钟扬廉 郑慧佳
摘要：本文以2009-2013年沪深300公司为样本，对我国国有企业跨国多元化与公司价值关系进行了实证分析。研究发现：第一，不考虑行业类别带来的差异性，我国国有企业跨国多元化不能显著增加公司价值；第二，考虑行业类别带来的差异性，在我国国有企业中，建筑业、交通运输、仓储和邮政业、信息传输、软件和信息技术服务业以及制造业等行业的跨国多元化能够提升公司价值。本文的研究结论对当前全面深化改革背景下我国企业“走出去”和“一带一路”战略的实施有重要的借鉴意义。
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关键词 ：跨国多元化；公司价值；国有企业
一、引言
2015 年国务院总理李克强在《政府工作报告》中对“一带一路”战略作出重要部署，这是党中央国务院根据世界形势变化，统筹全局所作出的重大决策。证监会《年度报告的内容与格式》信息披露规则要求上市公司在年报中必须披露分别按产品、地区、行业、说明报告期内公司主营业务收入的构成情况，详细介绍主要控股公司的业务性质、主要产品或服务、资产规模和净利润等情况。联合国贸易和发展会议发布的《2014 年世界投资报告》显示，2013 年中国对外投资超过1000 亿美元，仅居美日两国之后，为全球第三大对外投资国。国外关于跨国经营对公司价值所产生的影响等方面的研究起步早，有不少研究成果。但是国内关于跨国多元化对公司价值影响的研究成果非常少，这可能是因为长期以来我国企业跨国经营信息披露不完整导致研究数据来源受限。本文基于手工处理的数据研究了国有企业跨国多元化与公司价值的关系。本文贡献主要在于：①不考虑行业类别带来的差异性，我国国有企业跨国多元化不能显著增加公司价值；②考虑行业类别带来的差异性，在我国国有企业中，建筑业、交通运输、仓储和邮政业、信息传输、软件和信息技术服务业以及制造业等行业的跨国多元化能够提升公司价值。
二、文献回顾及假说建立
Doukas和Kan(2006)对355 家进行跨国并购的公司进行了研究，运用超额价值法对公司价值进行计量，发现由于跨国并购减少了公司风险，而这种效应在降低股东价值的同时增加了债权人的价值，因此最终结果显示跨国多元化没有损害公司价值。与此研究方法不同，Ferris et al.（2010）以1991-2006 年为期间，以来自35 个国家的12000多家公司作为样本并控制特定变量，发现跨国多元化行为对公司价值并没有显著影响。Fauver 等（2004）运用超额价值法，用虚拟变量研究了3000 多家来自英国、德国和美国的公司数据，研究跨国多元化对公司价值的影响。他们发现，美国跨国公司与国内经营的公司相比存在明显的交易折价，这与Denis 等（2002）的结论一致。据此提出假设1：
H1：我国国有企业跨国多元化程度与公司价值没有明显关系。
基于技术地方化理论，发展中国家跨国公司的技术一方面表现为规模小、劳动密集型行业和标准化，另一方面却具有内在的创新性。这种独特的创新优势主要与几个方面有关：一是以领近国家或地区市场需要为出发点对技术和产品进行改造和升级，从而形成独特竞争优势；二是内在创新活动在小规模生产状态下经济效益更高；三是技术知识当地化与一国要素质量和要素价格紧密联系。从总体上看，我国国有企业跨国多元化会增加公司价值，但是由于各种行业的性质不同，如果深入行业来看，结果则可能不是这样。据此提出假设2：
H2：部分行业国有企业的跨国多元化能够提升公司价值。
三、实证研究设计
（一）样本选择
本文拟以2009 年—2014 年沪深300 指数公司为样本，按一定原则剔除下列几类公司：①剔除金融类公司，因为金融类公司与一般企业相比资产结构存在差别；②剔除ST和*ST类公司；③剔除本年度“汇兑损益”科目为0的公司。④剔除研究期间内数据缺失的公司。研究数据来源于CSMAR数据库和同花顺数据库。
（二）变量定义
本文拟选取衡量公司价值的指标———托宾Q 值作为被解释变量，拟选取跨国多元化、公司规模、公司治理结构、成长性、财务杠杆、财务困境、流动性作为解释变量，选取行业类别作为虚拟变量。
公司价值TQ：计算公式为托宾Q 值（TQ）=（每股股价×流通股股数+ 每股净资产×非流通股股数+ 负债账面价值）/年末总资产。
跨国多元化变量Interdiv：计算公式为
K—公司经营所在的国家或地区总数。
公司规模Asset：用总资产Asset描述公司规模。一般而言，规模越小的企业往往伴随着很高的经营不确定性，抵御风险的能力较弱，从而导致公司价值降低。因此假设公司规模与公司价值成反比。
公司治理结构Gov：良好的公司治理结构有利于企业风险的控制，从而有利于防止公司价值的减损。因此笔者假设公司治理结构与公司价值成反比，并将第一大股东持股比例Gov作为公司治理结构的代理变量，前十大股东持股比例Gov10th 作为替代变量。
成长性Growth：企业的成长速度越快，投融资规模越大，经营不确定性越大，企业风险就越大，从而导致公司价值降低。因此假设成长性与公司价值成正比，并将营业收入增长率Growth 作为成长性的代理变量。
财务杠杆Alr：财务杠杆越大意味着债务偿还的风险越大，从而影响公司价值。假设财务杠杆与公司价值成正比，并将资产负债率Alr 作为财务杠杆的代理变量。
流动性Qr：流动性越强的企业，更可以执行更多净现值为正的项目，从而有助于提升公司价值。因此可以假设流动性与公司价值成反比，并将速动比率Qr 作为流动性的代理变量。
行业类别Gr：根据证监会《上市公司行业分类》，将整体企业按照行业划分为14个组，将其作为虚拟变量。
（三）描述性统计及相关性分析
自相关检验是存在1 阶自相关的，但是因为我们的面板数据T 小N 大，一般不考虑自相关，一般假设其独立同分布。F(1, 259) = 209.077, Prob > F=0.0000。拒绝原假设：没有一阶自回归，即存在自相关。
四、实证结果分析
（一）我国国有企业跨国多元化与公司价值的关系
根据所建立模型，代入数据分析可以看出，我国国有企业跨国多元化与公司价值不存在显著的关系，从而验证假设1。
（二）分行业看我国国有企业跨国多元化与公司价值的关系
代码2和代码10 的企业跨国多元化会折损公司价值，除此之外，其他行业企业跨国多元化则能增加公司价值，从而验证假设2。
（三）稳健性检验
由于整个过程采用聚类稳健标准回归，因此通过稳健性检验。
五、研究结论及展望
本文研究发现：第一，不考虑行业类别带来的差异性，我国国有企业跨国多元化不能显著增加公司价值；第二，考虑行业类别带来的差异性，在我国国有企业中，建筑业、交通运输、仓储和邮政业、信息传输、软件和信息技术服务业以及制造业等行业的跨国多元化能够提升公司价值。本文的研究结论对当前全面深化改革背景下我国企业“走出去”和“一带一路”战略的实施有重要的借鉴意义。
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（作者单位：中南财经政法大学）