杨 柳 何世鼎
中图分类号：F830.94
文献标志码：A
文章编号：1000-8772(2015)25-0048-03
一、引言
在世界的货币史上，黄金曾经长期担任着货币的各种不同的职能，在历史的进程中，黄金在国际货币体系中也已经完成了由货币化向非货币化的转变。从古希腊人将黄金作为货币开始，到19世纪的金本位制，再到金汇兑本位制替代金本位制登台，再到1944年布雷顿森林体系的确定，最后布雷顿森林体系的瓦解，使黄金与美元之间最后的联系被打破。
黄金具有货币、商品和金融三重属性，在金融市场不断发展的条件下，黄金的金融属性日益突出。投资者乃至是各国央行进入黄金市场都是出于不同的目的，比如对冲通货膨胀的风险、代替美元来避免美元贬值的风险、在金融危机时充当资金的避险工具、为投资组合分散风险、充当投机工具等。
于2007年开始，金融危机开始席卷全球，给世界各个国家的经济产生的影响都或大或小，使得投资者们迫切需要找到一种可以避免风险的资产。然而，在全球经济处于大萧条的背景之下，黄金市场反而出现了新一轮大牛市。这一反常现象使得黄金这一特殊资产再次引起了全球投资者的关注。
本文主要探讨了黄金市场的风险对冲机制以及黄金的风险分散与风险对冲功能，分析了我国开放黄金市场的金融效应，最后初步分析黄金市场的新常态。
二、现货黄金市场的风险对冲机制
投资者通常为了降低自己投资产品（即标的资产）的风险，会另外购买一种与之前的投资产品的收益率呈负相关的资产或者衍生产品，从而抵消标的资产的潜在风险，风险对冲就是这样一种风险管理方法。
现货黄金市场上的风险对冲机制主要有三种形式：现货卖空、股票期货和股指期货。下面分别简单介绍这三种风险对冲形式：
（一）现货卖空
现货卖空即卖空机制，就是投资者判断未来市场将要下跌，先在高位时借入别人的股票卖出，再在未来市场真的下跌时，在低位买入归还给出借方来平仓，从而获利。卖空机制对活跃股票市场很有帮助，主要体现在以下三个功能：
（1）流动性功能。当市场上的股票供应量不足的时候，投资者就必须要在一个较高的价位上来购买自己看中的股票，而由于投资者对市场的预期不同，有人做空也有人做多，这样就增加了市场上股票的成交量，也就增加了市场上的供应量，从而降低了投资者有可能面临的这种风险；同时股票市场上的卖空机制给投资者提供了做空获利的机会，这样势必会吸引场外投资者进入市场，也就增加了市场上股票的需求量，促使投资者有机会在一定的价位上更多地大量抛出股票。所以卖空机制使市场更加活跃，交易量增多，市场的供求规模扩大，从而提高了股票市场的流动性。
（2）价格发现功能。卖空交易增加了市场上股票的供求量，交易规模变大，使股票价格尽可能表现出更加充分完整的信息，也可以说，投资者的卖空行为，从客观上来讲，产生了一种“价格发现”的功能。
（3）风险对冲功能。卖空机制使现货与期货市场建立了一种对冲机制，当投资者持有一种证券或者衍生产品时，价格的波动会给投资者带来风险，投资者为了降低甚至抵消这种风险，就可以使用卖空机制来对冲这种风险。风险对冲功能是本文主要探讨的内容。
（二）股票期货
股票期货交易是对将于未来履行的合约的一种买卖过程，是交易双方通过期货交易所在期货合约中约定在未来的某一特定时间，以特定的价格交割某一既定种类与数量股票的标准合约买卖。在期货交易中，买方和卖方必须支付一定数额的基本保证金，双方以此保证合同的履行。结算所在每日收市后，会将所有尚未平仓的合约根据市场价值来计算投资人的净盈或净亏，亏损方需要及时补齐保证金，盈利方则可以随时提取盈利部分。
（三）股指期货
股指期货交易，简单来讲，就是以股票指数作为交易标的的标准化期货合约的交易。股票价格指数是衡量证券交易所全部股票交易的价格尺度表，股指期货的特征有：
（1）特殊的交易方式。股指期货交易是一种没有股票的股票交易，它的标的物不是某支股票，而是股票指数的期限合约；在具体的操作程序上，它没有实际的股票过户，而是进行差额清算，用现金即时交割；
（2）特殊的合约价格。股票指数期货合约的价格是由“点”来表示的，合约价格的上升与下降也是由“点”来计算的。因此合约的总价值就是按照交割期货合约时所报的股价指数乘以一定的金额来确定；
（3）特殊的保证金制度。股票指数期货交易的保证金实际上相当于一种合约定金，以此保证交易者会遵守合约并履行合约，但不涉及信用扩张。保证金的金额也只有期货合约总值的10%左右，因此只需要少量资金就可以进行期货交易，当然风险也就增大。
三种风险对冲机制虽然有各自不同的特点，但它们也有共同的地方，都是为投资者提供了一个跨期交易的工具，在一定的程度上，可以有效地降低股票价格的波动幅度，从而可以有效地对冲风险。
三、黄金的风险分散功能
黄金与其它不同的资产之间的相关度很低，有的甚至呈负相关，而且黄金的收益率波动具有正偏度特点，这就使得黄金具有天然的风险分散的功能。
正偏度，简单来说，就是指黄金的价格在某一天上升1%的几率要高于下跌1%的几率，也就是说黄金呈现正收益的波动率要高于呈现负收益的波动率。
四、黄金的风险对冲功能
具有低相关度（甚至是负相关）的资产很有可能是一种天然的对冲资产，与此同时，正偏度则意味着具有避险资产的特性。因此，黄金的低相关度（甚至是负相关）与高正偏度的组合特性，使黄金既是对冲资产又是避险资产。最近几年，关于黄金的研究吸引了学术界的广泛关注。
有关这方面的研究可以进一步分为两种：第一种是黄金对股票市场和债券市场的风险对冲功能；第二种是黄金对通货膨胀和美元的风险对冲功能。
（一）黄金关于国际股市风险的对冲效率研究
纵观历史上的相关数据来看，黄金是一种非常不稳定的资产，甚至普通的股票和债券的投资价值都要远高于黄金的投资价值。但是，在纸币本位下，黄金的价值变化与普通资产的价值变化相反，就像谚语所说的“乱世藏金”，可见黄金是一种良好的避险资产。
在资本市场上，许多大型投资者都需要长期保持一定的资产头寸，因此需要寻找一种可以有效对冲持有资产风险的可靠方式，而持有黄金就满足了投资者的这种需求。
杨洪涛学者（2014）主要研究了黄金资产的避险性能，并使用标准普尔500期货连续指数与COMEX黄金期货连续指数进行了实证研究，探讨利用黄金来对冲国际股票市场风险的有效性。得出的结论是，黄金是良好的避险资产，可以用来对国际股市风险进行有效对冲。
（二）黄金对美元和通货膨胀的对冲作用研究
黄金作为一种天然的可以规避风险的资产，它对风险的对冲作用体现在两个方面，分别表现为黄金对国内通货膨胀的对冲作用（即内部对冲）和黄金对汇率的对冲作用（即外部对冲）。目前的研究也主要集中在这两方面。
NatalieDempster与JuanCarlosArtigas两位外国学者(2009)在世界黄金协会发布的一份报告中，将四种传统的避险资产，即黄金、大宗商品、房地产和通胀保障型债券进行比较，来探讨黄金对通货膨胀的对冲作用。
NikosKavalis(2006)这位学者通过研究贸易加权美元指数和大宗商品之间是否存在相关性，最后得出结论，黄金与美元具有最紧密的相关性，并解释了黄金能成为美元的对冲工具的原因。
许斌学者（2010）研究发现，黄金价格、通货膨胀率和美元指数这三者之间存在着一种长期均衡的稳定关系，而且黄金价格的变动要优先于通货膨胀率和美元指数的变动。因此，该学者认为黄金能够对通货膨胀和美元指数起到有效的对冲作用。该研究还认为黄金可以用来作为担当观察通货膨胀的指标，在制定财政政策和货币政策中可以利用这一指标。
五、开放我国黄金市场的金融效应分析
（一）黄金与我国金融市场的完善
一直以来，黄金市场与货币市场、证券市场以及外汇市场之间长期存在着紧密的联系，从国际上看，黄金市场一直都是金融市场上不可缺少的重要组成部分。黄金市场的建立，弥补了我国金融体系的空白，与货币、证券等市场形成互补效应，是中国建立区域性国际金融中心的重要战略步骤。
（二）黄金与投资和风险规避
从投资的角度来说，黄金独有的价格反向运动特点使它成为资产组合中降低风险、提高收益的有力工具，这一点无论对个人投资者还是投资基金来说都是很有利的。
从本质上来说，黄金衍生交易工具也应该算是一种金融衍生工具，因此，国内的很多专家认为，可以将黄金衍生产品作为我国金融衍生市场的起点。
（三）黄金与货币政策工具
一般情况下，买卖政府债券(公开市场业务)和买卖外汇是中央银行控制货币供给的两条基本途径。但从中央银行的资产负债表来看，还有第三种方法可供选择，那就是央行在市场上进行黄金买卖交易。投资者通过在黄金市场上进行买卖黄金交易，央行可以调整国际储备的组成结构，从而控制货币的供给量。
（四）黄金对汇率政策的影响
黄金市场与外汇市场存在着较强的相关性，只有当两者都是完全开放时，才能形成均衡价格，消除套购机会。如果汇率受到管制，只要国内与国际金价存在实际的价格差，就会发生套购行为，从而对汇率产生影响。这与由于两国实际利差而产生套利行为是同样的道理。
六、黄金市场的新常态
目前，黄金市场已经呈现出新常态，这与当前国际经济金融形势“四低一高”是密不可分的。“四低”即低增长、低通胀、低利率、低价格，“一高”即高风险。
新常态下，受低通胀、低增长、美元升值预期的影响，黄金价格有一定的下行压力，短期内将维持低位震荡的态势。
低通胀导致黄金对冲通货膨胀的需求下降；主要经济体货币政策分化导致金融市场动荡加剧；货币竞争性贬值导致黄金对冲本币贬值的需求增加。
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作者简介：杨柳（1992-），女，汉族，湖北黄冈人，在读研究生，研究方向：会计学。何世鼎（1959-），男，汉族，福建厦门人，集美大学海西经济研究中心主任，副教授，研究方向：企业生态管理。
(集美大学水产学院)
（责任编辑：张娟）