭效应，即将良性和劣性的声誉信号放大化地传递给利益相关者，而这很明显会极大地影响投资人和企业家的远期收益。
下面我们分析声誉机制对投资人行为的影响，为了分析方便我们假设投资人在所投资企业中的行为分两个阶段， 每个阶段的产出函数为Yt = αt + ω + ut 。其中αt 为投资人与企业家之间在工作方面的努力与合作程度， ω 为投资人的个人能力，其在阶段内相对固定，不随时序变化。ut为外生变量。假定ω 与ut 呈独立正态分布，期望值为零，方差为σ2ω 与σ2u ， ut 各阶段相互独立。
由于我们假设投资人的行为周期只分两段，按照理性经济人的假设认为投资人在第一阶段的最优努力水平大于0，在第二阶段最优努力为α2 = 0 。假定资本市场完全竞争，投资人的收益等于预期产出
但出于维护自身声誉进而获得更高远期收益的考虑，投资人会使第一阶段的努力合作水平大于0。而且ε越大，声誉机制的激励程度越强，投资人的努力合作水平也就越高。
同理，如果引入重复博弈，将投资人与企业家的合作关系延展到N期，除最后一期努力合作程度αt 为0外， α1 到αt - 1 的值都大于0。并且仍然假定投资人是有限理性的，其努力合作程度虽然有边际效用递减的趋势，但是随着这种合作阶段的延展，合作期数越多，其在自组织框架下，这种合作关系的自我修复、弥合的程度也就越强。因此即使合作期数无限长，其在自组织框架中的一阶最优也是可以实现的。同样对于企业家而言，在同一模型下分析结果也是相同的。因此对于投资人和企业家而言，很明显二者之间的博弈不是一次性博弈。在现实中投资人将资本投入企业，则和企业家等管理者在一定阶段内形成部分利益共同体，其博弈行为会贯穿整个契约过程，因此，声誉机制对二者的激励与约束既有理论意义也有现实基础。
五、模型的现实意义与结论
国美以及雷士等现代企业引入投资之后，投资人与企业家等企业原有管理者之间争夺企业控制权进而双方关系难以协调，导致企业运营动荡、业绩下滑的典型案例，充分说明了资本介入企业之后，其投资人与企业原有管理者之间关系协调程度的重要性，而现代企业在资本资源上基本都无法自给自足，融资是每个企业在一定阶段内都必须面对的问题。当下企业的融资难，使资本具有较大的话语权，抛开债务融资不谈，权益性融资尤其是创投性质的权益融资，在引入资本和投资人专业的扶持之外，随之而来的对企业决策、运营的介入和干涉也就不可避免，而这必然与企业家等企业原有管理者在控制权上形成分歧。企业在进行融资引入资本的同时，如何处理与投资人之间的关系以及投资人如何处理与企业家之间的关系，成为二者都必须深思的问题。
通过模型的分析我们发现，资本进入企业之后，投资人与企业家实际在一定程度上形成了价值联盟，通过契约规则的约束无法完全消弭投资人和企业家基于有限理性和机会主义的道德风险行为。在投资人与企业家关系博弈的模型中，当任何一方采取不合作行为时，其二者的收益都无法实现最大化，只有当行为决策方案为（合作，合作） 时，才能达到帕累托最优。由于有限理性的存在，完全理性的行为可能无法得到双赢的结果。博弈分析从理论上解决了投资人和企业家之间合作的必要性，即只有合作才能最优。同时还必须有切实可行的机制对纳什均衡决策加以固化，因而我们引入声誉机制分析投资人和企业家基于声誉考虑进行努力合作的可行性。声誉机制的引入，对投资人和企业家的激励约束是双向的。对投资人而言，由于是多次重复博弈，其在企业内部与企业家是多次合作关系，如果第一次合作关系破裂，则后续企业家有动机进行报复；而在企业外部，如果投资人与企业家关系不协调导致企业业绩下滑，既不利于资本增值也不利于投资人在市场中对其他优质项目的投资。而对企业家等管理者而言，与投资人合作关系的好坏，除了影响其自身的收益之外，还影响其从同一投资人手中获取二次投资以及从市场中进行融资的成本。明显地，如果由于企业家等管理者导致合作关系不协调的声誉作为负向信号进行传递，其后续获取融资的难度会加大，融资成本也会大幅提高。
在现实中，声誉机制的效应范围较为狭窄，局限于利益相关企业以及利益相关人的有限圈子内，信号传递和辐射的波段较短。因此基于理论和模型分析，本文认为可以建立能够展示投资人和企业家声誉的资质平台，使声誉这种价值信号能够有效传递并在市场中通过影响未来成本和收益来约束和激励利益相关者的行为。故而依托网络和征信体系，将电子商务的理念引入投资人和企业家关系的声誉机制中，在投融资电子商务平台的征信体系中加入声誉模块。该模块主要包括投资人和企业家的投融资历史数据和收益数据、双方互评平台以及第三方数据认证平台等。
首先，将声誉机制与征信及网络平台相结合，通过将事关未来投资收益、企业未来发展的声誉和信用资本纳入考量，为企业融资和资本投资甄别信息提供了新渠道。声誉机制借助网络平台增大了投资人和企业家之间关系不协调的信誉成本，因而投资人不愿选择声誉不好的企业家所在企业进行投资，这恰为声誉好的企业在同等市场条件下提供了更多的融资机会。
其次，对于投资人和企业家等管理者的关系而言，声誉机制的隐性激励也能长期达到显性激励约束的效果。在资本市场越来越开放、竞争性越来越强、企业越来越成长的情况下，基于信息不对称以及机会主义的行为难以长期保证投资人和企业家的收益。成熟的投资人和企业家，在长期合作中所形成的良好声誉会形成规模，对双方未来收益的实现都有正向推动，这也为企业在引入投资后如何处理与投资人的关系以实现双方共赢提供了理论基础和现实样板。
再次，将声誉机制的信号作用与网络平台相结合，还必须借助于完善的社会征信体系和诚信环境。当然这也要求宏观上强化社会信用体系、企业信用体系，既可以在一定程度上解决中小企业融资难的问题，同时还从整体上提高了金融的运营效率。
注释
①雷士为实现业务扩张和顺利上市，引入赛富亚洲成为第一股东，于两年后投资人夺取企业控制权，将企业创始人和原实际控制人逼离企业。
②“成熟的企业”中外来投资人与企业原有领导核心间的关系是本文研究对象。
③对于企业而言，原有创始人或者管理者在不被并购的条件下不可能完全放弃企业控制权来迎合资本的介入需求；而投资人在将资本注入企业之后，也不可能完全不干扰企业的运营决策，因此该假设具有现实依据和理论可行性。
④对于风险偏好型的投资人，其可能追求短期效益，进而通过资本的介入在企业运营中采取激进行为，从而达到类似于风险投资快进快退的效果，以提高资本运转效率。而对于风险厌恶型的投资人，其更多地追求长期稳定收益。对于管理者而言，基于风险偏好的不同，其行为体现在企业运营上也有激进和稳健、短期和长期的区别。如果二者的契合度比较高，则关系较为协调；反之则相反。
⑤为了便于建模分析，文中将投资人与企业家等管理者的关系协调、合作良好的状态记为“合作”，反之则为“不合作”。
⑥投资人和管理者都要承担企业的经营风险，那么按照风险与收益相匹配的收入分配原则，投资人和管理者按照契约分享企业的合作剩余。但是投资人更注重投资回报套现和短期收益，而管理者则更注重市场运营和长期收益，故管理者相对于投资人而言，更趋于风险厌恶。
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