崔文学
中图分类号：F831.5
文献标志码：A
文章编号：1000-8772(2015)22-0045-03
一、引言
据统计，2014年末社会融资规模存量为122.86万亿元，是2002年末的8.27倍，年均增长19.3%，在社会融资规模快速增长的同时，金融结构也呈多元化发展，直接融资比例逐步加大，在社会融资活动中的作用明显增强，其对股票价格的影响引起了理论界和实物界的广泛关注。因此，社会融资规模如何保持合理增长，并且如何改善和优化融资结构，以增强金融运行效率和服务实体经济能力，这是今年来中央经济工作会议的一个精神。
针对社会融资规模与资产价格的波动及对实体经济的关系，我国已存在不少实证研究。如，杜龙波，高婧（2014）在理论分析和实证检验的基础上，对我国社会融资规模是否影响房地产价格波动进行了研究，结果表明，社会融资规模和房地产价格之间具有明显的相互作用关系，社会融资规模的增加，会导致房地产价格的上涨，相反，房地产价格的上涨也会引致社会融资规模的上升。[1]郭丽虹，张祥建，徐龙炳（2014）以中国31个省份的月度数据为样本，考擦了社会融资规模以及融资结构对实体经济的影响，研究结果表明，社会融资规模的增长对实体经济发展产生了显著的正向影响，但是，社会融资规模的增长存在一定的门槛水平，只有保持在一个合理的水平以内其增长才更有利于实体经济的发展。盛松成（2012）通过实证分析认为，我国社会融资规模与GDP、社会消费品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值、CPI的相关性显著优于新增人民币贷款，且与市场化利率相关性较强，从而表明社会融资规模是反映金融与经济关系的良好指标。[4]
本文的贡献主要体现在以下几个方面：第一，本文从宏观层面考察了社会融资规模与股票价格的动态关系，这既为金融是否有效地支持股票市场发展提供了实证证据，也为宏观调控引入社会融资规模这一指标的有效性和适用性提供了依据。第二，尽管有大量文献研究了社会融资规模与房地产价格之间的关系，但很少有文献研究融资规模与股票价格的影响关系和作用机制。本文通过检验社会融资规模对股票价格的影响，为厘清我国社会融资规模扩张以及社会融资规模结构的变化对股票价格波动的影响效应提供一个新的视角。
二、数据和研究方法
（一）数据和指标
考虑到数据的可获得性，研究结果的可比性以及小样本时间序列分析对数据的最低要求，本文选取了2002 年1 月至2015 年2月的社会融资规模和上证收盘综合指数的月度数据作为样本。另外，为了过滤实体经济水平、利率、通货膨胀等因素对于社会融资规模和股票价格波动的影响，本文还选取工业增加值代表实体经济水平，银行间7日同业拆借利率代表金融系统的利率水平，消费者价格指数代表通货膨胀水平，并对工业增加值和居民消费价格指数进行census X—13季节调整，以消除序列中所存在的季节效应，同时为了消除时间序列数据异方差的问题，并且保证时间序列的性质，对除利率以外的变量进行自然对数处理。社会融资规模和股票价格的数据来自中国人民银行官网，宏观经济数据来自CCER中国经济金融数据库。
（二）计量方法
1980 年美国经济学家西姆斯（C.A.Sims）所提倡的向量自回归（VAR）正是这样一种方法。本文所采用的VAR模型是一种非结构的向量自回归模型，它是将单个内生变量与其他所有的滞后值的函数来构造模型，用于时间序列系统的预测和分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量所形成的影响。VAR模型表达式为：
三、实证分析
（一）平稳性检验
本文研究中选取的数据均为时间序列数据，时间序列数据在建模过程中可能会存在非平稳性而导致建模过程中伪回归的出现，因此为排除由于数据非平稳而导致的伪回归的出现，我们首先对社会融资规模、股票价格、工业增加值、居民消费价格指数、银行间同业拆借利率的指标数据，以及差分后的序列进行单位根检验。结果发现，各变量原始序列的ADF值在显著性水平为5%时都不显著，说明各变量原始序列在5%显著性水平下都存在单位根，经过一阶差分后，在5%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设，即各变量都是一阶单整序列，因此可以进行协整检验分析。
（二）协整检验
在进行协整检验时首要的问题是滞后阶数的确定。本文根据LR、AIC、SC、HQ信息准则确定模型的最优滞后阶数为3，进一步采用Johansen协整检验方法用于分析多变量非平稳时间序列长期稳定的关系，可以得到全部协整关系，并且检验功效更稳定。Johansen协整检验结果如表1 所示，根据检验结果可以判定社会融资规模、股票价格、工业增加值、消费者价格指数、利率五个指标之间存在着1个协整关系，即它们之间存在长期稳定的均衡关系。
（三）格兰杰因果检验
Johansen 协整检验说明了社会融资规模、股票价格、工业增加值、消费者价格指数、利率五个变量之间存在长期均衡关系，但不能说明五者之间的确切经济含义。我们用格兰杰因果关系检验社会融资规模与股票价格之间的具体关系，通过滞后3阶的格兰杰因果检验发现，社会融资规模和股票价格互为格兰杰原因。这说明，社会融资规模和股票价格具有一定的因果关系，二者相互影响、相互作用。
（四）脉冲响应分析
本文采用乔利斯基（Cholesky）方法进行脉冲响应分析社会融资规模和股票价格之间的动态影响。从脉冲响应函数图分析表明：图1 显示，社会融资规模对股票价格单位新息冲击的响应从第1 期开始为正且呈增长趋势，在第2 期响应程度达到最大为0.12，随后缓慢的降低，在第4 期响应程度降到最低为0.07，然后又逐渐上升，并趋于平稳。从经济意义上来说，在股票市场发展初期，股市存在太大的风险，居民户和企业很少冒险投身于股市，随着金融体系发展，股票市场逐渐完善，居民户和企业开始投资股票，其中投资股市的资金一部分可能通过各种渠道借入银行的资金。图2 显示，股票价格对社会融资规模单位新息冲击的响应在第1 期较小且为正，在第2期达到最大，随后逐渐下降，在第3 期降到最小值后又开始缓慢上升且趋于平稳。
（五）方差分解分析
本文进一步对脉冲反应进行预测误差的方差分解来定量分析每一随机扰动项的冲击对内生变量变化的贡献率，从而了解不同随机扰动项的冲击对模型内生变量的相对重要性。从检验的社会融资规模方差分解结果可以得出，在第1 期，社会融资规模的所有变动全部来自其本身的新息冲击，随着时间的推移，自身影响的贡献率逐渐减弱，而股票价格波动对社会融资规模的影响逐渐增加。从检验得出的股票价格方差分解结果也可以发现，在第1 期，股票价格的所有变动受其本身的新息冲击影响较大，而受社会融资规模的新息冲击的影响较小，随着时间的推移，股票价格受自身影响的贡献率逐渐降低，与此同时社会融资规模对股票价格波动的影响逐渐增加。
四、结论
通过实证检验可以得出如下结论：（1）社会融资规模和股票价格之间存在长期稳定的关系；（2 ）社会融资规模和股票价格互为格兰杰因果关系；（3 ）股票价格上涨能导致社会融资规模的显著增加，社会融资规模的增加也导致股票价格的显著上涨。因此，对社会融资规模的调控是可以影响股票价格的。这一研究结论有助于我国进一步明确社会融资规模在股票价格调控中的作用，保持社会融资规模合理增长，调整和优化社会融资结构对于促进我国股票市场健康、有力的发展具有重要意义。
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参考文献：
[1] 杜龙波,高婧.社会融资规模对房地产价格波动的影响研究[J].金融与经济,2014,(06):71.
作者简介：崔文学（1990—），男，河南驻马店人，中南财经政法大学金融学硕士研究生，研究方向：货币理论与政策。
（中南财经政法大学金融学院）
(责任编辑：陈喜辉)
