文/高礼彦
【摘要】产业基金由于其灵活的形式和汇集资本的功能，成为在PPP 模式下地方政府和社会资本基础建设项目融资的新选择。本文对产业基金介入PPP 项目的背景、投资PPP 项目的意义和具体运作方式进行了探讨。在此基础上，对目前的产业基金发展现状进行了思考，最后对其未来发展提出了建议。
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关键词 PPP；产业基金；运作模式
【作者简介】高礼彦，中铁十二局集团投资管理有限公司经济师，硕士，研究方向：项目融资、项目管理。
一、产业基金参与PPP 项目的背景
（一） 新常态经济
在经济步入新常态的情景下，伴随着地方政府债务高企和经济下行压力增大，国家宏观调控政策发生改变，随即出台了一系列财政预算管理和推行PPP 模式的文件规定。国务院在2014 年颁布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》要求规范地方政府举债融资机制，划清与平台公司的界限。地方政府规范的融资渠道主要有：发行债券（一般债券和专项债券）、与社会资本的合作（PPP 模式）。在经济下行压力加大，地方政府承受着融资渠道受限、财政资金不足与经济持续发展之间的矛盾，只能通过投资来拉动经济，而在城镇基础设施和公共服务领域推行PPP模式就成为重要抓手。
（二） 政策依据
国务院办公厅在2015年5月19日转发的财政部、国家发展改革委、中国人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》就肯定了PPP基金模式，鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。2015年4月，国家发改委联合财政部、住建部、交通部、水利部、中国人民银行出台的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第24条明确规定：鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。国家鼓励特许经营项目采用成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道。以上政策为产业基金进入PPP模式下的基础设施投资提供了切实可行的依据。
（三） 社会资本的需要
目前，各地政府推出的PPP项目虽多，但真正落地签约的数量尚少。已签约落地的社会资本中大多为央企、地方国企。而PPP项目一定要有足够的资本金，央企、地方国企受自身企业资产负债率的影响，项目资金投入有限，只能通过与金融机构合作寻找资金投入，合作模式大多采用产业基金方式。
二、产业基金投资PPP 项目的意义
（一） 缓解地方财政投入不足，拓宽PPP项目融资渠道
据财政部测算，到2020年我国新型城镇化的资金需求约42万亿元，一半由政府解决，一半引入社会资本。随着地方融资平台政府融资职能的终结，政府融资渠道受限，通过省级政府发行地方债券将成为主要渠道。在此背景下，引入PPP产业基金可在一定程度上缓解地方财政投入不足与基础设施建设融资缺口之间的矛盾。同时，PPP模式的发展也为金融机构带来广阔的业务投入空间。PPP模式不仅可以减轻政府的债务压力，还可以提高公共产品的效率和质量，是政府社会治理模式的创新。
基础设施项目投资规模大、运营周期长的特点，与产业基金追求长期稳定的收益相吻合，决定了这种业务模式将为金融机构带来巨大的业务投入空间，产业基金的使用拓宽了金融机构的投资领域，既提升了金融机构综合金融服务的专业化水平，也为金融机构带来附加价值（孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚，2015）。
（二） 提供新的项目融资渠道，优化PPP项目融资结构
PPP项目融资渠道主要包括股权融资、债权融资。股权融资是指项目公司的股东通过出让公司股权或增发股票的方式以获得资金；债权融资是指项目公司的股东通过信贷向公司外部获得资金，主要是银行贷款。
来源于产业基金的资金不必在项目发起人的资产负债表上反映，避免了过度的银行融资集中以及高企的资产负债率对再融资能力的影响，优化了PPP项目的融资结构。与一般的股权融资相比，产业基金可通过股权转让、回购、上市等多种方式退出，投资的流动性较好。通过内部的“优先级”“劣后级”等非结构化设计实现了风险和收益的合理匹配， 可满足多层次的投资需求（李志勇，2014）。
（三） 发挥专家技术管理优势，改善PPP项目治理模式
通过PPP模式，引入社会资本投资基础设施建设和公共服务，不但激活了市场主体的活力，还将发挥社会资本的人才管理优势、技术创新优势，结合政府在战略制定方面的优势，促进基础设施项目的运营管理效率，提高公共服务质量和效率。
以产业基金投资具有产权约束优势，即参与项目公司的管理，发挥监督作用，改善项目公司治理模式。产业基金对PPP 项目逐步形成评价体系，PPP模式下的项目在市场竞争选择中将会自觉向评价标准靠拢。
三、产业基金投资PPP 项目的运作模式
（一） 基金组织形式的选择
产业基金的组成形式有两种：公司制和有限合伙制。公司制产业基金的稳定性高，法人治理结构完善，符合发债条件的可发行公司债，融资方式多样化，但存在双重征税、设立流程复杂、持股达一定比例需合并报表和谈判成本较高的问题。
有限合伙型产业基金由普通合伙人（GP） 和有限合伙人（LP） 组成，普通合伙人虽然投资份额少，但作为基金管理人，并对投资活动承担无限连带责任，所以可有效激励专家人才的管理绩效。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。有限合伙人是投资基金的主要提供者，不直接参与基金管理，保留一定的监督权，对投资活动承担有限责任，并享受优先分红。有限合伙制基金的设计，使得基金产品的风险和收益更为对称，有效弱化了道德风险，是国际上股权投资基金发展的主流模式。基于此，产业基金的设立形式采用有限合伙制为宜（冯珂、王守清、张子龙、赵丽坤，2015）。
（二） 发起方式的选择
一是首先由省级政府出资成立引导基金，再联合金融机构共同成立产业基金母基金。由母基金作为优先级LP，地方财政作为劣后级LP，一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益（张竞怡，2015）。二是由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，金融机构作为优先级LP，地方国企（平台公司） 作为劣后级LP，共同成立GP或者选择与金融机构相关联的基金管理公司做GP。三是由有建设运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，社会资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。社会资本与金融机构合资成立产业基金管理公司担任GP，金融机构作为优先级LP，社会资本作为劣后级LP，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。当然，不同发起方式成立的产业基金具有不同的优缺点（表1）。
（三） 基金的投资对象
PPP项目应具有价格调整机制相对灵活、市场化程度相对较高、投资规模相对较大、需求长期稳定等特点，如污水和垃圾处理项目。产业基金投资应优先选择收费定价机制透明、有稳定现金流的经营性项目。对于准经营性和非经营性PPP项目是否可以进行投资，取决于在考虑了政府提供的其他配套性补偿措施之后，项目是否具有盈利的空间。
（四） 产业基金的运作模式
在产业基金、社会资本与政府共同组建项目公司后，项目公司以项目自身资产、特许经营权下的未来收益权质押等途径向金融机构进行融资，并实现项目的开发与运营管理，通过提供合格的产品或服务，获得项目的服务购买收入、政府的运营补贴等。
PPP模式下的产业基金运作模式如图1所示，以下结合PPP项目的一般运作模式，就引入产业基金后PPP项目运作中的几个关键步骤进行阐释。
1.项目识别。社会资本引入产业基金作为项目股权出资方，发挥其风险识别判断能力，将风险防控的关口前移至项目谈判阶段。借助金融机构的征信系统，在项目区域选择、项目类型选择上充分发挥产业基金所具有的天然的逐利性，应从经济、技术和市场等方面对方案进行可行性分析，防范投资风险。
2.项目公司实施组建。政府对于PPP项目，必须根据相关法律规定，依法合规选择社会资本。由社会资本与产业基金组成的联合体共同制定项目PPP实施方案，包括项目公司的设立、交易结构设计、出资比例、特许经营权的设置、投资者的退出、风险管理、政府监管等。
3.项目运营。产业基金与社会资本组成的社会投资人联合体共同组建项目公司，并获得政府授予的该项目的特许经营权，组织项目的实施。在项目公司的运营阶段，产业基金可以与项目发起人（股东） 共同商定如何回购和退出。
4.项目移交。在特许期限满或项目合同履约期满后，项目公司将项目及其附属设备无偿移交给特许机关，办理项目公司的清算手续。在移交时一般要求项目功能完善、设施良好、设备运行正常、工程资料齐全，能够确保项目的正常使用。
（五） 基金的投资收入来源
根据投资方式的不同，概括来说，产业基金以股权投资PPP项目的收入包括股权分红收益及股权转让增值收益；产业基金以债权投资PPP项目的收入（主要为利息收入）；其他合法性收入（比如获得地方性税收减免而形成的收益）。
（六） 基金的退出方式
一个成功的PPP项目，不仅能吸引产业基金的进入，而且也应有畅通的退出机制。退出机制应符合产业基金的资产流动性和资本增值特点，同时也应确保与项目的融资需求相协调，即产业基金的退出不影响PPP项目的正常运作。
产业基金的退出主要有以下几种方式：一是项目清算退出，是指产业基金在项目公司进行投资并完成项目任务（或合同约定投资任务） 后，通过项目清算方式，实现产业基金的投资收益及退出。二是股权回购/转让退出，是指产业基金在项目公司进行投资并完成项目任务（或合同约定投资任务）后，由项目发起人进行股权回购；或将股权选择对外转让所持有的项目股权，通过溢价回购（转让）股权、获得合伙分红方式退出。三是资产证券化退出，是指产业基金资金投入到PPP项目公司后，以基础资产所产生的现金流为偿付支持，对项目资产信用增级，然后发行资产支持证券，获得投资收益后并退出。四是资本市场上市退出，选择经营性基础设施和特色产业中的优良资产进行打包，并在资本市场上市，实现资产增值收益。
四、有关问题的思考与建议
（一） 产业基金存在的问题
1.明股实债。金融机构以入股的方式向PPP项目提供资金，地方政府承诺支付固定比率或固定金额的投资收益，当达到一定期限后产业基金将股权退出，收回本金和利息。这种融资模式形式上是股权的持有和退出，实质上却是债务资金的发放和收取，因此称为“明股实债”。明股实债的项目一般约定固定收益、到期回购、隐性担保条件等。财政部在2015年6月25日颁布的《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》明确规定：严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。
产业基金入股PPP项目，一般由地方财政出具“安慰函”，或以土地出让收入进行担保，虽然这些形式在法律上不具备效力，但在一定程度上增加了地方政府的隐性负债可能性。
如果产业基金仅作为PPP项目的一个纯财务投资者，那么在本质上就是债务融资工具，与PPP强调的“物有所值、风险共担、利益共享”的精神并不相符。只有产业基金切实做到股权投资，社会资本与政府风险共担、利益共享，我国的PPP才能良性发展。
2.期限错配。PPP项目具有投资周期长的显著特点，大多在20～30年，而市场上信托产品、产业基金等通常为3～5 年赎回的特性，无法支持PPP项目长期运营的需要，可能面临一定的期限错配风险。
（二） 相关建议
1.完善制度和政策。
（1） 加快完善制度建设：相关国家各部委应加强沟通，明确各自的职权范围，统一PPP项目标准化合同范本以及分行业合同，制定项目实施过程中细化的具有操作示范作用的指引以及物有所值评价指引，出台相关财政管理办法，在实践的基础上做好PPP立法准备工作。
（2） 健全政策扶持体系：各级政府应在专项转移支付资金管理办法、财税支持政策、税收优惠政策、保障项目用地、简化审核流程等方面，出台一系列配套保障政策措施。
2.金融机构产品创新。国家已经出台了对PPP项目的政策性金融支持政策。例如，国家发改委和国家开发银行2015年3月10日颁布的《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》中提出由国家开发银行对PPP项目提供利率优惠，最长可达30年贷款期限等方面的差异化信贷政策。
而对于商业银行介入PPP项目的政策尚不明朗。PPP项目融资主要依靠银行贷款，银行对项目资本金比例要求较高并需提供担保，难以实现无追索或有追索的项目融资，融资成本较高。PPP项目操作流程复杂，银行在考虑风险控制的情形下，设计适用于PPP模式的金融产品需要较长时间。从银行自身的资金结构来看，必须考虑储蓄存款的平均期限问题。而金融产品的创新，则更多地依靠国家政策的配套支持。
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参考文献
[1]张竞怡.信托借道PPP 投基建[N].国际金融报,2015-7-6(12).
[2]冯珂,王守清,张子龙,赵丽坤.新型城镇化背景下的PPP 产业基金设立及运作模式探析[J].建筑经济,2015,(4):5-8.
[3]孙彬彬,涂波,孙倩倩,周岳,高志刚.PPP 模式下的产业投资基金运作[N].中国财经报,2015-7-9(6).
[4]李志勇.PPP 模式的作用与运用要点[J].建筑经济,2014,(12):39-41.
（责任编辑：夏明芳）