上市公司定向增发公告对股票价格波动影响的实证研究
文/冯继君孙晶
【摘要】自《上市公司证券发行管理办法》颁布以来，定向增发因为具备有门槛低、方式灵活等特点成为我国上市公司股权再融资的主要方式。本文以沪深两市中的450家上市公司作为样本，利用事件分析法研究这些公司的定向增发公告对股票价格波动的影响，结果发现，市场对增发有负面反应。
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关键词 定向增发；事件研究法；上市公司
【作者简介】冯继君，湖北大学商学院硕士研究生，研究方向：公司金融；孙晶，湖北大学数学与统计学学院。
一、引言
增发（SeasonedEquityOffering，SEO)始于1998年，是我国上市公司进行融资的三种方式之一，另外两种是配股和可转换债券，而增发又包括定向增发和公开增发两种。在股权分置改革之前（即1998年到2005年），增发是以公开形式存在，而自2006年5月份《上市公司证券发行管理办法》正式颁布并实施以来，定向增发迅速成为上市公司最为青睐的再融资方式。这是因为我国证监会对上市公司关于定向增发新股的要求很低，并不要求像其他再融资方式一样必须要盈利。这样一来，一些业绩平平甚至业绩较差的公司定向增发的新股会受到大小投资者的热捧。总之，增发作为一种再融资手段，对其研究能够很好地认识我国上市公司的行为机制，对我国A股市场的运行机制和投资者行为有着重要的学术意义和现实意义。总体而言，国外对于非公开发行的实证研究比较多，而国内的一些研究要么样本数据不够，要么纯粹是一些定性分析，实证研究不多。还有更重要的一点就是定向增发的方式有现金支付、股权认购和以资产支付，之前的样本中并没有将这些分开，而本文的亮点就是将所收集的样本分类，只对现金认购研究分析。本文采用事件分析法，对现金认购的定向增发进行了研究，探究它对股市的反应。最后提出相应政策意见，以便更好地为市场服务。
二、研究设计
（一）样本数据及来源
本文选定的样本为2006年到2013年12月在市场增发A股的450家公司，这其中不包括定向增发的法人股、金融类上市公司、财务数据缺失的公司、增发前上市天数不足（无法估计市场模型）的公司，两次增发的只取一次。分别为沪市公司227家，深市公司223家。这450个样本有个显著的共同特征是：都通过现金购买的方式定向增发，这也是与已有文献不同的地方，还有就是样本大，更能说明问题和时效性更强。研究表明沪深两市指数基本完全相关，所以将两市样本进行综合研究。上市公司所有交易数据来源于wind数据库、深圳证券交易所和上海证券交易所。
（二）期望收益率的确定
本文采用标准的事件研究法对上市公司定向增发公告的市场反应进行检验，以市场模型度量定向增发公告的正常收益。
1.时间窗口期和估计期的确定。为考察定向增发公告的短期股价反应，本文将定向增发公告日前后20个交易日[-20,20]作为时间窗口期，将定向增发窗口期前后120个交易日即[-80,-20]作为事件的估计期。
2.模型构造。
（1）ɑ,β的估计。
Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t（1）
其中，Ri,t为第i种股票在t日的收益率；Rm,t为市场证券组合（即沪深综合指数）在第t日的收益率；αi为第i种股票α的估计值；βi为第i种股票β的估计值；εi,t为随机误差项。取-80到-21共60个交易日的数据来估计α，β，即t属于[-80,-21]之间的整数。
个像（1）的回归方程。
Pi,t是股票i在第t日的收盘价；Pi,t-1是股票i在第t-1日的收盘价；Pm,t是市场指数在第t日的收盘价；Pm,t-1是市场指数在第t-1日的收盘价。（2）求E(Ri,t)。
E(Ri,t)=αi+βiRm,t（2）
用（1）式估计出来的α，β，再取增发公告日的[-20,20]共40个交易日的Rm,t，这样就可以估计出每一种股票在事件窗口期[-20,20]中的期望收益率E(Ri,t)。
（三）AR和CAR的确定
AR定义为超额收益率，计算公式为
ARi,t=Ri,t-E(Ri,t)（3）
ARi,t表示第i种股票在第t日的超额收益率，在这里t∈[-20,20]。
定义为平均超额收益率。其中，N=450,t∈[-20,20]
累计异常收益率CAR应为平均累计异常收益率ACAR，即在时间窗口每一日所有样本公司累计异常收益率的平均值。但是为了方便起见，在不引起误解的情况下，仍采用CAR来表示平均累计异常收益率。
三、实证分析及检验
（一）结果
根据以上研究方法，计算结果见表1。
从图1中可以看出，AR基本围绕0波动，而且可以发现负值居多，累计超额收益率一直为负且在增发公告日之后下降的幅度更大，那么AR是否是显著小于0？我们可以从统计学的角度来检验。
所以，拒绝H0，接受H1，即增发公告期间AR显著小于零。
（二）原因
1.自2005年股权分置改革之后，上市公司股权结构发生了根本性的变化。定向增发的对象为不超过10名的特定投资者，而且大股东及其关联方是上市公司定向增发过程中的重要发行对象之一。在此种情况下，大股东的股权份额一般会大幅度减少，这些大股东为了避免自己的财富缩水和保证公司未来的连续性经营，他们需要增持上市公司股份。而其中最好的办法就是上市公司向大股东进行定向增发。显然，大股东的目的是为了获得更多的利益，那么定向增发过程中就有向大股东输送利益的契机，因此，控股股东会在保证定向增发顺利进行的前提下最大限度地降低增发价格以谋取自己的利益。这也说明了定向增发发行的对象的选择可能会对上市公司的经营和管理产生重要的影响。
2.投资者之间的信息不对称，那些具有信息优势的投资者比其他投资者更了解公司的情况，因而会选择认购回报率高、风险较小、价值被低估的股票；与之相反的是对那些信息掌握不是很多的投资者，他们可能会较多地认购那些回报率低、风险较高、价值被高估的股票。随着时间的推移，那些信息掌握不是很多的投资者就会因为投资损失而慢慢退出投资。余下的投资者之间仍然存在着信息的不对称，即仍会有投资者退出。如果是这样，这样的增发无疑是失败的，为了避免此类情况的发生，上市公司在定向增发的时候就会有意地压低发行价格，也就是我们常说的折价发行。
3.定向增发作为一种再融资的方式，目的就是为了推动上市公司的再融资方式逐步实现市场化，让市场供求关系来决定上市公司再融资额度的多少。当然，这种想法是美好的，但是市场参与者的整体素质并不是很高，他们普遍缺少一种自律性约束的意识，而往往正是他们的这种非理性导致我国证券市场的供求关系不能真实地反映市场的实际需求，诸如此类的问题正是造成增发新股的过程中掺杂了许多“非市场化”因素的原因之一。于是广大投资者纷纷沽空该类公司股票，造成了股价下跌。
4.证券市场投机性因素的变化。2007年证券市场空前活跃，资金交易频繁，在这样的大环境下，大量投资者追捧定向增发的股票。然而好景不长，2007年底的金融危机严重挫败了股市，造成2008年我国证券市场深度缩水，资金纷纷撤出，投资者认定“现金为王”，还有大部分投资者深度被套牢，投机性的炒作因素自然相应减少，资金的缺乏无疑会影响到定向增发公司的收益率。这样就造成了股价的下跌。
四、结论及政策建议
（一）结论
我们从上面的分析过程当中可以看出，在定向增发公告期间平均超额收益率基本上是围绕零波动的，而且可以发现负值居多，累计超额收益率一直为负且在增发公告日之后下降的幅度更大。在二级市场，对于投资者来说，在定向增发公告日卖出该组合其实不那么明智，因为在第20日会得到3.694%的收益。累计收益率加速度下降的原因可能就是获得信息的优势者比那些劣势者更能获取内部信息，这也就是我们常说的信息不对称。
（二）政策建议
根据本文的研究结果，定向增发过程中往往会伴随着特定增发对象的利益输送行为。这不仅有悖于资本市场运作公平、公正的原则，也是对中小投资者利益的侵害。因此针对这点对我们的监管部门和广大的投资者提出几点建议。
由于信息不对称的存在，有些公司为了自身的利益而发布虚假的利好题材，误导投资者。对投资者而言，就不能盲目地相信定向增发的消息。当定向增发预案公告后，投资者不能一味跟风，盲目追捧热点题材的股票。另一方面，作为监管层，有责任通过监管，运用一些行政手段严厉打击那些公布虚假信息和虚假交易的公司。除了严厉打击外，最根本的还是要防微杜渐，这样就要求证监会深入了解定向增发的背景及公司的详细信息，加强信息披露，加强对于上市公司增发后盈余管理行为的监管，防止其对自身进行利益输送，严格审核每一项定向增发预案。除此之外，证监会还需对注入的资产的质量进行严格的审核和限制，考察它是否有后续的盈利能力。
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（责任编辑：杨艳军）