南京财经大学 王友如 成 海
一、引言
本文是继刘峰（2004）、贺建刚（2008）、李焰（2013）等对五粮液利益输送案例研究的后续研究。与上述研究侧重点不同，本文关注的问题是这一事件中五粮液和证监会的行为。以前（刘峰、贺建刚等）研究对象主要集中在五粮液及其大股东身上，对监管机构行为研究较少，更没有将五粮液和监管机构的行为用动态、联系的视角来加以研究。此外，以前研究主要集中于媒体的治理作用，笔者认为，要研究监管机构和公司交互行为仅关注媒体不够，投资者保护法律作为一种正式制度不能忽视。本文基于博弈论视角，采用利益相关者理论和声誉理论，从媒体关注和投资者法律保护两方面研究五粮液与证监会之间的博弈行为。本文在对证监会的的私人收益解释方面，创造性地提出了声誉缓冲概念并加以解释，完善了对监管部门行为的分析思路。
二、相关理论概述
（一）利益相关者理论
所谓利益相关者理论指， 企业应是利益相关者的企业，包括股东在内的所有利益相关者，都对企业的生存与发展注入了一定的专用型投资，同时也承担了相应的风险。本文采用与Charkham（1992）相似的分类，按照相关者群体与企业合同关系的性质，将利益相关者分为两个层级，分别是契约性利益相关者（contractual stakeholders）和公众型利益相关者（community stakeholders）。前者包括股东、雇员、顾客、销售商、供应商等；后者包括监管者、监管机构部门、压力团体、媒体和当地社区等。第一层级按其性质可以分为三类。第一类是经营类利益相关者—消费者、销售商和供应商；第二类是财务类利益相关者—大股东、债权人；第三类是公司治理类利益相关者—管理层、中小股东。对于经营类利益相关者，一般情况下，媒体负面报导企业产品信息时，会因为各种顾虑减少购买，会对企业的业绩造成负面作用。然而是否对于所有类型的报道，消费者都有此反应结果就不一定了。五粮液就是例证，媒体的负面报道集中于五粮液的关联交易和利益输送，与产品无关，因此不影响其白酒销售。作为白酒领头行业，五粮液拥有大量现金，因此对供应商影响很小。其次从财务类利益相关者来看，一般而言，媒体负面报导会减少企业的融资以及提高融资成本，增加其融资难度，给企业的财务带来压力。而五粮液比较特殊，由于现金充裕，该企业很少进行融资。因此负面报道对其融资不会造成压力。最后从公司治理类利益相关者角度看，一般情况下，对于“一股独大”型的上市公司，中小股东难以发挥应有的监督治理作用。在国有企业中，由于隐性契约和显性契约的弱化，管理层的公司治理意识和意愿也都不高。贺建刚等（2008）通过研究五粮液集团在 2004—2007 年间股东大会上对关联交易表决情况的统计分析，并没有发现机构投资者积极主动干预上市公司的决策，以纠正大股东损害投资者利益的利益输送现象。小股东们也只是用“用脚投票”方式，远离风险，表达不满。由此可见，五粮液的第一层级利益相关者对五粮液企业行为的规范很难起到作用，这与贺建刚等人的研究结论高度一致。
与第一层级相比，企业与第二层级相关者利益关系变得相对疏远，但企业仍然会受其影响（Freeman，1984），作为利益相关者之一媒体的影响在其中表现的尤为突出。Dyck & Zingales（2002）开始研究基于新兴市场国家媒体的监督治理作用，认为媒体能够发挥外部监督作用。媒体曝光可以使企业改正侵害外部投资者的行为（Dyck & Zingales ，2004）。Miller（2006）研究发现，媒体曝光企业的负面信息之后，企业会采取措施积极改正，从而提高公司治理效率。由于企业与外部利益相关者存在信息不对称，因此媒体的及时报道可以降低信息不对称，为利益相关者提供决策参考（黄辉，2013）。研究还发现，媒体的负面报道有一定的负向市场反应。在第二层级的利益相关者中，监管机构通常会积极响应媒体的号召，与媒体一起发挥监督治理作用。李培功等（2010）研究发现，我国媒体发挥外部治理作用是通过监管机构的介入实现的，从而使得媒体发挥有效治理作用，保护中小股东利益。
综上得出在五粮液这一案例中，在第一层级利益相关者无法发挥治理作用时，第二层级媒体和监管机构会形成联动机制，起到外部约束作用。
（二）声誉理论
根据前述利益相关者理论，媒体属于第二层级间接利益相关者。虽然公司生存不取决于第二层级,但却不可避免受到影响( Freeman, 1984 ； Clarkson,1995) 。然而媒体既不拥有上市公司所有权与控制权，是如何影响公司行为？答案是声誉机制。
根据声誉理论，我们将媒体影响公司行为决策的主要途径归纳为以下两方面：第一，媒体监督影响管理层声誉。财经媒体的关注迫使上市公司董事或者经理人维持较好的声誉来提高公司治理水平。这是因为良好的声誉能给管理者带来更多未来潜在收益，为了避免未来产生更多的货币损失以立足市场，并获取最大收益，董事会或经理人有强烈的动机去提高公司治理水平、改善公司经营业绩以恢复受损的声誉。李培功（2010）认为，声誉机制在约束企业管理者行为方面的作用十分有限。秦义虎等（2011）研究发现，独立董事十分注重自身声誉，在面对媒体的负面报道时往往会选择离职来维护自身的声誉。但这并不能改善公司治理，因为独立董事这种无声的抗议无法改变公司决策层的意志。在独立董事本来就不受重视的现实情况下，独立董事这种明哲保身的行为不能视为是对公司治理的一种改善。我们认为，在我国声誉机制对董事会和管理层的影响可能是微弱的。这也许能够部分解释为什么五粮液最初无所作为。第二，媒体监督影响政治家声誉。媒体关注将促使监管官员或议员等政治家修订有关法律或者直接加以监管干预。如公开谴责、开罚单、暂停上市交易等。这是因为如果政治家无所作为，政治声誉将受到损害，危及政治仕途。Dyck and Zingales（2002）发现，媒体的负面报道通过影响监管机构的声誉来间接影响被曝光的企业。然而由于我国特殊的政治制度，监管机构的声誉机制能否发挥作用，存在不少疑问。李培功（2010）发现媒体能够促进行政机构介入违规企业的调查。我们认为，监管机构的声誉机制在我国是否得到了有效发挥的问题，答案不是简单的非此即彼。而是一个变化的动态过程。这和李焰（2013）的观点类似。他认为五粮液事件中随着媒体负面报道的力度加强，证监会的声誉成本会不断提高。在面对媒体不间断、大力度的报道之下，证监会的声誉受损成本终于超过了其可承受范围，从而不得不采取行动，这也符合五粮液事件中监管机构的前后行为。
（三）博弈论
博弈论的概念：博弈论是用来研究博弈各方的行为和决策的一种理论。具有竞争或对抗性质的行为称为博弈行为。在这类行为中，参加斗争或竞争的各方各自具有不同的目标或利益。为了达到各自的目标和利益，各方必须考虑对手的各种可能的行动方案，并力图选取对自己最为有利或最为合理的方案。每个参与者都有着自己的选择，每个选择都对应着不同的风险。参与者之间的选择会相互影响，从而使得风险发生变化。
利益相关者理论、声誉理论、博弈论三者相结合，能够充分全面的解释公司和监管机构的行为。利益相关者理论界定了监管机构和媒体是我们所要研究的利益相关者，而这两者也是目前我国市场上比较重要的监督力量，但是他们并不直接参与公司的博弈中来。媒体和监管机构所发挥的监管治理功能并不是各自独立的，更多的时候监管机构自身的不足会寻求媒体监督来加以弥补，媒体监督反过来会促进监管机构的立法和执法。因此在我国的资本市场上，财经媒体和证监会共同发挥着监督治理效用。
在确定了博弈的参与者（当事公司和监督机构）和收益影响机制（媒体）之后，下面我们将具体分析博弈双方的收益和策略。在这里我们借助Dyck 等人（2008）的研究来加以扩展分析博弈双方的行为。Dyck 认为：当且仅当从违反公司治理准则的行为中获得的私人收益，小于由此引致的声誉成本和法律处罚时，企业的经营管理者才会真正采取行动改正违规行为；反之，企业和管理者就会维持现状，继续从事违规行为。以上观点可以用如下模型表示：
其中，FRCi 是企业管理者违反公司治理准则的行为受到利益相关者i（特指第一层级的利益相关者）谴责而引致的声誉成本；pi 是利益相关者i 接受到媒体信息并将该信息转化为自己信念的概率；FP 是因为违反公司治理而引致的潜在惩罚损失；π 是违反公司治理准则的行为受到法律惩罚的概率。
上述不等式是站在公司角度分析，公司的违规行为会收获相应私人收益，但也会引发相应成本，主要是声誉成本和法律惩罚。一方面，当媒体负面报道出现后，随着报道的数量、性质、时间等不断变化，会对声誉成本产生持续影响，最终影响不等式的符号，从而改变企业的行为。另一方面，潜在的法律惩罚既受到现有法律规定，也受到媒体报道的影响。因为媒体能够影响政治家声誉，促进法律建设，这是媒体和法律交互作用产生的原因。
对上式进行假设：当私人收益保持相对稳定，且声誉成本很小（几乎为零）的条件下，不等号的方向仅取决于法律惩罚，即πFP 的大小。也就是说企业是否改正违规行为将由监管机构的行为所主导。这也是我们所要证明的重要观点之一。针对这一假设在之后的具体案例分析中再行展开。
上述式子确实将企业和监管机构这两个博弈主体联系了起来，但仍不足以解释监管机构的行为。因此，我们需要站在监管者角度再加以分析。上述模型在这里大致适用，改进后如下：
其中，GRCi 是监管机构不介入媒体对企业负面报道调查而受到利益相关者i 谴责引致的声誉成本；pi 是利益相关者i 接受到媒体信息并将该信息转化为自己信念的概率；证监会作为监管机构而不是盈利机构，所以谈不上收益。但是这并不代表着一旦发生声誉成本，证监会就会立即采取行政介入。这是因为声誉缓冲（cusion）的存在。我们将声誉缓冲定义为：某（几）种能够使声誉受损主体有正当的借口向利益相关者传达停止或降低声誉损害的客观事实，这种事实能够降低声誉成本。从这个定义可以得出两点：一是如果声誉成本没有被触发，也就不存在声誉缓冲。两者相伴而生。二是除非声誉成本穿透声誉缓冲，否则证监会就有充分正当的理由无所作为。对于证监会而言，其声誉缓冲主要指法律依据。如果相应法律是空白或者模糊，证监会便无法可依，证监会就有了“坐视不理”的借口。
现对上述不等式作如下假设分析：在媒体没有介入之前，证监会声誉成本为零，而声誉缓冲不为零。声誉缓冲大于声誉成本，这样证监会便不会介入。公司也不会改正违规行为；在媒体介入后的一定时间内，假设声誉缓冲值是稳定不变的，而声誉成本受到信息传递（这里主要指媒体）的影响。当证监会的声誉成本足够低（小于剩余缓冲值）时，证监会仍不会介入调查；随着媒体报道的数量、深度、时间不断加剧，一方面声誉缓冲不断下降，另一方面声誉成本不断上升，最终导致证监会的声誉成本会穿透声誉缓冲值，从而使证监会的行为由不介入变为介入；一旦证监会介入后，公司受到处罚的概率瞬间变为1，公司的处罚成本被瞬间推高，不得不强制停止违规侵害。上述过程便是后文所要证明的五粮液和证监会的动态博弈过程。
三、五粮液案例简述
（一）五粮液上市公司概况
五粮液是1997 年8 月经四川省人民政府批准,由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起并于次年在深交所上市的一家地方国有白酒生产企业。在股权结构方面：五粮液是一家典型的一股独大的国有企业。上市以来，宜宾市国有资产经营有限公司一直是其第一大股东，且交由五粮液集团进行管理。截止2008 年，其所持股权比例从未低于过56.07%，最高达到71.83%，其余股东所持股权从未超过1%，可见五粮液的股权结构是高度集中的。高集中度的股权结构在我国司空见惯，是一种制度安排的结果。这种高集中度的股权结构导致的结果就是大股东的形成，而这些大股东所持股票基本上是非流通股。刘峰等（2004）认为，由于非流通股失去了股票升值带来的回报收益，大股东便容易利用其控制权谋取个人利益的最大化，从而导致大股东侵占小股东利益行为的发生。陈晓（2005）在关联交易、公司治理与国有股改革的研究中发现, 关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关, 持股比例超过10%的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。这在五粮液得到了充分体现。针对盈利情况：通过对五粮液上市以来（2008 年截至）的盈利能力分析，发现五粮液是一家盈利能力较强，现金流十分充裕的公司。如表（1）所示，其在过去的十年间各项盈利指数均超过了10% 的增长，而经营活动现金净流量的平均增长率达到了26%，不得不说五粮液的经营能力和现金管理做得十分出色。那么拥有如此优异的经营业绩和充裕的现金流，五粮液的分红派现情况如何呢？结果如表（1）所示。
五粮液从2000—2008 年九年中累计实现可供股东分配利润达177 亿元，而累计派现仅为9.6 亿元（税前），所占比重仅为5%。而如果单看2000—2003 年这四年，五粮液累计实现可供股东分配利润达79 亿元，而累计派现仅为3.4 亿元（税前），所占比重仅为4%。与主要的竞争对手茅台相比（对应时期的派现占可供股东分配利润的比例均为30%）是名符其实的铁公鸡。正是由于盈利能力和分红派现的巨大矛盾，让媒体对这家一股独大的地方国有企业产生了怀疑：巨额现金都去哪里了？
（二）五粮液侵害中小投资者利益行为
媒体报道五粮液违规行为主要是关联交易和信息披露违规。这里仅就其关联交易进行介绍。
普什集团是五粮液集团的控股子公司，该公司于2004 年1 月份与五粮液签订了一项供应协议，协议规定普什集团按照协议价格向五粮液提供塑料瓶盖、酒瓶以及商标。2005 年年末，五粮液净资产74亿元，实现净利润7.9 亿元。当年普什公司净资产7.4亿元，实现净利润4.58 亿元，其净资产规模仅为五粮液的1/10，而实现的利润却达到了五粮液的58%。更加不可思议的是普什集团净资产收益率竟然高达61.36%，纵观A 股市场全部公司无一与之比肩。
从披露的数据看，从2001 年到2005 年，五粮液向普什公司采购瓶盖、酒瓶、商标、防伪产品的金额分别为4.23 亿、5.31 亿元、11.5 亿元、13.11亿元和8.05 亿元。让人疑惑的是上述采购金额与五粮液当年的酒类销量似乎没有任何关联，如2001年和2005 年，上市公司销售五粮液系列酒分别是13.86 万吨和14.09 万吨，两者差距不大，但这两年上述关联交易金额的差距却近乎一倍；又如2005 年五粮液酒类销量比2004 年增长了1.34 万吨，但向普什公司采购的金额却从2004 年的13.11 亿元减少至8.05 亿元。关联交易的定价公允与否或许不易判断，但从行业的普遍情况考察仍能有所发现。由于白酒的生产成本较低，因此包装成本在总成本所占比重较大，而各个企业比重有所差别，一般在20% ～ 40% 之间。2005 年五粮液全年实际计入成本的包装材料及防伪防震材料金额应在17.7 亿元左右，以五粮液2005 年酒类产品29.22 亿的主营成本计算，包装成本所占比重竟然高达60% 以上。其竞争对手茅台、泸州老窖所使用的类似包装材料都是从非关联企业采购， 包装成本占总成本比例仅有30% 左右，只是五粮液的一半。从以上情况不难推测，五粮液与普什集团的关联交易有转移上市公司利润之嫌。
（三）媒体报道情况
对五粮液事件媒体报道数据主要通过来源一些主流知名的财经媒体。分为四类：报纸、杂志、电视以及网络。报纸的种类主要有：《中国证券报》《证券日报》《证券时报》《上海证券报》《中国经营报》《经济观察报》《21 世纪经济报道》《第一财经日报》。杂志为《证券市场周刊》，是证监会指定披露上市公司信息的唯一杂志。电视主要指央视的财经频道。网络新闻传递的方式主要是转发，很难也没有必要确定独家性。本文采用精确匹配方法将相关报道的标题放入谷歌搜索引擎，用得到的相关网页数量衡量媒体报道传播的广泛性。按照上述标准搜索了从2000 年到2012 年间的所有与五粮液侵害投资者利益行为的媒体数据，结果如表（2）所示。
四、五粮液案例分析
（一）第一阶段博弈分析：1998 年—2003 年根据Dyck（2008）的模型：
公司声誉模型：Ef（私人收益）＜ Ef（声誉成本）+ Ef（法律处罚）；
证监会声誉模型： Cusion（声誉缓冲）＜ Eg（声誉成本）。 博弈双方的行为由不等式的符号所决定，现在展开第一阶段博弈分析。
首先看公司的声誉模型。五粮液在1998 年到2003 年，各项关联交易数据都呈上升态势，刘峰等（2004）通过对五粮液股份有限公司与五粮液集团1998—2003 年的利益往来分析发现，五粮液集团——五粮液的实际控制人——在 1998 年到2003年的6 年里，从五粮液上市公司拿走超过97 亿现金，年均超16 亿元，而五粮液小股东同期累计市场超额回报远低于行业竞争对手，甚至为负数。由此可以得到五粮液大股东在此期间获得的私人收益一直在增加。由于媒体在2004 年之前几乎没有介入，也就无法触发各级利益相关者对五粮液施加的声誉成本，也就是说声誉成本等于零。此时不等号的方向仅取决于潜在的法律处罚。接着对证监会的声誉模型进行分析。由于媒体没有介入，证监会的声誉成本为零，声誉缓冲也不会被触发，也就是说证监会不会介入，这样五粮液受到的法律处罚也就不存在。
由此可以得出结论：在第一阶段，媒体和证监会都不介入情况下，五粮液私人收益大于声誉成本与法律惩罚之和，从而不会停止违规行为。在这一阶段，媒体没有起到触发声誉成本和声誉缓冲作用，证监会被动拥有最优策略不介入。五粮液没有最优策略，其决策依赖证监会，始终不改变违规行为。
（二）第二阶段博弈分析：2004—2009 年（证监会介入之前）
从2004 年开始，媒体开始报道五粮液违规行为，证监会在长达5 年没有介入，五粮液也无纠错。首先看公司的声誉模型。贺建刚等（2008）研究发现，2004—2008 年，五粮液上市公司大股东——五粮液集团依然通过股权控制实现向大股东利益输送行为，4 年累计流出现金23.97 亿元，平均每年约8 亿现金流向五粮液集团，这还不包括商品购销引起的关联交易。可见五粮液大股东仍然获得关联交易的私人收益。然而，与第一阶段不同的是，媒体的介入触发了博弈双方的声誉成本。
五粮液的声誉成本主要是指五粮液受到其利益相关者的谴责或投诉而产生的成本。根据前面的利益相关者理论，现从三个层级进行声誉成本分析。
第一层级，经营类利益相关者—消费者、销售商和供应商。对五粮液上市公司年报中财务数据分析发现，其主营业务收入呈逐年增加的趋势，净利润同样也是增加，说明五粮液上市公司经营业绩良好。同样表明供应商供货渠道顺畅，并且业务量不断扩大，供应商自身业绩持续上涨；销售商因产品畅销，市场广阔，获利丰厚；消费者信赖其产品，购买量年年增加。因此，得出结论：虽然媒体报道五粮液上市公司的关联交易，转移资产和资金，但是并没有影响消费者、销售商和供应商的行为，媒体报道没有对企业产生声誉成本，几乎为零。
第二层级，财务类利益相关者—债权人。作为一家高档白酒企业，产品销售紧俏，市场前景广阔，销售商主要以预付款的方式订购产品，因此企业拥有大量现金。通过查阅2002 年至2008 年年报，发现货币资金占总资产比平均在23% 以上，预收账款占总负债比平均在30% 以上，经营活动净现金流也基本呈逐年增加趋势，并且近几年更显著。与此同时还发现五粮液企业没有短期借款和长期借款，这充分说明企业拥有充裕地现金流。所以，企业对债务融资和股权融资的需求较小。在此期间，媒体尽管大量报道五粮液集团的内部交易以及不派现等负面新闻，但对企业声誉影响甚微。
第三层级，公司治理类利益相关者—中小股东。五粮液是典型“一股独大”地方国有上市公司，五粮液集团对企业拥有绝对的控股权，导致中小股东难以发挥应有的外部监督治理作用。尽管媒体报道了五粮液集团的关联交易以及内部治理缺陷，但在我国资本市场上，中小股东也无法对五粮液的这种行为提起诉讼。因为，按照目前的法律规定，上市公司因为虚假陈述、且被证监会或其他政府部门正式处罚过，投资者才能提起诉讼。其它行为即便发生明显不合理或明显侵害中小股东利益的行为，中小股东所能做的，最多就是“用脚投票”。因此，可以推断中小股东影响企业声誉成本几乎为零。
上述分析表明，媒体负面报道对五粮液的声誉成本造成的影响几乎为零。这说明媒体负面报道对五粮液没有构成威胁。由于媒体介入，证监会声誉成本和声誉缓冲不再是零。
首先分析证监会的声誉成本。证监会的声誉成本主要来自两方面：一是证券市场上投资者、公司对证监会的质疑和批评。作为监管机构公信力是最为重要的，如果市场对证监会失去信心，会造成股民逃离和大盘低迷。二是上级行政压力。如果媒体对证监会产生质疑和指责，来自上级的行政压力会增加，证监会相关人员的职位很可能不保。可以肯定的是，随着媒体报道数量的由少到多，性质从轻到重，会不断提升证监会的声誉成本。媒体报道还触发了证监会声誉缓冲。证监会声誉缓冲指法律方面。
如果关联交易的法律法规清晰完善，证监会便有法可依。事实上，虽然我国先后出台了多部涉及关联交易以及投资者保护的法律规定，但从内容和性质上来讲并不能为监管部门有效执法提供绝对的屏障。新公司法首次对关联交易进行了规制，第21 条第1款明确规定“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益”。这一强制性规定，体现了法律对关联交易的基本态度，即对不公正关联交易给予禁止。可以看出法律对关联交易的态度是不绝对禁止关联交易，而禁止不正当的关联交易。然而对于不正当关联交易的界定模糊和监管存在难度，尽管法律给予规范，在实际发生不正当关联交易时，证监会往往束手无策，中小投资者的利益仍难以维护。另经统计发现证监会在五粮液事件前所通告的所有行政处罚事件中，没有针对关联交易进行的处罚（直到2010 年的紫鑫药业关联交易案）。这说明，在五粮液事件之前，我国关于关联交易的监管仅停留在纸上的法律层面，并没有真正的起到实效。法律模糊、执法困难成了证监会的声誉缓冲。很明显，声誉缓冲会随着法律的完善而不断降低。此外，媒体的负面报道会加快法律的出台。
随着媒体监督效应的不断增强以及法律制度的不断完善，证监会的声誉成本和声誉缓冲呈此消彼长的变化趋势。刚开始媒体报道的数量较少，证监会的声誉成本也较低，无法穿透声誉缓冲。即Cusion（声誉缓冲）＞ Eg（声誉成本） 。证监会便不会介入。这样五粮液面临的法律惩罚仍然很小，并低于私人收益，五粮液也就不会停止违规侵害。随着法律的不断完善和媒体报道的新一轮攻势，声誉缓冲开始下降，声誉成本逐渐上升，但仍不足以穿透声誉缓冲。这种此消彼长的变化，决定了五粮液受到的潜在法律惩罚在加大，尽管法律惩罚的成本没有超过私人收益，但两者的差异正在缩小。这也是为什么从2004 年到2009 年，五粮液的利益侵占行为有所收敛的深层原因。
由此得出结论：在第二阶段，媒体开始介入，随着媒体报道的不断增多和深入，开始改变博弈双方的收益（即不等号符号）。但由于五粮液自身的特殊性造成了其声誉成本受媒体影响很小，更多地受法律处罚的影响。也就是说五粮液的行为受证监会主导。一开始证监会的声誉缓冲大于其声誉成本，证监会不会介入。随着媒体报道的增多和法律法规的完善，声誉缓冲不断下降，声誉成本不断攀升，但尚没有穿透声誉缓冲，所以在这一阶段证监会一直不会介入。虽然证监会没有介入，但五粮液的潜在法律风险增加了，其违规行为虽没有彻底改善。在这一阶段，证监会仍拥有最优策略—不介入。五粮液的行为受到证监会决定。
（三）第三阶段博弈分析：2009 年证监会介入在证监会介入调查的前几天，五粮液刚宣布完成对普什集团的收购。人们不禁猜测，五粮液是否在强大的舆论压力和潜在的法律惩罚之下做出了回应，而这一举动进一步摧毁了证监会的声誉缓冲。
加之2004 年以来，证监会密集出台的多项规定见表（3）和媒体持续不断的跟踪报道，使得证监会的声誉成本终于穿透了声誉缓冲。证监会博弈策略由不介入变为介入。而一旦开始介入，五粮液被惩罚的概率瞬间增大（接近于1），而私人收益也迅速降至0，从而使得Ef（私人收益）＜ Ef（声誉成本） + Ef（法律处罚）。五粮液的策略由不改正变为改正。这从2009 年之后的关联交易情况可以得知。
五、结论与启示
本文研究发现，博弈一方的证监会始终拥有最优策略，而五粮液则没有。这意味着五粮液大股东的行为受监管机构主导，自身的行为决策必须依赖证监会的行为。尽管随着时间的推移，媒体触发的声誉效应以及宏观法律环境的发展在不断改变着博弈双方的收益，证监会的最优策略由不介入变为介入，但是其始终拥有最优策略。而五粮液自始至终都是策略的被动接受者。进一步发现，违规公司与监管机构的博弈行为，受媒体触发的声誉机制和正式的法律制度共同影响。这证实了在当前我国投资者利益保护方面，媒体和监管机构借助声誉和法律能够一同发挥公司治理作用。因此，需要不断完善法律建设，重视和鼓励媒体监督的发展。
参考文献
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编辑：秦思慧