徐跃
摘要：证券分析师的角色总是受制于特定的市场环境及其相关的制度体系，这些特定因素不可避免地影响着分析师的独立性及其向市场发布的研究报告和投资建议的可靠性。有鉴于此，全面深入地了解证券分析师背后的诸多利益冲突会极大地提升投资者对其研究报告和投资建议的鉴别能力。
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关键词 ：证券分析师；独立性；利益冲突
证券分析师作为专业人士通过收集整理和研究分析有关影响公司未来盈利及其变动情况的一切宏微观信息，据此评估特定证券未来预期收益和风险状况，从而向投资者提供相关投资建议。一般而言，广大投资者（尤其是中小投资者）既缺乏资源，也没有能力获取和分析纷繁复杂且不断更新的影响企业未来盈利的各种信息，他们需要证券分析师等专业人士的指导。因此，在资本市场中，证券分析师扮演了信息媒介的角色———他们或在媒体上发表评论，或直接向广大客户提供投资咨询服务。
然而，近年来，证券分析师及其所属机构受到了投资者的严正声讨。尽管证券分析师的分析评论铺天盖地，但大多令人不知所云。更有甚者，证券分析师及其所属机构为了自身利益而发布欺骗性的研究报告和投资建议，损害了投资者的利益。透过现象看本质，我们需要了解证券分析师陷入如此窘境的根源所在。证券分析师要发挥其应有的媒介作用，就必须保持独立性。但是，诸多利害关系的诱惑与胁迫经常使得证券分析师丧失独立性，发布虚假的乃至欺骗性的研究报告和投资建议。本文主要从以下几个方面来探讨证券分析师独立性的影响因素（徐跃，2007）。
首先，证券公司的各类业务关系可能会影响其分析师的独立性。
第一，准备发行股票的公司通常会雇用证券公司为其提供保荐和承销等服务。这类投资银行业务常常可以给证券公司带来巨大的收入和丰厚的利润。与此同时，此类业务也从三个方面影响了证券公司所雇分析师的独立性。（1）当证券公司在保荐或承销一家上市公司或拟上市公司的股票时，分析师需要协助证券公司对客户进行尽职调查，并参与路演，帮助其推销股票。因为股票的成功发行与承销可以给证券公司带来高额的财务收益及良好声誉，所以证券公司会要求分析师“尽力配合”。（2）在股票发行结束后，证券公司为了与该客户建立长期稳定的业务关系，就难免会“鼓励”其分析师发布对客户有利的研究报告和投资建议。反之，如果分析师发布不利的研究报告和投资建议，那么客户可能会选择放弃与该证券公司长远合作的打算。（3）如果证券公司意图争取新客户，其分析师通过发布对潜在客户有利的研究报告和投资意见将会有助于证券公司扩张业务。相反，若分析师对客户公司的股票持消极态度，那么其所属的证券公司则很难获取相关投资银行业务。
第二，除投资银行业务外，证券公司的另一核心业务为经纪业务。一般情况下，从事经纪业务的证券公司其分析师会免费向广大投资者提供研究报告和投资建议，或是只收取少量费用。此时，证券公司的分析师会倾向于发布过度乐观的研究报告和“买”的投资建议，引发客户的交易欲望，从而提升交易量以及交易金额，进而有助于增加证券公司的经纪业务收入。反之，如果分析师提供中性或者不利的研究报告和“持有”或“卖”的投资建议，那么相应的交易量和交易金额就会较少。原因在于，一则中性的研究报告和“持有”的投资建议会导致投资者持观望态度，既无人卖出也无人买入；二则只有那些持有证券的客户才能卖出，至于卖空不仅难度较大且投资者也可能不愿意卖空，因此，相对于“买”的投资建议，“卖”的投资建议很难为证券公司产生同样多的交易佣金。
其次，分析师的薪酬制度通常与他们给证券公司带来的收益密切相关，因此薪酬制度必然会影响证券分析师的独立性，促使其发布迎合证券公司需要的研究报告和投资建议。
例如，如果分析师的薪酬取决于其为证券公司所带来的投行业务，那么分析师就会倾向于发布过度乐观的研究报告，以抬升股价的方式讨好客户，争取其潜在的投资银行业务。再如，证券公司自营部门通常有大量的证券投资活动，若分析师的薪酬与自营部门的业绩相关联，分析师难免倾向于为自营部门的投资活动服务。当自营部门需要购入证券时，分析师可以提前发布相应的负面研究报告和“卖”的投资建议以压低证券购入价格；当自营部门需要卖出证券时，分析师则提前发布乐观的研究报告以刺激证券价格上涨。
再次，对被分析公司的投资也会影响证券分析师的独立性。
第一，如果证券公司对被分析公司进行投资，那么分析师为了其所属公司的利益则可能发布虚假的研究报告和投资建议。例如，近几年，大量证券公司开展券商直投，在被辅导上市的公司上市之前几年甚至几个月，突击入股，以极其低廉的价格获取拟上市公司的权益。这一“保荐+ 直投”的盈利模式成为某些券商最重要的赢利来源；这些券商凭借过硬的关系通吃风险投资和投资银行等业务（叶檀，2010）。在很多情况下，券商直投并非真正意义上的风险投资，因为从券商入股拟上市公司到其最终上市的时间极短，大多不超过一年。更有甚者，待证券公司所持有的股票投资可出售之时，分析师还可能会故意发布“买”的投资建议，推高股价，帮助其所属的证券公司获取高额投资收益。
第二，如果分析师个人或其亲属对被分析公司予以投资，那么分析师也可能会为了个人利益而发布虚假的研究报告和误导性的投资建议。例如，国信证券内部调查发现，自2001 年以来，其公司员工李某通过其妻以及设立公司等方式，参股已上市公司莱宝科技6 万股、轴研科技65 万股和准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100 万股。此三项投资总投入成本不足143万元，然而至2010 年其市值高达3200 万元。在如此巨大的利益面前，从业者很可能会丧失独立性，甚至背弃职业操守，为谋取个人利益而千方百计地为上市公司涂脂抹粉。
此外，值得注意的是，即使证券公司和分析师对被分析公司没有任何投资，被分析公司也可能影响分析师的独立性，因为证券分析师需要来自被分析公司管理当局提供的信息。例如，管理当局时常会主动联系分析师，向其提供有关上市公司生产、经营和管理等各方面的相关信息。此外，分析师如果有疑问或者需要更详细地了解公司状况，他们也可以主动与上市公司的管理层取得联系以获取相应信息。这一信息优势对分析师来说是至关重要的。它有助于分析师及时掌握有关上市公司未来盈利与风险的各种信息，并据以向投资者提供研究报告和投资建议。诸如，很多研究人员发现，某些分析师总是能够非常准确地预测上市公司的未来盈利，与事后上市公司公布的实际盈利相差无几（本·麦克兰纳汗，2014）。之所以如此，可能是因为这些分析师和该上市公司的管理层沟通非常密切，以致他们能以某些微妙的方式提前获知上市公司未公布的内部信息。由此可见，一方面分析师不可避免地需要与被分析公司的管理当局合作，另一方面被分析公司管理层可以通过拒绝和分析师交流信息的方式对其施加压力，强烈反对分析师发布对本公司不利的研究报告。
最后，大型机构客户也会影响证券分析师的独立性，原因在于诸如基金公司这类机构客户是证券公司收入的主要来源。如果证券公司的分析师对机构客户投资组合中的证券发布了较为负面的研究报告，导致相关证券价格下跌，进而使得机构客户的投资业绩下滑，那么机构客户很可能会解除与证券公司的业务关系，使其蒙受重大的财务损失。因此，证券公司为避免失去机构客户的业务，很难允许其分析师发布影响机构客户投资业绩的负面研究报告。甚至，证券公司为了迎合机构客户可能会“鼓励”其分析师尽量发布过度乐观的研究报告和投资建议，以提升相关证券价格和客户的投资业绩。此外，研究人员发现，分析师个人的薪酬与各类分析师的业绩评级密切相关，而这些业绩评级主要依赖于包括基金公司在内的机构投资者的意见（陈慧颖和张冰，2011）。可见，机构投资者有能力直接影响分析师的个人薪酬，而分析师为了个人利益也会选择迎合机构投资者，充当“庄托”的角色，发布对其有利的研究报告和投资建议。
综上所述，证券分析师的角色总是受制于特定的市场环境及其相关的制度体系，这些特定因素不可避免地影响着分析师的独立性，进而影响了分析师向市场发布的包括投资建议在内的一切信息的性质。一方面，证券分析师帮助广大投资者（尤其是中小投资者）及时地获取有关上市公司未来盈利的各种信息并提供相关证券的投资方案。另一方面，种种利害关系的诱惑或胁迫经常使得证券分析师丧失独立性，发布虚假的甚至是欺骗性的研究报告和投资建议。有鉴于此，广大投资者既不可盲信分析师发布的研究报告，更不能盲从分析师提供的投资建议。全面深入地了解证券分析师背后的诸多利益冲突会极大地提升投资者对其投资建议的鉴别能力，从而做到去粗存精，去伪存真。
基金项目：
本文由上海海洋大学博士科研启动基金资助。
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参考文献：
[1]徐跃.关于我国证券分析师盈利预测的实证研究———预测准确性与作为市场预期盈利的替代变量[M].厦门:厦门大学,2007.
[2]本·麦克兰纳汗.日本当局对《日经》准确预报视而不见[N]. 金融时报中文网（www.ftchinese.com/story/001057582#adchannelID=1203），2014-8-5.
[3]陈慧颖,张冰.分析师“贿选”季[N]. 财新《新世纪》,2011年第45期.
[4]叶檀.警惕PE腐败愈演愈烈[N]. 新浪博客.
（作者单位：上海海洋大学）