中南财经政法大学 黄文凤
【摘要】企业并购作为资本运营的重要方式，逐渐成为中国企业发展扩大的“捷径”。但研究表明，并购领域存在着70/70 现象，即当今世界70% 的企业并购后未能实现期望的商业价值；70% 的并购失败直接或间接起因于并购后的整合过程。对企业并购财务资源整合效果进行评价有助于发现财务风险，及时防范财务危机，提高企业并购的成功率，本文对此进行了研究。
【关键词】企业并购 财务资源整合 模糊综合评价
一、引言
美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖的获得者施蒂格勒曾说：“纵观世界著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上以某种方式，通过资本并购重组收购等资本运作手段而发展起来的。”然而现实却异常残酷。据相关资料显示，并购重组的失败率高达70％。而导致失败的一个重要原因就在于并购后的整合过程中对潜在的财务风险防范不够。根据清科研究中心的研究数据，在并购当年和并购后的一年中，上市公司的平均净利率和平均净资产收益率都有所下降，其中净利率的平均值由并购前的13.1% 下降到并购当年的13.0%，一年后再度下降至11.1% ；而净资产收益率的平均值同样如此，由并购前的13.1% 降至11.7%，再至并购后一年的10.7%。
赢者的诅咒和协同效应陷阱理论认为，由于风险防范不到位，并购企业往往并不能实现预期的收益，甚至会遭受损失。而根据路径依赖理论，沿着一条道路走的越远，所花费的代价就越大。因此，通过对企业并购中财务资源整合效果的模糊综合评价，及时发现财务风险，对于促进并购企业的可持续发展具有至关重要的作用。本文创造性的将模糊综合评价法纳入企业并购财务资源整合中，具有现实意义，以期为我国企业并购实务提供参考。
二、企业并购及模糊综合评价概述
（一）企业并购概述
企业并购简称“M&A”，包括兼并、联合及收购等形式，指一家企业通过获取其他企业的产权而对其进行投资，是优化资源配置的一种重要手段。而企业并购整合作为企业并购最终能否成功的关键环节，是指在获得目标企业的股权、资产等之后所进行的资产、人员等要素的系统性安排，目的是使并购后的企业按照一定的方式运营，实现优势互补与融合，最终发挥协同效应。而整合风险主要是指协议签订之后进入整合期时双方在管理制度、人力资源、经营业务、销售渠道、及组织文化等方面协调不当存在差异和冲突而导致并购失败的风险。主要表现形式为文化差异风险、规模经济风险、现金流量风险、流动性风险和运营风险等。而本文的研究对象是企业并购中的财务资源整合，包括盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力等方面。
（二）模糊综合评价法理论基础
理论上事物的确定性和不确定性是一个永恒的悖论，但现实中很多事物本质上是模糊的，受着客观世界中方方面面的影响。对于这些模糊事物，如何在确定和不确定性之中作出选择或者将其形成整体一直以来都是难题。如受诸多因素影响的财务风险的度量，既要描述风险到底是“有”还是“无”的确定性方面，又要描述风险具体是多少的不确定性方面，很难说具体到什么程度才能称为已确定无疑的准确，相反，对准确的理解和追求越执着，可能离现实的需求越遥远。那么如何将财务风险度量的确定性和不确定性辩证的相结合就是我们所要解决的问题。
模糊综合评价理论为这个难题的解决提供了思路。
模糊性指的是处于确定性和不确定之间，既强调保证整体范围的确定，又很难具体准确化的一种过渡属性。模糊综合评价理论认为多数事物本质上是模糊的，具有不确定的属性，只有采用科学的模糊方法去描述具有普遍意义的模糊对象，对复杂事物以复杂处理，才能全面化解问题，但要注意的是模糊综合评价并非模模糊糊，即准确到可以控制的模糊程度。
模糊综合评价理论将复杂多变的因素分解为各个单变量因素，通过对各单变量因素“打分”，形成单因素评价集，并结合各单变量因素的权重进行模糊化计算，从而得出科学的综合评价结论。因此可以将模糊综合评价视为一个整合，以财务风险的度量为例，将财务风险度量中一些重要而分散的财务指标统一在一个系统的框架中，以这个框架的计算结果来综合衡量公司的财务风险，完成了从模糊单个指标的已知到模糊综合评价未知的过程。这种以模糊数学为基础的综合评价结论的优点在于将不易计量的评价对象外化出来，并可以得到监控，是评价不确定事物最大限度的变通方式，是符合自然科学原理的，为量化证明奠定了合理的基础。本文采用的定性与定量相结合的模糊综合评价法，其基本原理是以关键影响因素为起点，确定被评价对象各等级的评价集合和指标权重，对各指标进行评价，形成判断矩阵，将其与权重矩阵进行运算，得到定量综合评价结果，最后按模糊数学理论的最大隶属度原则评价结果。
三、企业并购财务资源整合效果模糊综合评价机制（一）确立评价对象
（1）总对象集为：A={ A1，A2，A3，A4 }
其中，A1 为偿债能力，A2 为营运能力，A3 为盈利能力，A4 为发展能力。此对象集为一级评价对象集。
（2）以偿债能力作为评价对象，则其包含的指标为二级对象集：A1={ A11，A12，A13，A14 }
其中，A11 为资产负债率，A12 为流动负债占总负债的比率，A13 为流动比率，A14 为速动比率。
（ 3）以营运能力作为评价对象，则其包含的指标为二级对象集：A2={ A21，A22，A23，A24 }
其中，A21 为总资产周转率，A22 为应收账款周转天数，A23 为存货周转天数，A24 为经营现金流占营业收入的比重。
（4）以盈利能力作为评价对象，则其包含的指标为二级对象：A3={ A31，A32，A33，A34 }
其中，A31 为加权净资产收益率，A32 为摊薄总资产收益率，A33 为毛利率，A34 为净利率。
（5）以成长能力作为评价对象，则其包含的指标为二级对象：A4={ A41，A42，A43，A44 }
其中，A41 为营业收入同比增长率，A42 为归属净利润同比增长率，A43 为营业收入滚动环比增长率，A44 为归属净利润滚动环比增长率。
（6）评语集。假设对企业各项财务指标的评价结果为C，而且A={ C1，C2，C3，C4 }={ 优，良，一般，差}其中，[80，100] 为优，[60，80) 为良，[45，60) 分为一般，[0，45) 为差。
（二）建立财务指标权重分配向量
权重如何确定将影响评价结果的信赖度，目前确定指标的权重方法主要有主观赋权法和客观赋权法，主观赋权法主要是指利用专家或个人的知识或经验，如AHP法、德尔菲（Delphi）法等。客观赋权法主要是指从指标的统计性质来考虑，由调查所得的数据决定，不需要征求专家的意见，如变异系数法等。目前，使用最普遍的是德尔菲法，但具体使用何种方法要根据企业的实际情况而定。本文首先假设采用德尔菲法。
（1）假设对m 位专家进行问卷调查，并对问卷调查表进行分析，确定一级评价因素的权重，如下表（1）所示。
由此得出权重向量:A=（a1，a2，a3，a4）
同理依照上述方法，通过专家的问卷调查，确定二级各个财务指标的重要程度。同时，将得出的所有权重向量进行归一化处理。
（三）构建评价矩阵
在对财务指标进行权重向量分析之后对各财务指标“打分”。“打分”可以采用专家打分或者同行业比较等方式，观察其处于优、良、一般、差中哪个等级，首先对单因素评价矩阵“打分”评价的情况如下表（2）所示。
同理可得出营运能力评价表，盈利能力评价表，发展能力评价表。将四个单因素评价矩阵与相应的二级权重矩阵相乘，可得出一级指标评价矩阵，如下表（3）所示。
将一级财务指标评价矩阵与一级权重矩阵相乘，并对结果进行归一化处理，再根据最大隶属度原则，即可以得出综合评价结果，即该企业的财务状况处于四个等级中的哪个等级。将企业并购之前所处的等级与并购之后所处的等级进行对比，即可评价企业并购中财务资源整合的效果如何，有无实现财务协同效应。
四、企业并购财务资源整合效果模糊综合评价案例分析——以中联重科收购案为例
（一）案例简介
中联重科成立于1992 年， 自2001 年以来， 中联重科陆续收购了英国保路捷、湖南机床等公司，尤其是2003 年通过收购浦沅集团，收入2003 年比2004 年增长188.11%。这些连环收购，使中联重科业务从最初单纯的混凝土机械到起重机械、混凝土机械、环卫机械、路面机械、土方机械等多个领域，成为目前国内产品链最为完整的工程机械企业。在全球化扩张的路径选择上，中联重科认为收购比直接建厂更有效，并购成为中联战略发展中的重要选择方式。2008 年中联重科联合投资机构弘毅投资、高盛、曼达林基金与意大利CIFA 公司正式签署整体收购交割协议，以现金收购方式完成对CIFA 的全额收购。然而并购是一把双刃剑，在带来业务市场快速扩大的同时，也可能会导致公司财务状况的恶化。
（二）案例分析——以中联重科收购CIFA 为例1. 建立财务指标权重分配向量。本文在构建评价机制时采用德尔菲法，但由于条件受到限制，各财务指标权重参考《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》来确定，具体如下表（4）所示。
2. 构建二级指标评价矩阵。“打分”可以采用专家打分、同行业比较打分或者两者相结合的方式，由于条件受到限制，本文只采用了同行业比较打分的方式，运用行业排名的方式来确定各指标分值。选取同行业10 家具有代表性的公司进行比较分析（公司样本的选取来自东方财富网，所选公司具有相近的资产规模，相似的业务，都属于A 股上市公司，在机械行业具有一定的代表性），以目标公司各项财务指标在10 家公司中的排名来确定各项指标的评分，第1 名为100 分，最后1 名为10 分，依此类推，形成等差数列。但在计算过程中需要区分正向指标与反向指标，对于正向指标（指标数越大说明公司的财务状况越好的指标）进行正向评分，即指标数值排名越前则分数越高，对于反向指标（指标数值越大则表示公司的财务状况越差）如资产负债率等进行反向评分，即指标数值排名越前则分数越低。通过计算比较中联重科2009 年与2007 年各财务指标的分数情况来评价2008年企业并购中财务资源整合效果。
其中偿债能力打分情况、营运能力打分情况、盈利能力打分情况、发展能力打分情况及分数整理情况分别如表（5）、表（6）、表（7）、表（8）及表（9）所示。
3. 模糊综合评价计算
由于本案例中只得到一组“打分”结果，所以不存在矩阵运算的问题，但若是有多组打分结果，就要运用矩阵进行计算。首先将四个单因素评价得分与相应的二级指标权重相乘，可得出一级指标评价得分。计算结果如下：
2007 年：偿债能力=6%×40+6%×50+5%×50+5%×40=9.9 ； 营运能力=7%×80+5%×60+4%×40+6%×30=12 ； 盈利能力=9%×50+8%×40+7%×70+10%×70=19.6 ；发展能力=6%×70+7%×60+5%×90+4%×100=16.9。2009 年：偿债能力=6%×10+6%×20+5%×20+5%×30=4.3 ； 营运能力=7%×40+5%×30+4%×20+6%×20=6.3 ； 盈利能力=9%×70+8%×40+7%×50+10%×50=18 ； 发展能力=6%×80+7%×40+5%×70+4%×80=14.3。
再将一级财务指标评价得分与一级指标权重向量相乘，但由于只有一组评分，所以权重都为100%，计算结果如下：
2007 年中联重科的综合财务指标得分=9.9×100%+12×100%+19.6×100%+16.9×100%=58.4
2009 年中联重科的综合财务指标得分=4.3×100%+6.3×100%+18×100%+14.3×100%=42.9
由于企业的财务状况分为以下四个等级：[80，100]为优，[60，80) 为良，[45，60) 分为一般，[0，45) 为差。计算结果表明2007 年中联重科的财务状况处于“一般”水平，而2009 年的财务状况处于“差”水平，这说明中联重科2008 年的收购活动在一定程度上影响了企业的财务状况，增加了企业的财务风险，没有实现财务资源有效整合的目标。
五、结语
企业并购中财务资源整合的效果如何是综合事件，当财务风险产生时，体现在偿债能力、盈利能力、成长能力和营运能力等指标会出现异常，需从不同侧面综合度量，将各指标与可比企业相比，与并购之前的情况相比，加强财务指标纵横向趋势效应分析，有助于更好地防范财务风险，实现企业并购中财务资源有效整合的目标。本文在考虑了财务风险度量的确定与不确定性属性的基础上，选取了模糊综合评价法，较好地结合了定量评价与定性评价的研究方法，并将其运用到企业并购财务资源整合中，以评价企业并购中财务资源整合的效果，实现协同效应，提高企业并购的成功率。但在实际应用当中，应根据企业面临的实际情况来选择适合的财务指标和确定各指标的权重，本文仅提供一种方向和思路，以期为我国企业并购实务提供有益参考。
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编辑：秦思慧