文/高志辉
【摘要】股利政策反映着公司股东、经营者、债权人之间的经济关系，是各方利益博弈的结果。合理的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，还能激发投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。股利分配中的短视行为既不利于投资者树立投资信心，也不利于中小板上市公司的规范、稳健运作，更有碍于中小板资本市场的健康有序发展。本文对目前中小板上市公司的股利政策进行了统计性描述和理论分析，提出了有助于中小板市场持续健康发展的建议。
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关键词 中小板上市公司；股利政策；理论分析
【基金项目】内蒙古自治区高等学校人文社会科学重点研究基地内蒙古中小企业发展研究基地资助课题（Y12023） 的阶段性成果。
【作者简介】高志辉，内蒙古财经大学会计学院讲师，研究方向：财务会计。
股利分配政策作为现代企业的核心财务政策之一，一直是财务管理领域研究的重点。合理的股利政策有利于现代企业优化资本结构，实现企业的可持续发展。在国外股利政策的理论和实证研究中，没有任何理论可以完全解释公司的股利政策，股利政策也被称为“股利之谜”。但在西方成熟市场，上市公司必须给予股东回报，并且股利政策相对稳定。而我国作为新兴的资本市场，由于市场成熟度不高、法律法规不健全，很多连续派现且股利支付率很高的公司并未受到投资者的追捧，而有些多年不分配股利的公司股票价格却持续走高，股利政策的表现形式更为复杂。本文对中小板上市公司的股利政策现状进行了理论分析，提出了有助于中小板市场持续健康发展的股利政策建议。
一、中小板上市公司股利政策现状
2004年，深圳证券交易所为了更好地服务于收入发展良好、盈利能力强、有融资需求但尚未达到主板市场上市条件的中小企业，专门设立了中小企业板。截至目前，中小板上市公司已达728家，总流通市值超过2万亿元人民币，为中小企业提供了优质的融资平台。
（一） 大多数中小板上市公司选择分配股利
徐飞（2014） 统计得出2009～2012年分配股利的中小板上市企业占全部中小板上市公司的比例分别为81.65%、85.12%、86.84%和85.08%。截至2013年1月1日，已上市的中小板上市公司数量为703家，其中发放2013年度股利的公司为591家，比例为84.06%，略低于前3年，但也超过了80%。在2014年1月1日以后上市的25家公司中，发放2013年度股利的公司为17家，比例为68%，即超过半数的2014年新上市的公司将投资者未投资前的盈余分配给股东，股东获得了更多的股利。
（二） 股利形式以单纯现金股利和现金股利加转增股本为主
股利包括资产式股利、股权式股利和负债式股利三种，具体又分为现金股利（红利或派现）、财产股利、股票股利（红股或送股） 和推迟支付性股利等。实务中还出现了与股利部分相似和经济后果类似的股利衍生形式，如股票回购、股票分割和资本公积转增股本等。中小板上市公司（截至2013年1月1日已上市） 中发放了2013年度股利的公司为591 家，其中单纯派发现金股利的企业为413家，占发放股利公司总数的69.9%；单纯送股的企业为0家；单纯转增股本的企业为14家，占发放股利公司总数的2.4%；采用现金股利加转增股本的企业为145家，占发放股利公司总数的24.5%；采用现金股利加送股的企业为9家，占发放股利公司总数的1.5%；采用现金股利加送股加转增股本的企业为10 家，占发放股利公司总数的1.7% （表1）。中小板上市公司采用股利形式的优先顺序依次为现金股利、现金股利加转增股本、转增股本、现金股利加送股加转增股本、现金股利加送股。其中前两种形式的比例总和达到94.4%，中小板上市公司的股利形式以单纯现金股利和现金股利加转增股本为主。
（三） 现金股利的实际支付水平不高
在中小板上市公司中，发放了2013年度股利的企业为591家，其中发放现金股利和现金股利加其他股利支付形式的企业共有577家，其中每10股派1元以内（包括1元，含税） 的企业为345家，占发放现金股利企业总数的比例为59.8%；每10股派1.01元～2元（包括2元，含税） 的企业为129家，占发放现金股利企业总数的比例为22.4%；每10股派2.01元～5元（包括5元，含税） 的企业为88家，占发放现金股利企业总数的比例为15.3%；每10股派5.01元～10元（包括10元，含税） 的企业为14 家，占发放现金股利企业总数的比例为2.4%；每10股派10.01元以上（含税） 的企业仅1家，占发放现金股利企业总数的比例为0.1%（表2）。超过50%的企业现金股利的支付水平小于每股0.1元，相对于发行价格而言，现金股利的实际支付金额并不高。
（四） 股利政策缺乏连续性
截至2013年1月1日，已上市的中小板上市公司数量为703家，其中发放2013年度股利的公司为591家，比例为84.06%；截至2011年1月1日，已上市的中小板上市公司数量为533家，其中连续发放2011～2013年度股利的公司为358家，比例为67.17%；截至2009年1月1日，已上市的中小板上市公司数量为274家，其中连续发放2009～2013年度股利的公司为126家，比例为45.99%。大多数公司会选择在上市第一年发放股利，但后续期间的股利政策则缺乏连续性。
二、中小板上市公司股利政策形成原因的理论分析
MM理论（股利无关论） 提出，在投资决策给定的情况下，股利分配政策不会影响股票的价格和股东的收益。其结论与现实不符，主要原因是假设条件太严格，例如信息对称、无交易成本、理性行为和未来不具有不确定性等。但MM理论为后续研究提供了平台，在逐渐放开上述假设条件的情况下，出现了信号传递理论、代理成本理论、税收差异理论和非理性股利政策理论等，这些理论在一定程度上可以解释我国中小板上市公司股利政策的现实选择。
（一） 多数公司选择分配股利的原因——信号传递理论
现代企业最主要的特征是所有权和经营权相分离，企业的所有者特别是中小投资者不直接参与企业的经营管理，而是委托具有现代经营理念的管理层具体管理企业，由此产生了委托—代理关系。但委托—代理关系存在的最大问题是信息不对称，管理层占有大量信息，具有信息优势，而委托人由于不直接参与企业的经营而处于信息劣势，这是股利政策成为管理层向外界传递其占有内部信息的一种手段。如果管理层预计未来盈利能力、现金流量良好时，就会选择给投资者分配股利，并将这一预期通过股利政策传递给投资者和社会公众。特别是在大多数企业选择发放股利的同时，少数企业不分配股利就会给股东和潜在的投资者传递一种不好的信号。事实也是如此，中小板2013年ST和*ST的公司共有17家，全部未选择分配股利。信号传递理论在一定程度上解释了多数中小板上市公司选择分配现金股利的原因。
（二） 现金股利实际支付水平不高的原因——股利生命周期理论
股利生命周期理论是将企业自身特征、外部经营环境和股东的预期等相互结合并分析股利政策的行为。股利生命周期理论认为，处于初创期和成长期的企业投资机会较多，获利能力逐渐增强而融资能力相对较差，一般倾向于将利润留存，不支付股利；而处于成熟期的企业由于投资机会减少但盈利能力却相对较强，一般都选择支付股利。而中小板上市公司大多是处于成长期的企业，投资机会较多，持续盈利能力强，应该选择将利润留存，不发放股利。但基于信号传递理论中不发放股利会传递不利信息的考虑，所以绝大多数的公司（超过80%） 选择发放现金股利，但实际支付金额不多，一半以上的公司每股低于0.1元，甚至有个别公司每股发放股利低于0.01元，同时还有很多公司在现金股利的基础上增加转增股本和送股的股利支付形式，既传递了有利信号又不影响未来的现金流量和融资。股利生命周期理论解释了为什么那些规模变大、盈利能力更强的公司股利支付水平却在减少即“正在消失的股利”现象。
（三） 转增股本成为我国股利支付主要形式的原因——股权结构理论
转增股本成为股利支付主要形式不仅是我国中小板企业的一大特点，在主板市场上这种现象也同时存在。2013年，发放股利的公司中接近1/4的公司选择转增股本这一支付形式，这在一定程度上符合信号传递理论，但更主要的是体现了股权结构理论的影响。中小板上市公司大多是民营企业或家族企业，股权集中度相对较高，同时中小企业又普遍股本规模不大，控股股东通过转增股本的行为实现扩大中小板上市公司股本规模的目的。此外，增发股票是中小板公司的主要融资手段，增发主要取决于公司的净资产收益率，转增股本可以通过稀释每股净资产实现提高净资产收益率的目的。在股权集中度高的中小企业，大股东的发展动机决定了其更偏爱转增股本的股利政策，股权结构理论对中小板上市公司“高转增”股利现象有很大影响。
（四） 股利政策缺乏连续性的原因——股利迎合理论
股利迎合理论认为，管理者在制定股利政策时一般会倾向于迎合投资者的需要。当投资者偏好股利并且愿意为了这些股利支付更高的股票价格时，管理者就会选择支付股利；当投资者不偏好股利时，管理者就会选择不支付股利。中小板上市公司的大股东基于发展动机的考虑更偏爱转增股本的股利政策，而对股利政策是否具有连续性没有特别要求。中小投资者的投资目的大多是通过股价的波动赚取利差，较少有投资者准备长期持有所购的股票，通过收到公司股利来获取收益。过度的投机行为导致投资者不关心股利政策是否连续和稳定，股利迎合理论从投资者动机的角度解释了中小板上市公司股利政策缺乏连续性的原因。
三、完善中小板上市公司股利政策的对策建议
（一） 营造良好的证券市场环境，逐步完善资本市场
我国的中小板市场存在仅10年，在监管方面还很不完善。在实际运行中，上市公司股利分配不规范，中小投资者面临诸多信息不对称、不同程度的黑箱操作、利用股利政策操纵股价的现象，这有待于加强证券监管，加快相关法律法规的建设，不断完善相关法律法规，加强信息披露，营造一个规范性强、透明度高的证券市场环境。
我国当前存在上市融资成本小于负债融资成本的现象，很多公司都偏好将利润留存于企业发展或通过股利政策操纵股价和经营状况达到再融资的目的。改善这一现状需要进一步建设和完善我国的资金市场和资本市场，拓宽企业的融资渠道，降低各种融资方式的成本差异，使得上市公司不必只靠证券市场融资来维持经营和发展的需要，从而改变目前很多公司将股利分配政策作为操纵股价和再融资手段的现象。
（二） 以现金股利为主，鼓励多种股利支付形式并存
企业上市的根本目的在于促使企业具有高度的成长性而不仅仅是筹资。因此，发放现金股利有利于投资者对股票市场持有正确的心态，即通过投资股票获得现金股利收入的方式得到投资回报，从而纠正我国股市过度投机的倾向，增强股利的可预见性，维护投资者的利益，有利于培育市场投资理念，促进资源高效配置，使资本市场得以保持健康持续的发展。但基于我国中小板上市公司多处于成长期的特点，发放大量现金股利会影响未来的现金流和融资，企业可选择其他的股利支付形式，而不仅仅是转增股本和送股，可以创新性地选择股票回购等形式。
（三） 制定持续稳定的股利分配政策
持续稳定的股利分配政策可以有效地抑制投机，并加速中小板市场主体行为的规范化。如前所述，从信号传递理论来讲，持续稳定的股利分配政策传递给市场一个公司经营稳定、发展前景良好的信息。这个信息有利于投资者继续投资，从而促进公司进一步发展。一旦公司传递给投资者不利于公司发展的信息，部分投资者会放弃投资，其他投资者也会追随他们放弃投资，投资的减少必然导致公司不利影响的进一步扩大。为了均衡股利水平，维持企业的良好形象，上市公司应倾向于固定或稳定增长的股利政策，尽量减少利润波动对股利支付率的影响。
综上所述，合理的股利政策不仅可以树立起公司积极健康的良好形象，而且能增加广大投资者对公司的信心，甚至于可能使投资者追加对公司的投入，从而使公司取得稳定发展的机会。股利的支付与投资者和公司债权人的利益息息相关，公司的经营发展也受到其影响。更重要的是，股利政策对于资本市场的持续健康发展将起到较大的作用。而股利政策受许多因素的影响，要想使公司确立合理的股利分配决策，必须对这些影响因素进行进一步的研究，并不断改进股利分配政策。只有这样，会计实体之间才能进入良性循环，从而实现公司的快速稳健发展。
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（责任编辑：夏明芳）