文／蓝虹 刘朝晖
摘要 目前，我国环保投资明显不足，尤其是中低利润和无利润的环保项目严重缺乏投资，在很大程度上限制了环境保护各项行动的执行力度。PPP环保产业基金是解决上述问题的有效途径，本文阐述了PPP环保产业基金的特点及运行机制，并结合天津生态城建设和云蒙湖水环境保护项目，实证研究了PPP模式环保产业基金设计的相关问题，以期为PPP以及绿色金融创新提供借鉴与参考。
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关键词 环保资金：PPP环保产业基金：绿色金融；社会资本：项目融资：公共利益
环保资金缺乏的主要原因：中低利润和无利润项目严重缺乏投资
目前，我国环保投资明显不足，在很大程度上限制了环境保护各项行动的执行力度。长期以来，我国环保资金的来源渠道主要是政府财政投资。据统计，我国70%以上的环保资金来源于政府或公共部门。为了解决环保投资渠道单一的问题，引导社会资本投入环境保护领域，环保部联手各金融监管部门推出了绿色金融系列政策，包括绿色银行、绿色证券、绿色保险、绿色债券等，但金融机构追逐利润的本性，导致在实施这些绿色金融政策的过程中，仅仅是将环境保护中利润较高的项目挑选出来，而中低利润的项目并不能通过绿色金融手段获得关注和更多的投资。比如在实施绿色信贷政策中，商业银行出于生存和市场竞争的需要，更青睐那些收益较高较稳定的环保项目。
环保企业的特征是产业更新和技术更新都很快。为了使无抵押无担保高风险的环保技术和企业也可以获得社会资金的支持，2011年《国务院关于加强环境保护重点工作的意见》中明确指出，鼓励多渠道建立环保产业发展基金，拓宽环保产业发展融资渠道，建立环保产业基金。按照国家发改委《产业投资基金管理办法》的规定，基金资产总值的60%投资于环保产业就符合环保产业基金的要求。因此，根据该规定，环保产业基金可以任意在各类环保产业项目中选择投资对象。同样，因为金融机构的逐利本性，环保产业基金挑选投资的环保项目也必然是环保项目中利润最高和较高的项目。
PPP模式在环境领域的引入，解决了众多环保基础设施建设融资量大、抵押担保缺乏的困境。但目前的PPP模式在环保中的运用主要是项目层面，比如污水处理厂、垃圾焚烧发电厂等。由于私营部门对利润的追求，往往是那些利润稳定和较高的环保项目私营部门愿意加入PPP模式的建设和运营，而中低利润的环保项目还是缺乏资金。
因此，目前环保融资中面临的主要问题就是：如何使中低利润甚至无利润的环保项目获得社会资本的支持。很长一段时间，财政补贴和贴息是支持中低利润甚至无利润环保项目的重要手段，但中国环保领域中低利润和无利润项目众多，如果全部依赖财政补贴或者贴息来解决，财政会因为负担太重而无法支付。目前中国的环境已经日益恶化，严重影响民众的生活，因此，必须在现有环境财政规模下，思考运用怎样的绿色金融手段加大财政撬动社会资本的力度，引导社会资本投向中低利润甚至无利润的环保项目。PPP环保产业基金的最大特色是可以解决中
低利润环保项目的融资困境
环保产业基金可分为区域性环保产业基金和单一产业环保产业基金。区域性环保产业基金，例如建银城投环保基金，主要投资方向为上海市的可替代能源与清洁技术、高边际收益的生产型企业、环保新材料及新材料技术、环保运输、节能减排等服务、咨询、环保物流等。单一产业环保产业投资基金则是主要投资于某一环保产业的投资基金，例如土壤修复产业投资基金。这两种环保产业投资基金，都可以自由选择项目，出于金融机构追逐利润的本性，他们挑选的项目都会是高利润项目。PPP模式即Public-Private-Partnership，是指政府与私人组织之间，为了提供某种公共物品和服务，以特许权协议为基础，彼此之间形成一种伙伴式的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，以确保合作的顺利完成，最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。PPP环保产业基金既具有典型PPP模式特征，又具有区域环保产业基金特征。
PPP环保产业基金，主要适合于在流域水环境保护领域、城市环境保护基础设施领域运用。与一般PPP项目不同，PPP环保产业基金对应的不是单一项目，而是一个项目包，项目包内包含的项目来自多个产业，这些产业链可以互相衔接互相呼应，从而使中低利润的环保项目可以通过产业链互相呼应的设计来降低风险，提高项目包整体收益。项目包内分为高、中、低利润项目群，将中低利润项目与高利润环保项目捆绑在一起，通过各产业链的互相呼应来降低风险、提高整个项目包的整体收益。另外，PPP模式环保产业基金与一般产业基金不同，它具有贯穿PPP模式的以项目为基础、以合同为核心、以特许经营权的让渡为手段，集项目融资、建设与运营为一体的特征。该基金的项目包是已经在合同中规定了的，通过特许经营权让渡和合同管理，为该项目包专门组建的项目公司不能只挑拣高利润项目，必须接受环境目标，以及为达到该环境目标所必须实施的所有项目，含中低利润项目和无利润项目。
目前，我国财政状况面临着阶段性的困难，受经济增长放缓、地价下行的影响，我国国家财政增速放缓。在环境领域，中低利润项目对财政资金支持的严重需求和目前国家由于宏观调控政策的转型而出现的暂时性财政困难之间将会产生资金需求与供给之间的严重矛盾，特别是在地方政府这一层级。2014年国务院下发了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，该文件的首要目标是治理地方债务，锁定存量，纳入预算管理，拟定偿债顺序，分类管理，不兜底。对于公益性、商业性做了比较彻底的划分，城投债一分为二，商业性的必需要引入BOT、PPP等方式处理——这也意味着如果没有私营企业参与就必须压缩相关投入，这样才更能接近市场定价。但是，对很多中低利润环保项目来说，它不像纯公益那样没有任何收入，但也未达到市场平均利润。在地方财政压力较大的情况下，在公益的归公益、市场的归市场的清理归类中，这种中低利润的环保项目面临着极大的挑战，融资难度进一步加大，但这些环保项目往往又是环境保护极为需要的。
PPP环保产业基金最大的特色就是可以解决中低利润环保项目的融资困境，而且这种创新的PPP环保产业基金可以实现政府资本、社会资本和环保企业三方的利益共赢。
从政府的角度来说，大部分关键环境问题的解决还无法转化为高利润的市场项目，更多的处于低利润无利润的状态。以前，这部分的项目主要靠财政投入来保障，但是，随着环境问题的深入和复杂化，要处理的环境问题越来越广泛，数量越来越大，低利润项目也越来越多，需要资金支持的力度更大，要财政全部承担十分困难，在这种情况下，必须引入社会资本。但社会资本是必须要有赢利的，所以在财政支撑力度不足的情况下，必须进行绿色金融手段创新，通过商业模式、金融手段的整合，延伸产业链，降低融资成本，利用PPP模式集融资、建设与运营为一体的利润整合优势，提高中低利润环保项目的收益率，提高国家财政撬动社会资本的力度。
PPP环保产业基金对环保企业具有显著的吸引优势
PPP环保产业基金不仅可以解决政府在中低利润环保项目中的融资困境，还可以有益于环保企业的利润增加，因此，对环保企业也是具有较强吸引力的。这种创新的PPP环保产业基金模式对环保企业的吸引力主要表现在以下方面。
将融资、建设与运营结合在一起
一般来说，产业基金只是做融资，不涉及项目的建设与运营，只是获得融资利润。而PPP模式则是将项目融资、建设与运营结合在一起。例如，当一个环保企业获得一个污水处理厂建设运营的特许许可，它需要专门为该特许经营的项目设立一个项目公司，然后，这个项目公司既作为融资平台，又作为建设与运营的机构。当然，项目公司可以以多种方式吸纳各种资金，但项目公司是融资主体，它本身就是一个融资平台。PPP环保产业基金，承接了PPP模式的所有核心特征，区别于一般产业基金，该产业基金存在的基础是来自于对一个流域、一个地区环境目标的实现，以及为实现环境目标所需要的各类项目所形成的项目包。PPP环保产业基金发挥着为该项目包的建设和运营进行融资的平台作用，同时，所建立的基金投资公司承担着融资和建设运营项目为一体的职责，打破了基金不参与项目建设运营的惯例，因此，是一种非典型的创新的产业基金模式。
对环保企业来说，这种打捆项目包并集项目包的融资、建设与运营为一体的模式符合了环保企业逐渐集融资、建设与运营为一体的经营模式趋势，例如中节能、东方园林等大型环保企业，都是既具有融资能力，又具有环保项目的建设和运营能力，而传统的项目融资与项目建设运营相分离的模式，无法发挥这些大型环保企业的全面配套运作优势。这种集融资、建设与运营为一体的PPP环保产业基金，即使整体项目包利润偏低，但由于大型环保公司在这种打包服务中可以同时获得融资利润、建设利润和运营利润，这种三层利润的叠加大大降低了环保公司运作低利润环保项目的风险，这些利润可以互相呼应互相互补，充分发挥大型环保企业在中低利润项目中因为融资、建设和运营三结合所带来的优势。
可实现环保产业从游牧狩猎时代向定居农耕时代转换
环保产业，特别是环境污染治理和环保设施建设、运营，与一般产业特点不同，就是必须到污染发生的当地去治理运营。比如钢铁行业，可以在唐山生产，然后把产品卖到全国。但环保产业，如果把污染治理作为它的产品，必须到污染的当地去生产供给。很多污染治理的项目，比如流域的污染治理、地下水的污染治理、土壤的污染治理，往往是环保企业在一个地方拿到项目后，花费几个月或者一年的时间治理好，就必须换一个地方去拿项目。一些环保企业家形象地称之为环保产业的“游牧时代”，打一枪换一个地方。这种游牧经营的方式对环保企业的资源是一种较大的消耗，也影响环保企业的稳定长期的发展，很多环保企业家希望可以结束环保企业的“游牧时代”，转入“定居农耕时代”。
这种将一个区域的所有环保项目中高、中、低利润项目打捆打包的PPP环保产业基金，虽然整体项目包的利润可能不如挑拣的高利润环保项目，但因为可以集融资、建设与运营为一体，而且还可以在一个地区拿下整个项目包内的许多个项目，可以在一个地区长期做项目，避免了做一个项目换一个地方的资源损耗，实现从游牧狩猎向定居农耕的转换，对大型环保企业来说是一种利益增进方式。
环保企业不再是被动接受项目，而是主动参与设计产业链，可以通过产业链的延伸设计和引进现代商业模式提高项目包的整体收益率
在PPP环保产业基金中，政府以环境目标的考核指标为合同考核内容，要求环保企业无论采取何种手段，都必须达到考核的环境指标。在这种情况下，环保企业可以参与为达到该环境目标的项目群和产业链的设计。环保企业具有长期从事环保实战的经验，将这些经验运用于各种产业链的互补和延伸设计，可以大大减少为达到环境目标而需要耗费的成本，甚至还能实现盈利。而且与被动接受某种环境项目相比，环保企业还可以发挥更大的主观能动性，并选择达到环保考核目标的最低成本和最高赢利模式，政府只需要严格把关环境目标考核，这在一定程度上扩大了环保企业可能赢利的空间。
PPP环保产业基金设计要点
责权明晰、风险分担、利益共享的PPP契约是PPP环保产业基金设计的基础
PPP的核心在于合同双方的契约精神。一般在运作PPP项目时，会需要一个特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)，SPV中包含投资、管理、建设、运营到维护的完整体系，而且这个SPV会作为与政府签约的主体。在PPP环保产业基金中，出资的政府有时也参与SPV的构成，从而通过政府资本和社会资本在SPV中的融合，伴随其投资、管理、建设、运营和维护的全过程，实现全生命周期的风险分担和利益共享。
所以，第一层次的契约，就体现在政府与SPV之间签署的合约。首先，合约要明确SPV主体；其次，要明确SPV的环境责任和目标；第三，明确出让的特许经营权范围；第四，确定具体可操作的考核指标；第五，明确政府与SPV之间的责权利规定。
天津生态城的建设，是做得比较好的区域打捆式项目包并集融资、建设与运营于一体的区域环保PPP模式。
天津生态城以天津市政府令的方式确立了契约的法律定位。作为区域环保PPP模式，因为涉及地域范围较广，资金投入很大，参与组成SPV的机构也必然较多。所以整合各利益相关机构，形成SPV特殊载体是契约签订的基础。在天津生态城的修复和建设中，其SPV是由中方企业和新加坡方企业共同构成。中方联合体构成主体及股权结构为天津泰达投资控股有限公司(35%)、国家开发银行( 20%)、天津市房地产开发经营有限公司( 15%)、天津市汉宾投资有限公司(lO%)、天津市塘沽城市建设投资公司(10%)、津联集团（天津）资产管理有限公司(10%)；新方联合体构成主体及股权结构为吉宝集团(50%)、卡塔尔投资顾问公司(10%)、其他投资者(40%)。这些机构共同组成了天津生态城投资开发有限公司。
在《中新天津生态城管理规定》这个以天津市政府令颁布的法律文件中，规定天津生态城投资开发有限公司是生态城土地整理储备的主体，负责对生态城内的土地进行收购、整理和储备；天津生态城投资开发有限公司是生态城基础设施和公共设施的投资、建设、运营、维护主体，按照生态城管委会的计划要求，负责相关设施的建设、运营和维护，并享有相应的投资权、经营权和收益权。该规定还明确了市政公用设施的配套费和土地出让金政府净收益，应当用于前述设施的建设与维护。这就从法律上分担了天津生态城建设经营的风险，因为该规定明确了市政公用设施配套费和土地出让金政府净收益都属于SPV——天津生态城投资开发有限公司。
政府之所以出让特许经营权，并与社会资本分担风险，是为了获得公益利益。为了保证真正实现利益共享，为了实现政府的公共利益，政府需要对SPV执行环境责任和目标进行考核。只有执行可考核可监管可操作的考核指标体系，并在契约中规定清楚，才能保证政府公共利益的实现。在天津生态城案例中，就是按照科学性与操作性、前瞻性与可达性、定性与定量、共性与特性相结合的原则，学习国际经验和参考发达国家有关标准，根据我国实际，制定了一套指标体系，包括生态环境健康、区域协调融合等22条控制性指标和4条引导性指标，这些关键指标在国内外都处于领先水平。天津生态城的考核指标体系包括：中新天津生态城绿色建筑设计标准、绿色建筑评价细则、污染水体沉积物修复限值、指标体系分解及实施指南、促进南部片区生活性商业发展暂行办法、公屋管理暂行办法、绿色施工技术管理规程、水务管理导则、新城市居民绿色生活手册等。这些可考核可监控的指标体系，保证了政府公共利益的实现。
项目包内各产业链的设计是提升环保项目利润从而吸引社会资本的关键
区域或流域PPP环境保护基金，实际上是把整个区域或者流域的环境保护作为一个大项目，里面分布的各种产业链作为子项目，各个产业链互相呼应，使原来并不赢利的环保项目，通过财政的加入，复合产业链的设计，使整个项目包的总利润达到可以吸引社会资本的水平。
云蒙湖水环境保护PPP模式基金就是例证。云蒙湖位于山东省临沂市蒙阴县，是临沂市饮用水水源地，日供水能力达到38万立方米。其污染主要来自农业面源污染，总磷、总氮为主要污染物。为了净化水质，并获得收益，基于污染源特性，项目组设计了多条产业链，通过产业链的延伸、互相配合和现代商业模式的引入，在净化水质的同时实现商业利润的增加。
产业链1：建设大规模生态循环产业园区。
因为蒙阴县的长毛兔、水蜜桃、石榴等产物都具有地域优势，因此，设计了复合生态循环产业园区。一是在云蒙湖的二线地区运用现代化集合模式饲养长毛兔，集合收集长毛兔的粪便进行沼气化处理，沼气可做再生能源，沼肥作为有机肥用来种水蜜桃、石榴等水果，还可减少化肥农药的使用。二是沿云蒙湖建湿地，即使生态园区仍然有少量农业污染进入一线湿地，湿地中栽种的各种净水植物，如芦苇、芦竹、莲藕、杞柳、茭白、慈姑、眼子菜、凤眼莲、黑叶轮藻等，可以进一步净化水质。生态湿地系统可以促进废水中植物营养素的循环，使废水中所含的有用物质以作物形式再利用，能绿化土地，改善区域气候，促进生态环境的良性循环。利用生态湿地，COD、氨氮和总磷的平均去除率可达60%以上。
引进现代商业模式建设大规模生态循环产业园区，不仅可以用产业结构调整的方式减少和去除水污染，还可以提高商业利润。在生态循环产业园区可以开展生态养殖、生态果品培育、生态旅游、生态教育等项目。另外，生态湿地里可以养泥鳅和净水鱼类，生态湿地种植的植物，如莲藕、茭白、慈姑等都可以以云蒙湖生态产品系列来开拓市场，形成生态产品品牌。
这种大规模生态循环产业园区，不仅可以通过减少化肥、农药的使用来降低总磷、总氨，还因为大型现代生态循环产业园区的建设，将农民转变成了农业工人。为了获得更多的土地进行商业经营，也为了美化园区的景观以适应生态旅游和教育的需要，园区的经营者有很强的动力通过免费为农民提供园区内的现代楼房实现农民的集中居住，农民的集中居住为生活污水和其他各种废弃物的集中处理提供了条件，这样就减少了农村生活污水和废弃物任意排放对云蒙湖带来的污染。
大规模生态循环产业园区集生态园林、生态旅游、生态教育、生态养生于一体，这种产业链的衔接和延伸，在降低总磷、总氨的同时，还大大提高了项目群的收益，实现了环保效益和经济效益的双赢。
产业链2：发展系列水产业。
水产业对水质有较高需求，在这种情况下，从事水产业的企业会主动保护水源地水质，从而实现水源地保护和经济商业利益的统一。蒙阴县联城镇天然麦饭石矿泉水富含麦饭石矿溶出的众多微量元素和无机盐，是一种极其珍贵、稀缺的资源。该地交通便利、水（电）源充足、环境优美，可建设集生产、生活、生态保护为一体的天然矿泉水生产基地。亦可以建设一处集矿泉水、纯净水为一体的饮用水生产基地。结合生态复合园林区产品，可以开发出更加多样的系列水产品。
产业链3：保水型生态渔业。
保水型生态渔业建设，增殖放流“净水鱼类”，“以渔保水”，形成良性生物净化链，通过鱼类滤食水体浮游生物，降低水体富营养化程度，进而建立饮用水水源地水质保护长效机制和自然生态保护区。采取向大水体增殖放流鲢鱼、鳙鱼、匙吻鲟、细鳞斜颌鲴、大银鱼等滤食性鱼类，“以渔保水，以水养鱼”，把水中过多的浮游生物和营养因子转化为有机商品鱼，既能减轻水体的富营养化程度，净化水质，保持良性生态平衡，又能科学合理地利用水体资源，增加经济收入。
基金的融资方案设计是降低融资成本、获得广泛社会资本投入的重点
PPP模式的引入，首先就是要解决环保的资金瓶颈问题。项目包内延伸产业链和各产业链互相呼应的设计，是提升整个项目包商业利润的关键。但是，好的融资方案的设计可以降低融资成本、扩大融资范围、降低融资风险。
例如天津生态城投资开发有限公司目前融资渠道包括：短期保证贷款、长期信用贷款、长期保证贷款、长期抵押贷款、全球环境基金赠款、公司债、技术创新和新能源使用方面项目政府补贴以及跨境人民币贷款等。天津生态城公司债券的设计为：债券总额是12亿元；发行期限7年，自第3年开始每年返还20%本金；债券利率是采取固定利率，票面年利率6. 76%（基准利率4.45%+基本利差2. 31%），单利按年计息。该债券因为生态城的土地公司大股东也是泰达控股，所以它是无担保的，通过渤海管理证券发行。债券资金用途为，用于中新天津生态城污水库处理项目、营城河道综合整治项目、生态工程项目和管网工程项目。以上项目均经有关部门批准，项目总投资为80.5亿元，属于盈利和无盈利项目整体打包，对项目包进行公司债券融资。
污水库项目经济效益：按照中新双方签署的《商业协议》约定，中方须将汉沽污水库改建成有吸引力的水体景观，妥善处理处置积淀的污泥和沉淀物并改善水质。同时，生态城管委会在土地“招拍挂”环节已按照“不取不予、自我平衡”原则，将全部土地出让金政府收益部分返还投资公司，用于污水库治理和环境改善项目。因此，投资公司已将对污水库项目的投入纳入土地成本，污水库项目的收入通过投资公司将土地注入合资公司时获得的土地转让收入来实现。河道整治和生态工程项目经济效益：与财政局签署了《营城河道综合整治项目和生态工程项目回购协议》，协议约定财政局对2个项目进行回购，回购价款包括工程合同结算款、每年5%的财务费用、3%的代建管理费及以上合计金额的5.65%的税费（营业税金及附加）。管网工程项目经济效益：收入来源分为市政公用设施大配套费、供热工程费和小区工程费三部分。预计总收入64亿元。
可见，融资方案操作性强、融资成本低对获得广泛社会资本投入至关主要。推进PPP环保产业基金的建议
第一，认可PPP环保产业基金是一种特殊形态的PPP模式。目前国家为推广PPP模式有各种优惠政策和资金扶持，国家应该认可并大力推广这种特殊形态的环保PPP模式，以解决中低利润环保项目投融资问题。
第二，PPP环保产业基金中合同和特许许可是关键。PPP环保产业基金，往往涉及整个流域或者整个区域，地域面广，涉及的行业众多，这就使合同管理更为复杂，怎样签订有严格法律效力的合同，明确政府和SPV之间的责权利，是十分重要的。为规范和扶持这种特殊形态的PPP模式，建议环保部出台专门的政策和操作指南，以规范和理清责权利，减少纠纷。
第三，在基金融资中，担保是关键。作为PPP模式环保产业基金，其最大的产出是生态资源产品。例如，流域水资源保护，其最大产出就是流域纯净的水资源，是生态环境产品。这些生态资源产品是否可以通过市场化方式获得价值评估，是否可以将生态资源产品作为抵押用于发行债券或者获得银行贷款，这些都需要政府进一步推进生态环境资源的定价及其市场价值化、货币化、金融化。
（蓝虹系中国人民大学生态金融中心副主任、教授、博士生导师；刘朝晖系中节能六合天融环保科技有限公司技术总监）