上海海事大学经济管理学院 汤 伟
【摘要】上市公司IPO 后的经营业绩低于上市前，同时低于未上市的同类企业，并呈现持续下滑趋势的这一现象称为“IPO 效应”，IPO 效应已被证实普遍存在于全球各个资本市场。本文回顾了IPO 效应研究的最新内容，发现研究主要集中在以下方面：一是IPO 效应存在的成因假说，二是IPO 效应存在的验证，三是IPO效应影响因素分析。从这三个方面对相关文献进行回顾和评论，旨在为如何使得IPO 融资后得到更好、更快的发展以及募集资金能够有效利用提供经验证据，同时为后期的相关研究提供方向和借鉴。
【关键词】IPO 效应 经营业绩 业绩下滑
一、引言
随着我国资本市场的不断发展，企业对资金的需要也越来越多，首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）是企业融资的一种重要渠道，截至2014 年7 月CSMAR 上市公司首次公开发行研究数据库（A 股）中的公司就达到2627 家。从理论上讲，通过股票上市能够为企业带来诸多的优越性，募集的资金将会帮助企业在短时间内迅速扩大企业规模，优化企业的资本结构，提高企业的资信等级、市场占有率和竞争地位。因而，IPO 后的上市公司应该具有比IPO 前更好的经营业绩。但J.R.Ritter（1991）通过对与未上市的公司在规模及行业上相近的IPO公司比较，发现首次公开发行的公司业绩从首次公开发行的第一天到发行后的三年内，业绩大幅度下降，并且发现高发行量的公司面临业绩下滑的情况更严重，这是理论界首次对IPO 后的业绩进行关注的文献。随后Bharat A. Jain 和Omesh Kini（1994）研究发现，上市公司IPO 后的经营业绩低于上市前，同时低于未上市的同类企业，并呈现持续下滑趋势，开拓性地提出上市公司IPO 后存在业绩大幅度下滑现象，此后这一现象引起了学术界广泛的兴趣和研究，并被称之为“IPO 效应”。
大多数关于IPO 效应的研究主要集中在三个方面：一是为了探讨IPO 效应存在的成因而提出的一些假说；二是对IPO 效应存在的验证；三是IPO 效应的影响因素分析。本文即从这三个方面对相关文献进行全面的回顾和评论，旨在为如何使得IPO 融资后得到更好、更快的发展以及募集资金能够有效利用提供经验证据，同时为后期的相关研究提供方向和借鉴。
二、IPO 效应成因假说
为了对IPO 效应内在原因进行揭示，国内外学者试图从各个角度分析，但仍未得出一致的结论，综合可以看出，学术界关于IPO 效应的成因假说主要集中在以下方面：
盈余管理假说。公司能否成功上市，很大程度上取决于公司的业绩情况，另外上市时的股票价格也部分因业绩而确定，因此业绩对于首次公开发行的公司是最关键的指标之一。由于信息不对称的存在，一些公司的管理层为了达到上市和融资的目的，通过向上的盈余管理进行粉饰财务报告，如变更会计估计，不恰当的计提坏账准备和资产减值损失、转嫁费用、关联方交易以及营运资金管理等来合法地“赢得”上市资格，误导利益相关者对IPO 公司业绩的认识，影响以业绩为基础的契约签订。这种通过盈余管理手段“包装”的上市前经营业绩看起来很吸引人，然而实际上公司并没有这样高的业绩水平而是被公司夸大，在未来IPO 后逐渐显示出来，其业绩也随之下滑。
主持人假说。主持人一般是指在公司IPO 时起到关键作用的证券经营机构，如承销商就具有类似“主持人”的角色。承销商的声誉和为其所承销的证券作出的宣传工作对首次公开发行的股票的投资者有着重要的影响，因此声誉高的承销商，对公司的宣传好坏对投资者来说是一种有价值的信号。然而，由于承销商与投资者之间的信息不对称，证券承销商为了从新股发行中获得更多的佣金收入和更高的声誉，通常对其承销的股票进行包装，夸大有利消息的宣传，创造值得投资的绩优股现象，从而使得投资者争相购买，从而使得新股顺利地发行。但随着公司上市后，其内在价值逐渐被发现，投资者的热情开始降低，夸大的绩优泡沫破灭，必然出现公司经营业绩出现大幅度下跌的现象。
择机上市假说。择机上市假说又称机会窗口假说，该假说认为，由于投资者与经营者之间的信息不对称，投资者没有经营者那样清晰地了解公司目前和未来的经营状况，而经营者往往是站在现任股东的利益立场，忽视了投资者的相关利益。公司内部管理层深知IPO 前“包装”的经营业绩难以掩盖较长时间，为了募集到更多的资金，追求自身财富最大化，利用这种信息不对称的存在选择趁公司目前呈现相对业绩最优或者市场过热时让公司公开上市，即利用投资者的乐观情绪进行新股的发行。这样出售的股份就能获得较高的价格，从而达到最大的收益。而这种夸大的持续增长情况是不可能延续的，因而，上市后公司出现业绩相对IPO 前和未上市的同类企业较差的现象，出现利润的大幅度下滑。AndreasTrautena 等（2007）对德国上市公司研究后发现，上市公司上市后比上市前经营业绩明显下降的主要原因，是上市公司择机上市的行为。
代理成本假说。Jensen 和Meckling(1976) 认为，企业是各种生产要素所有者之间以及与顾客之间的一系列契约的集合，这些契约既可以是书面签订的也可以不是书面签订的。在公司的所有权与经营权出现分离后，所有者与经营者间的关系可以看作是由契约规范的委托人与代理人之间的代理关系。通常情况下委托人与代理人的目标差异，代理人有时可能会为了自身的利益而损害股东的利益，出现一些利益冲突。为了解决这些利益冲突就需要制定一些监督机制，进而产生相应的代理成本。IPO 后，管理层的持股比例下降，股权分散，代理成本增加，因而公司的业绩出现下滑。
学者对于代理成本假说做了一些相关的验证，Jain 和Kini（1994）研究发现，管理层所有权集中程度与IPO 后经营业绩是正相关关系，即当所有权集中程度越高时，代理冲突越低，公司的经营业绩相对较高。但W.H.Mikkelson 等（1997）通过研究高管持股与上市公司经营业绩的关系时发现，经营业绩在上市后五年有下滑的趋势但与IPO 企业的董事和高管持股没有什么关系。Jun Cai 等（1997）对日本市场研究后也认为发行后经营业绩的恶化不能认为是由于管理层所有权减少而导致的。
三、IPO 效应存在验证
1994 年，Jain 和 Kini 首次论证并提出了美国IPO 公司存在明显的业绩下滑现象，随后，学术界开始对这一问题展开激烈的讨论，并对其他资本市场的数据进行类似的验证性研究，主要是通过业绩指标的对比或者是特定指标值来说明IPO 效应的存在与否。研究结果表明，IPO 效应不久存在于美国市场，也存在于全球其他证券市场。
国外学者 Jun Cai, K.C John Wei（1997）和Kutsuna等（2002）证实，日本市场上市后企业的经营业绩不但比上市前差，而且差距十分明显。MariaJ.Pastor-Llorca 和Francisco Poveda-Fuentes（2006）证实了西班牙资本市场存在IPO 效应。Omran（2001）研究表明，私有化企业IPO 后其盈利能力得到了提升，但第二类企业IPO 后的经营业绩显著低于第一类的企业，第三类的企业业绩低于第四类的企业业绩。Goergen 和Renneboog（2003）发现IPO 效应存在于英国和德国证券市场，Arif Khurshed 等（2003），Gordon Murray, Dongmei Niu, Richard D.F. Harris（2006）对英国市场数据研究也得出了IPO 后较前几年业绩有下滑趋势的结论，Trautena,Schulz,Dierke（2007）也认为德国市场存在上市公司上市后经营业绩出现显著恶化。Peter Roosenboom，Tjalling vanderGoot，Gerard Mertens（2003）对新西兰IPO 公司研究发现也存在IPO 效应。
国内学者Aharony，Lee，Wong（2000），林舒，魏明海（2000），卢文彬，朱红军（2001），朱武祥和张帆（2001），洪剑峭，陈朝晖（2002），张弘，王红兵（2003），李常青等（2005），黄贵海等（2005），陈文斌和陈超（2007）等研究，论证了深沪证券市场和香港证券市场均存在总资产收益率、净资产收益率、销售利润率、主营业务利润率和主营业务收入增长率等 在IPO 后业绩明显下滑的现象。
尽管随着监督机制的加强和上市制度的完善，IPO 效应现象至今仍然存在，近两年来的研究仍有不少。Yongli Luo 等（2012） 对1993—2010 年在美国市场上市的中国企业为样本，研究发现这些公司通常在IPO 后的三年业绩要低于同行业类的公司的业绩，但中国交叉上市的美国存托凭证业绩要比单独上市的好些，因为交叉上市对上市要求和会计准则要求更加严格些。Manas Mayur（2013）验证了印度 IPO 后期间公司全面业绩恶化现象，支持了Ritter（1991），Jain 和Kini（1994）和Loughran 与Ritter（1995）的发现。Ahmed S. Alanazi 和BenjaminLiu（2013）研究了2003—2010 年GCC 地区的52 家IPO 公司的财务和经营业绩，结果发现在上市后公司的业绩出现下滑趋势，业绩的下滑是由于公司由私有制转为公有制所增加的代理成本造成的。Tiago Pereira 和Miguel Sousa（2013）再次对1995 年至2006 年共555 家欧洲公司IPO 后的经营业绩进行调查，研究发现仍然存在发行后业绩下滑现象。
且发现新兴欧洲国家的公司在发行后的业绩比发达欧洲国家公司的更差，是因为在新兴欧洲国家应计过度使用以及择机问题比较严重。Adam Zaremba（2014）以2001 年4 月至2014 年1 月在华沙证券交易所4500 家IPO 企业为样本，发现了在波兰也存在IPO 后长期业绩不佳现象，这种异常现象在小公司更加显著。Manas Mayur（2014）以印度1997 年至2013 年首次公开上市的24 家银行为研究样本，发现这些银行在上市后也有显著的业绩下滑现象，但没有发现IPO 抑价与IPO 后经营业绩有关系的证据。U.S. Agathee,R.V.Sannassee 和C.Brooks（2014）以1989—2010 年在毛里求斯证券交易所上市的公司为样本，结果显示IPO 后三年同等累积加权调整后的平均回报率为-16.5%，发行量小且IPO 前财务操纵高的公司会经历更长时间的业绩不佳阶段。由此可知，IPO 效应之谜仍未得到解决。
四、IPO 效应影响因素
IPO 效应国内外相关的研究取得了很多成果，大多数研究因为选择的侧重点和考察因素不同而有所区别，下表列出了国内外选择不同考察因素来研究IPO 效应影响因素的情况。
从国外研究文献看，Jain 和Kini（1994） 对1976—1988 年上市的682 家美国公司在IPO 前后的经营业绩变化趋势进行实证研究，发现管理层所有权集中程度与IPO 后经营业绩是正相关关系，即当所有权集中程度越高时，代理冲突越低，公司的经营业绩相对较高，但没有发现IPO 抑价与业绩之间的关系，抑价不能作为经营业绩的信号指标。
W.H.Mikkelson 等（1997）以1980—1983 年283 家首次公开发行的公司为样本，研究高管持股与上市公司经营业绩关系发现，经营业绩在上市后五年有下滑的趋势但与IPO 企业的董事和高管持股没有关系。Krishnan 等（2011）对美国1993—2004 年2019家IPO 公司是否有风险投资机构以及机构声誉分组分析发现，声誉高的风险机构通常选择质量高的企业进行投资支持，高声誉风险投资的公司在IPO 后长期业绩状况较好。S.P.Ferris,Q.Hao 和M.Y.Liao（2013）以1999—2005 的1100 家IPO 公司为样本，利用文本分析法分析了发行人稳健性水平与IPO 抑价和业绩的关系。通过对招股说明书中文字信息的语气推出发行人的稳健程度，招股说明书中体现的稳健性包含了很多关于定价和对未来经营业绩和股票回报的有用信息。对于非高新技术类的首发企业，发行人稳健性程度与IPO 后三年的经营业绩成负相关关系。Mayur（2013）将1997 年至2007 年首次公开发行的306 家印度公司，按照现行市场条件分为热市场和冷市场两组，研究发现选择在热市场时发行的公司总收益比在冷市场时发行的公司总收益更多，而Scott Latham 等（2010）研究发现公司所有权结构过于集中或分散，则在市场弱市时公司IPO的可能性就越小。Manas Mayur（2014）以2000—2010 年在印度证券交易所首次上市的306 家公司为研究样本，将样本公司按照抑价程度分为抑价高的和抑价低的两组，探讨了IPO 效应与抑价间的关系，结果发现两组样本的IPO 效应程度没有区别，这与Jain 和Kini（1994）的结论一致。
从国内研究文献看，张弘、王红兵（2003）以1994—2002 年的881 家IPO 公司为研究样本， 分类检验结果表明较早上市公司存在明显的IPO 效应，受行业政策支持的一些行业公司IPO 效应不明显，这与杨亦民，胡晟姣（2008）认为不同行业门类上市公司间的IPO 效应具有显著差异相一致。另外发行时每股收益较高的公司，由于受到的关注更多，其IPO 效应反而较小。陈文斌和陈超（2007）对1992—2000 年上市的851 家A 股公司IPO 后募集资金使用情况进行研究发现，投资不足和投向变更IPO 公司的盈利能力都显著低于投资相对较高的公司，说明IPO 募集资金投向变更和投资不足可能是IPO 效应的重要原因之一。刘津，郭志明和李礼（2008）也认为资金闲置会导致公司绩效下降。朱小平和郭志英（2007）选择了2000—2002 年沪深282家A 股IPO 公司，分析了IPO 公司聘任的审计机构规模、类型等与其经营业绩变化的关系，结果发现由“十大”和“非十大”审计公司的经营业绩变化趋势具有显著性差异。Joseph P.H. Fan, T.J. Wong 和Tianyu Zhang（2007）选取1993—2001 年在上海证券交易所和深圳证券交易所首次公开发行的790 家A 股上市公司为样本，对CEO 和其他董事的背景进行了分析，发现具有政治关联的高管的公司其会计上及股票收益要比没有政治关联的高管的公司相对要差。Yong Sun 等（2010） 以1997—2002 年的369 家IPO 公司为样本考察了承销商声誉与IPO 前的盈余管理和IPO 后的经营业绩之间的关系，结果发现声誉高的承销商公司在IPO 前盈余管理比声誉低的程度要小，并且在IPO 后的经营业绩也更好，业绩下滑的程度较低。贺浩亮等（2011）从投资者情绪视角分析了IPO 业绩变化的情况，认为信息不对称较严重的IPO 市场，资产价格等容易受到投资者情绪的影响，进而导致IPO 短期内出现超额回报和IPO 后长期业绩不佳的现象。梁建敏（ 2012）对2009 年10 月至2010 年10 月首次上市的130 家创业板公司为研究对象，研究发现有风险投资持股的公司IPO 后经营业绩要好于无风险投资的公司，风险投资的介入对公司业绩有正向作用。文守逊，黄文明等（2012）认为，有无创业投资参与以及创业投资的声誉均对创业板IPOs 初试效应无影响，但在长期业绩提升方面创业投资有显著的正作用。周训斌（2014）却得出相反的结论，认为相对于没有风险投资持股的上市公司，有风险投资的公司更容易发生虚假包装和财务粉饰，IPO 效应更明显。LinHuang 和Yan Shu（2014）对1998—2010 年期间首次公开发行的中国上市公司未来经营业绩研究发现，上市年限对未来经营业绩有负增量效应，会计应计对首次公开发行没有起着重要作用，盈余管理对IPO 后业绩不佳影响不大。
五、结论与展望
全球证券市场出现的上市公司IPO 后经营业绩明显下滑的现象已被大多数学者证实，前期的研究主要集中在IPO 效应的验证方面，后期的研究主要是对IPO 效应影响因素的寻找和解释。有从公司自身原因考虑的，如管理层持股比例，招股说明书稳健性程度，政治关联的高管等；有从外部因素考虑的，如有无风险投资机构参与及风险投资机构的声誉，承销商声誉，会计师事务所审计质量，投资者情绪等。纵观近年的研究大部分都从信息不对称角度出发进行理论分析，因而，现阶段进一步完善信息披露制度，提高市场透明度，也是缓解IPO 效应的必要措施之一，此外，相关部门应通过各种渠道倡导理性投资，积极引导健康市场投资行为。
IPO 效应相关研究虽然已经取得了很多成果，但仍然需要继续深化研究领域的拓展，未来可借鉴其他领域的研究方法，深入分析IPO 公司的相关文件，考虑其制度背景方面的内部治理结构，以挖掘有价值的信息，此外，不同上市板块的IPO 效应是否存在显著差异，是什么原因造成了这方面的差异，也是未来IPO 效应研究的方向。
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本文得到研究生学术新人项目（2014001）的资助。
编辑：彭秋龙