郑雯
摘要：企业并购是企业增强实力的有效手段，也是经济结构调整的重要方面。但并购过程复杂，而能否获得并购融资，是企业并购成功与否的关键之一。本文初步探讨了融资方式对企业并购的影响。
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关键词 ：并购；融资；贷款
企业并购一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购则是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。不论何种方式，其目的是使企业从外部获得发展途径，是企业实现资本扩张的有效途径，以最终实现企业价值最大化。而在我国深入改革以及产业结构调整过程中，企业并购可以市场化方式促进我国经济结构调整、产业升级和行业整合，加快转变经济增长方式，推动产业结构优化升级，促进国民经济又好又快发展。
并购虽然是企业获得快速发展的途径，但也是一种风险很高的投资活动，而并购过程中的资金支持更是有着举足轻重的作用，能否得到并购融资以及得到何种并购融资或融资组合可能决定了一项并购交易能否顺利实施并最终获得成功。
一、我国企业并购现有融资方式分析
总体上来说，企业并购融资方式可分为内源性融资和外源性融资。
内源性融资是指企业自有资本金，以及通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。这类资金的成本较低，无偿还压力，保密性高。但对于目前我国的大部分企业来说，企业规模小，盈利能力有限，自留的内部资金数量不大，要积累到并购所需的大量资金很困难。并且并购占用资金数额巨大，完全或大部分用自有资金进行并购会降低企业经营的灵活性，大幅提高流动性风险。
外源性融资则是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金。外源性融资根据资金性质又分为债务性融资和权益性融资。债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。权益融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。从实践来看，外源性融资是企业并购过程中的主要资金来源渠道。
就我国目前的情况，由于存在金融压抑，可供企业选择的并购融资方式较为单一。可选用的外部融资方式主要集中在银行贷款和公开市场发行两种方式上。
1.银行贷款
银行贷款是企业并购的一个重要资金来源，银行的资金实力雄厚，成本较低。
中国银监会于2008 年发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，至此，我国的商业银行可以开展并购贷款业务。在此之前，除非有特别批准，根据中国人民银行颁布的《贷款通则》（1996），企业获得的贷款是不得用于权益性投资的。在实际操作过程中，国内的金融机构只有在获得政府特别许可的前提下，通过信托方式或政策性银行对并购交易提供资金支持。而且交易对象仅限于国有大中型企业。其他很多企业受制于资金来源，只能与大量的并购交易失之交臂。随着国内并购交易的发展和银行业风险管理的逐渐成熟，以及国家经济结构的调整和外部经济形势的变化，我国推出相关的政策，允许商业银行涉足这一业务。
但从商业银行贷款也非易事，通常商业银行需对拟贷款的企业进行严格的审查和控制，包括对并购企业的财务状况、信用状况、发展前景的审查，甚至还约定了一些限制性条款，只有那些实力强的企业才能得到商业银行的支持。从近几年来看，实际对并购交易的支持有限，特别是对中小企业的并购交易融资，成功案例很少。
2.公开市场发行
股票：并购企业在股票市场上发行新股或向原股东配售新股，即企业通过发行股票所得价款为并购支付交易价款。在这种情况下，并购企业等于用自有资金进行并购，因而使财务费用大大降低，收购成本较低。
企业债券(公司债券)：债券是一种有价证券，是债务人为了筹措资金而向非特定的投资者发行的长期债务证券。债券需要有较大的吸引力以吸引投资者。但债券的发行受制于国家控制的规模，企业无法根据环境和自身的需要决定融资行为。国家对债券发行有严格的准入条件和审批程序，对债券发行主体的净资产额的限制，发行债券筹集资金用途的限制等。
公开市场发行主要适用于上市公司，一般中小企业无法采用这类方式进行融资。
二、我国企业并购融资发展研究
1.并购融资理论研究
全球范围内的并购交易很多，而国内的并购交易目前还处于起步阶段，有鉴于此，我们还无法全面准确的理解一项并购交易的完整内涵，其中包括并购对价的支付方式选择上。并购交易过程中的融资决策会影响到并购交易的对价支付方式，是采用现金支付或者是股份支付的方式，或者是混合方式，而这一方式的确定会对并购方的所有权结构、财务杠杆和其后的财务决策产生显著的影响，也会对并购双方的公司治理结构、风险承受、税收和现金流产生影响。另一方面，并购双方当前的所有权结构和财务杠杆等因素也会对并购方式产生影响。由于缺乏充分的案例，目前国内对这方面的理论及经验研究较少。随着国内并购交易的发展，这方面的研究也亟待完善。
2.并购融资方式研究
2003年的一份上证联合研究计划《管理层收购融资体制国际比较》中对管理层收购的融资进行了比较研究，指出了国际上存在的多种在管理层收购中采用的融资方式：（1）美国管理层收购更多依靠债务融资实现,被称为“债权人主导的融资模式”；（2 ）英国的权益投资者主导的融资模式，同美国典型的杠杆收购具有显著差异,英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆,权益投资在外部融资中占有较大比例；（3 ）俄罗斯、东欧的银行主导的融资模式，与市场经济发达的国家不同,俄罗斯、东欧等市场转型国家和地区的金融体制还有待完善。由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者，还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资；（4 ）日本的政府推动的融资模式，20世纪90 年代日本企业陷入经济危机,在政府推动下,日本企业被迫进行一系列的重组。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供,而企业收购基金的成立是政府推动的结果。
从上述的研究中可看到，国际上对于并购的融资支持是多样化的，反观我国目前的现状，则融资形式相对单一，现有的并购融资模式适用范围狭窄。针对这一现实，我们应立足现有条件，发挥好现有融资方式的作用，探索新的融资方式的可行性，特别是提出适合我国经济产业结构的融资方式。由于我国大部分企业处于发展上升阶段，规模较小，这类企业不太可能通过公开市场途径来获得并购融资。也就是说，这部分的并购融资需求很大部分要通过债务方式来实现。这种通过债务方式融资的并购即是杠杆收购（Leveraged Buy-Out）。国际上，这类收购有成熟的融资模式。
纵观美国等成熟市场经济下的杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成：（1）高级债务（Senior Debt）；（2 ）高级附属债务（Senior Subordinated Debt）；（3 ）附属债务（Subordinated Debt）；（4 ）夹层融资（Mezzanine Financing）；（5）过桥贷款（Bridge Financing）；（6 ）股权。商业银行通常是高级债务的主要来源，机构投资者提供夹层融资、股权融资和资本池。但其是否适合中国国情，则需进一步的研究探讨。
三、改善并购融资的对策
1.相关法律法规、产业政策的支持
就我国当前的现实情况而言，企业并购融资困难首要在于外部约束，为促进企业并购，更广地拓展融资渠道，应努力为融资创造良好的环境。虽然近年来推出了诸如《商业银行并购贷款风险管理指引》等法律法规，但随着并购在我国的发展，仍有不足之处，需进一步放松对并购融资的限制。同时，资本市场应允许企业获得适当的金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排，而投资者也可以通过资本市场来分散风险。
2.发展中介机构
培育以投资银行为代表的中介机构，使其能够以雄厚的资金实力和熟练的资本市场运作技术，为并购企业提供良好的融资服务。特别对于杠杆收购，资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得强力的融资支持才能完成，而一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，投资银行则愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报。在发达市场经济体中，几乎所有的并购活动都是在中介机构的组织和参与下完成的，专业分工下的第三方能大大提高市场运行的效率。我国开展企业并购应充分发挥投资银行等中介机构的作用，充分利用投资银行和证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购提供服务。
3.发挥民间资本在并购中的作用
我国民间资本丰富，可以适当引导此类资金参与企业并购，为经济结构的调整发挥作用。在美国等发达国家的企业并购中，并购基金发挥了巨大作用，它既具有共同基金所共有的“集体投资、专家经营、分散风险、共同收益”的特征，又因具有明确的投资方向而独具特色，表现出高收益、筹资快、并能为企业并购服务的特点。教育期刊网 http://www.jyqkw.com
参考文献：
[1]上证联合研究计划:管理层收购融资体制国际比较，上海证券报.
[2] 魏建著. 购并重组与资本运营技巧，山东人民出版社1998年版.
[3]董少潭.企业并购中融资方式和资金支付方式的比较分析，财务与管理，2010年2月.
（作者单位：苏州市土地储备中心财务处）