摘要：本文研究了大学教育基金投资模拟指数的收益表现及抗风险性。基于基金公司的投资收益数据，文章构建了大学教育基金投资的模拟指数。研究发现，表现较好的基金投资指数可以实现约10%的投资收益，剔除金融危机影响收益更高，并且可以有效规避通货膨胀因素的影响。因此，在自主管理大学教育基金限制过多的情形下，高校可以委托专业基金管理机构来管理大学教育基金。
关键词：大学教育基金；管理；投资收益；
作者简介：孙国茂，山东烟台人，济南大学经济学院教授、济南大学金融研究院院长，山东高校资本市场创新发展协同创新中心主任，研究方向为公司金融、资本市场制度经济学；
作者简介：陈国文，山东泰安人，美国肯塔基大学盖顿商业和经济学院博士研究生，研究方向为货币金融.
一、引言
大学教育基金对现代大学制度的发展具有重要意义，是大学实行自主管理、民主监督与社会参与的现代大学制度的重要支撑。对于中国大学而言，大学教育基金面临的问题是“重募集、轻管理”。随着中国经济整体实力的提升与校友捐助意识的增强，中国大学更容易募集到资金，部分大学累计受捐已形成规模，支撑学校教学与科研发展；但较少学校能对募集来的大学教育基金进行有效管理，基金无法进行保值增值，从而无法为大学教育活动提供有力支持。从资产管理角度而言，数额庞大的大学教育基金无法有效获得投资回报是资金的浪费，从一定程度上制约了经费紧张的大学教育活动的开展。
在此现实基础上，本文强调的是中国大学教育基金应选择何种途径加强管理来实现资金的保值增值问题。具体而言，由于中国大学教育基金极少有长期专业化的投资经验，我们从一般商业性基金投资回报的经验来模拟大学教育基金的投资回报。
二、经验事实与文献综述
大学教育基金的主要来源是校友捐赠。中国经济在过去几十年里实现了“增长的奇迹”，以近两位数的年均经济增长率增长。在中国经济创造了大量社会财富的同时，中国大学也造就了一批富豪校友。随着校友捐赠意识的不断增强，大学募集到的校友捐赠数额也在不断增加。表1描述了截至2013年累计受捐额超过一亿元的大学校友捐赠情况。
从表1可以看出，中国大学的累计受捐额度较少。截至2013年底，中国大学累计受捐额度超过1亿元人民币的大学数量还非常少，总共为12家，其中仅有北京大学和清华大学受捐数额超过10亿元，远远超过其他大学累计受捐额度。而美国大学累计受捐额度普遍较高，以哈佛大学为例，截至2013年6月，哈佛大学受捐赠基金的规模达到了327亿美金，资金规模超过中国受捐规模最大的北京大学的100倍以上。从2012年至2013年，大学累计受捐额度的增幅差异较大，部分大学增长幅度较大，是由于2012年大学累计受捐额度基数较小导致的。从整体上看，大学受捐额度数量与大学排名有着较高的正相关性，累计受捐额度较高的大学其综合排名也都比较靠前。另外，受捐额度较高的大学一般集中在经济较为发达的地区，区域之间大学累计受捐额度相差较大。
由于中国大学忽视对教育基金的管理，从而导致大学教育基金收益较低。相比而言，美国大学教育基金不仅数额较大，而且收益可观。以哈佛大学为例，在过去十年里，其大学教育基金年平均投资收益率近10%，如果剔除期间金融危机的影响，收益率则更高。在2012年至2013年期间，多数美国大学教育基金的年投资回报率都在10%以上。美国大学教育基金数额不断增加，除了有完备的大学董事会制度和专业的劝募机构外，最重要的是美国大学委托专业的投资机构管理大学教育基金。除少数教育基金规模庞大的大学成立了非营利性全资子公司来进行大学教育基金的自主管理外，多数大学委托专业的基金管理公司来管理大学教育基金，并且支付给基金管理公司一定的管理费。从历史数据来看，专业的基金管理公司为大学教育基金带来了较高的投资回报率，有效避免了大学教育基金贬值的风险。
对于中国大学教育基金问题的研究，学术界提供了部分研究结果与决策建议。当前研究多是涉及如何规范发展大学教育基金会的，如何晓梅和张大方认为大学教育基金会的发展能够促进社会捐赠和校友捐赠，能为高校教学科研提供更多的经费支持，同时应当建立基金会专门管理部门来协调运作。1黄建华等对清华大学基金会捐赠款去向进行了分析，捐款用途主要包括基建款、奖助学金、学生活动经费、教学科研活动经费及非定向基金，其中非定向基金主要来源于校友捐赠。2陈秀峰和郑杭生认为中国大学教育基金会收入结构不合理，营业性收入占比极低，投资风险较高，并且在运作时曲解了管理费的含义。3郭秀晶认为中国大学教育基金会存在资金规模小、管理模式以行政管理为主、基金会运作机制不健全、组织机构不健全等问题，而导致问题的原因在于中国欠缺慈善文化和传统、政策和法律的局限及基金会积极性不足等。4孟东军等认为中国大学教育基金会的模式对基金会的运作具有至关重要的作用，当前的直线职能制组织结构模式、项目组制组织结构模式和事业部制组织结构模式都不能很好匹配中国大学基金会管理组织结构模式，提出采用矩阵式组织结构来实现管理机构与捐赠者的长期沟通和联络。5王佩军等认为当前中国大学教育基金会的完善发展必须从建立有效的社会保障激励机制和完善基金会内部运营机制入手，社会保障激励机制方面重在从法规层面对基金会的权利和义务做明确规定，内部运营方面需要通过投资来实现基金的保值增值，保证基金会的持续发展。1而对于大学教育基金如何进行治理来进行投资获得收益，范跃进和孙国茂从制度和治理角度对大学教育基金的发展进行了剖析，制度和治理的不完善导致大学教育基金重募集而轻管理，缺乏信托责任意识，导致投资收益低。监管当局应当从完善税制，规范大学教育基金的自身监管和社会监管来实现大学教育基金的规范运作。2
与现有文献相比，本文主要针对如何对大学教育基金进行有效投资来获得较高收益以避免资产贬值来进行策略研究。多数文献对基金会的发展运作做了详细研究，并且部分文献指出大学教育基金投资具有一定的风险性，但并未从实证角度提供证据。中国经济的不断发展会为大学催生更多的富豪校友，大学教育基金随着校友捐赠的增加也将会不断增长，因此大学教育基金必须进行投资来保值增值，避免资金闲置从而浪费时间价值。从当前中国大学教育基金投资运作可行的渠道而言，极少部分高校对基金进行自主投资管理，多数高校没有专门团队来管理基金投资。另一渠道是交由专业基金管理机构来管理，支付管理费，获得基金的投资回报。综合而言，多数高校并未对大学教育基金进行有效投资管理，本文选取了专业基金管理机构的投资收益，来模拟大学教育基金投资指数，探究专业基金管理机构是否能为大学教育基金投资带来高收益及能否有效规避投资风险。
三、投资指数构建与数据描述
大学教育基金具备一般商业性基金的基本要素，即以货币形态存在的基金资产(捐赠者捐赠的货币或实物资产)、特殊的基金存续目的(以支持大学教育教学及科研等为目的)、基金资产的所有者(大学接受捐赠后成为基金所有者)和基金资产的管理者(大学自主管理或交由专业机构管理)，因此大学教育基金具备交由专业基金管理机构管理的条件。鉴于多数大学目前没有经由专业基金管理机构来进行投资管理，大学教育基金投资收益没有可得数据，因此本文利用资本市场上专业基金管理机构的投资收益来构建指数模拟大学教育基金的投资收益情况。
本文选取的是WIND数据库里2006年1月至2013年12月的基金公司平均收益率的月度数据，样本内包含有74家基金公司的平均收益率数据3。投资者在资本市场上进行投资操作，总会采取各种各样的策略。大学教育基金所有者也需要衡量应该交由哪家专业基金管理机构来管理，因此我们构建最为简单的一种机构策略，假定大学教育基金所有者每个委托投资周期为1年，每年会根据基金管理机构投资收益表现来更换基金管理委托机构，并且每年会委托上个年度表现最好的前10家基金公司来进行投资管理，在此选取策略下对10家基金公司的投资收益率取平均数得到指数1。即使大学教育基金所有者采用其他选取策略，每年都选到了表现最差的10家基金公司委托管理，在此策略下取10家基金公司投资收益率的平均数得到指数2。在一定程度上，指数1代表收益较好的基金公司的投资收益情况，指数2代表收益较差的基金公司的收益情况。
本文实证研究的重点是大学教育基金委托专业基金管理机构管理是否能够获得高收益，并且是否能够有效规避市场风险的问题。在构建好大学教育基金模拟指数1和指数2之后，选取WIND数据库里相同时间段的沪深300指数作为对照，并且选取了CPI4作为变量来检验指数是否能够规避通货膨胀风险。构建好的指数1、指数2、沪深300指数和CPI的描述性统计如表2所示，指数1与指数2的趋势变化如图1所示。
表2描述了指数1和指数2及其收益率1的基本统计情况，指数1和指数2的收益率指的是基金净值变化，二者的概念不完全一致，此处用以衡量收益变动趋势。在样本期内，平均通货膨胀率接近0.3，指数1和指数2的平均收益率都超过了平均通货膨胀率。图1描述的是指数1和指数2累计收益率的变动情况，从整体上看，指数1和指数2具有较为一致的波峰和波谷，走势一致，指数2的收益率要显著低于指数1的收益率，说明指数1的投资者的选取策略相对较好。在金融危机前期，指数1和指数2表现都相对较好，指数1的累计收益率甚至超过100%，金融危机时两个指数都遭遇大跌，之后的表现都有升有降，指数1在波动中有所上升，指数2表现较为一般。
四、实证检验分析
本部分将对大学教育基金投资的模拟指数来进行实证检验，主要检验指数的收益性、抵御系统性风险的能力和抵御通货膨胀的能力。
收益性主要从指数1和指数2的年平均收益率及其波动性来分析，具体结果如图2所示。从图2可以看出，指数1和指数2的年平均收益率整体为正，2006年指数1年平均收益率超过60%，指数2超过40%；指数1和指数2均在2008年损失较大，指数1超过40%，指数2损失接近60%，两个指数在2011年也出现了负向收益，原因不仅与股票市场整体表现不佳有关，也与2011年基金市场负面影响有关。在收益为正的年份，基金的收益有降低的趋势，超额收益越来越少，基金收益逐步进入正常收益通道。而样本期内指数1和指数2的平均收益分别为10.67%和2.49%，指数1的投资策略可以帮助大学教育基金获得较高的投资收益。如果把受到金融危机严重影响的2008年剔除掉，指数1和指数2的平均收益率可以分别达到18.46%和10.96%。
接着对指数1和指数2正向和负向收益率进行描述性统计，结果如表3所示。指数1和指数2的正向收益均值相差并不大，分别为3.85%和3.19%，正值个数分别为63和61个，约为负值收益率个数的1倍。指数1和指数2的负值收益率均值均比较大，分别为-4.91%和-5.14，并且负值收益率的方差均比正值收益率的方差大，一定程度上说明市场出现负向收益率时波动更大，这与金融危机期间股票市场表现急剧下跌有关。从这一统计结果来看，指数1和指数2更容易获得正向收益率，负值收益率受到样本期内金融危机冲击波动更加剧烈。
对于大学教育基金投资模拟指数抵御系统性风险能力检验，采用沪深300指数收益率作为变量，来反映系统性风险对资本市场的影响。沪深300指数能够代表上海证券市场和深圳证券市场的综合表现，因此可以较好地反映市场的系统性风险。分别检验指数1和指数2提前3期与滞后3期与沪深300指数的相关性，结果如表4所示。在滞后期为0期时，指数1和指数2的收益率与沪深300指数的收益率分别为0.86和0.88，并且结果显著，说明指数1和指数2均无法规避市场的系统性风险。其他滞后期的检验结果均不显著，说明在月度数据层面，沪深300指数收益率和指数1与指数2之间不存在引导关系。大学教育基金投放到资本市场，专业基金管理机构采取策略投资，也无法有效规避市场的系统性风险。
接下来检验指数1和指数2是否能够有效抵御通货膨胀风险。图3描述了剔除通货膨胀因素的指数1、指数2及CPI的走势情况。在样本期内，累计通货膨胀率呈现上涨趋势，从2006年至2013年累计增加了27.5%。剔除通货膨胀因素后，指数1表现依旧良好，累计收益率一直较高，而指数2在金融危机前的繁荣阶段表现较好，金融危机后累计收益率表现较差，2011年下半年后剔除通货膨胀因素的累计收益率一直呈现负值。说明大学教育基金采取指数1的策略投资方法，能够获得剔除通货膨胀因素后的较高收益。同时，进行了样本期内指数1和指数2的收益率与通货膨胀CPI指数的相关性检验，利用沪深300指数收益率与CPI指数的相关性检验做对比分析，结果如表5所示。滞后期为0的序列检验结果较为显著，指数1与CPI相关性达到了97.4%，沪深300指数与CPI相关性达到了85.4%，结果都非常显著，说明指数1和沪深300指数与CPI走势高度一致；而指数2与CPI相关性检验结果不显著。综合而言，剔除通货膨胀因素后，指数1仍然能够获得较高收益，并且其收益率与CPI波动趋势高度一致，说明能够规避通货膨胀的风险；而剔除通货膨胀因素后指数2收益较低，并且其收益率与CPI走势没有显著相关性，因此指数2无法规避通货膨胀的风险。
通过对指数1和指数2收益性、抵御系统性风险和抵御通货膨胀的检验发现，样本期内指数1和指数2都有较好的收益性，即使样本期内包含金融危机的影响，指数1仍然有10%左右的年收益率，指数2也能取得正向收益。但指数1和指数2都与代表系统性风险的沪深300指数有着较高的正向相关性，说明指数1和指数2也无法有效规避系统性风险，如2008年受到金融危机冲击时，同沪深300指数一样，指数1和指数2的收益率都出现了较大的负向收益。另外，指数1可以较好抵御通货膨胀因素的影响，剔除通货膨胀因素后，指数1仍然可以获得较高累计收益，而指数2则出现了负向累计收益，并且指数1与CPI相关性较高，因此指数1可以有效抵御通货膨胀因素的影响。
五、专业机构投资管理与自主投资管理
在进行投资决策之前，中国大学教育基金面临的一大严重问题是治理问题。当前中国大学教育基金主要采用市场运作模式、行政管理模式、委员会模式、海外拓展模式和行业依托模式五种治理模式，这五种治理模式均没有成熟发展，治理缺陷明显。多数大学成立发展委员会、发展办公室及校友会等机构来管理不断增加的大学教育基金，没有成立具有法人资格的基金会，以现代公司制度角度看来，缺乏有效的激励机制等，从而难以提高基金的运作效率与投资回报。同时，中国大学教育基金治理问题的另一表现是重视基金的募集，而忽略基金的管理。多数大学的发展委员会、发展办公室、校友会或董事会等多是重视如何来募集资金，未见有大学公开大学教育基金的投资管理情况，一定程度上说明忽视了大学教育基金投资管理情况。重募集、轻管理的现状会制约大学教育基金的发展，因此必须解决此问题，将大学教育基金投资管理的渠道主要有交由专业基金管理机构来管理和大学进行投资自主管理。
大学把教育基金交由专业基金管理机构来管理存在其合理性。理论上，如前文所述，大学教育基金具备一般商业性基金的特征，基金资产的拥有者(大学)完全可以把以教学或科研等为目的而募集来的基金资产交由基金资产管理者来管理，大学可以选取的基金资产管理者范围也比较广，除了证券投资基金管理公司外，还有其他证券公司、商业银行及保险公司等。另一方面，通过前文指数1的表现，专业基金管理机构完全有能力实现大学教育基金较高的收益，规避通货膨胀因素带来的资金贬值风险。在大学教育基金管理较好的美国，绝大部分高校也是采用交由专业基金管理公司来管理。专业基金管理公司为大学教育基金带来了较高的收益，部分高校通过投资管理获得的基金收益比新募集到的资金数额还高，并且专业基金管理机构利用其经验可以降低大学教育基金的投资风险，这对于大学教育基金的进一步募集也起到了推动作用。
对中国大部分高校而言，成立基金管理公司来进行大学教育基金的自主投资管理还有一定的难度。高校对大学教育基金的治理模式不完善，重募集轻管理的现状长期存在，成立基金管理公司须克服不完善的治理模式，困难较大。虽然校友捐赠数额越来越多，但多数中国高校的教育基金数额仍然相对较小，成立基金管理公司需要耗费一定的人力财力等成本，成本费用会限制规模较小的大学教育基金获得高额回报。美国大学仅资产规模巨大的哈佛大学、斯坦福大学等成立了专门基金管理公司进行自主投资管理，大学教育基金规模较小的和多数规模较大的高校都委托专门基金管理机构来管理。另外，中国大学教育基金的使用多受到行政管理方面的制约，成立基金管理公司自主投资难以完全不受行政管理手段的束缚。因此，成立基金管理公司自主投资对于多数高校而言条件尚未成熟。
六、结论
当前中国高等教育发展支出占GDP比重依然较低，大学教育基金规模的不断增加为解决高校教学科研问题提供了可能，但大学教育基金重募集、轻管理的问题制约了大学教育基金规模的进一步扩大。本文利用一般商业性基金的收益构建了大学教育基金模拟指数，发现样本期内表现较好的指数和表现较差的指数都能获得正向收益，即使包含金融危机的冲击，表现较好的指数也能实现约10%的年投资收益；样本期内表现较好的指数还能够有效规避通货膨胀风险，实现较好收益。这从而为大学委托专门基金管理机构管理大学教育基金提供了实证支持。通过本研究，我们提出如下政策建议：
首先，完善大学教育基金的治理结构，改变重募集、轻管理的现状。中国大学教育基金的治理机构依然存在委托代理机制方面的缺陷，大学教育基金管理部门没有独立的法人资格，重视大学教育基金的募集，而缺乏大学教育基金投资管理方面的激励机制，从而导致大学教育基金收益低下。随着大学教育基金数额的不断增加，其对教学科研支持的效果也会越显著，因此高校应当重视大学教育基金的投资管理，建立合理的激励机制，获取大学教育基金较高的投资收益。
其次，支持委托专业基金管理机构来管理。通过理论分析及实证支持，大学教育基金可以委托专业基金管理机构来管理，一方面不仅可以获得较高收益、规避通货膨胀因素造成的资金贬值风险，另一方面也考虑到目前多数高校大学教育基金规模普遍不高的现状。专业基金管理公司利用其经验可以获得较高收益，并且能够为大学教育基金管理节约成本，实现资金的市场化运作。在大学教育基金规模由小到大发展过程中，委托基金管理机构的做法更容易实现基金较高的投资收益。