杨美奇
（哈尔滨工业大学 管理学院，哈尔滨 150060）
摘 要：创业板块属于新兴板块，其上市公司多处于成长的初期，经营层面的不确定因素多，风险识别、风险定价难度更大，而影响股票价格的因素也颇多，其中，广大投资者能够直接或频繁使用的是公司对外公布的财务信息，因此对会计信息的影响作用和影响程度进行分析和验证对投资者是十分有意义的。本文选取2009-2011年相关数据，通过对各年度样本特征分析，相关性分析以及多元线性回归分析三部分对我国上市公司股票价格与财务数据的关联性进行了全面有效的实证分析。
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关键词 ：创业板 股票价格 财务数据 关联性分析
中图分类号：F831.5文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）07-0056-06
收稿日期：2015-02-12
作者简介：杨美奇（1989-），女，汉，黑龙江省哈尔滨市人，硕士研究生，研究方向：金融学。
1 引言
作为新兴的创业板块，相比较于当前的主板和中小板，是一个相对高风险的市场，创业板上市公司多处于成长的初期，不确定性的因素较多，风险识别、风险定价难度更大，从目前创业板上市资源的情况看，上市公司的经营范围非常广，在技术和商业模式上具有明显的创新特色，创业板股票发行价格及其上市后的价格变化关系着众多市场主体的利益。而财务信息又是被投资者直接使用的重要参考信息之一，因此研究创业板股票价格与财务信息的相关性，有利于为投资者的投资决策提供重要信息，同时对于进一步了解影响创业板股票价格的因素，以及创业板股票价格是否合理都有着重要的意义。
2 文献综述
20世纪60年代，有关财务数据与股价关系的实证研究始于美国，并在80年代成为美国会计学界研究的主流。1968 年美国的波尔和布朗发现盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在着显著的统计相关性[1]。1979 年比佛、克拉克和怀特发现盈余变动百分比和股价变动百分比具有显著的正相关关系，这也说明会计信息与股票价格拥有一定的比例关系[2]。1992年法玛用计价模型研究得出市值与账面价值比率对股票报酬具有显著相关关系 [3] 。1993年我国学者吴世农认为在信息披露之后较信息披露前，累计超额收益率有明显的修正[4]。1995年，由于Ohlson模型[5]的广泛应用，我们拥有一了个清晰易懂的股票估价模型。1999年陆宇峰运发现：“在我国资本市场上，每股收益和每股净资产二者联合对股价的解释能力呈逐年增强的趋势，会计盈余信息对股票价格的解释力度逐年增强，成为股票价格的主要解释能力，但每股净资产对股票价格的解释能力在这段期间里却并没有增加”[6]。1997年陈晓、陈小悦、刘钊对深、沪股市股票采样进行实证研究发现股市与盈余公告有显著的相关关系 [7]。2003年陆静、孟卫东和廖刚对会计盈余与股价的研究中指出：“每股收益能够较好地解释股票价格，相关系数最大且统计性显著，但市场上充斥的其他因素消息时，公司业绩与股价往往脱节，现金流与股价的负相关表明市场价格未充分吸收现金流信息，投资者对上司公司价值判断往往基于每股收益，而疏于对每股净资产等其他财务指标的利用”[8]。2004年戴丽萍运用回归模型对沪市上市公司的股票价格与财务信息的关系进行了实证分析，结果显示上市公司的财务指标对其股票价格的影响是比较大的，并且可据此预测上市公司的股票价格走势[9]。同年党建忠、陈军、褚俊红指出在中国股票市场中，公司净资产、公司收益、公司盈利能力、公司成长能力、公司规模以及流通规模与股票价格存在着一定的相关关系，并且对股票价格具有解释能力 [10]。2007年伯纳德和史道博等对盈余信息、经营现金流量和股票价格的关系进行了详尽的分析研究，认为“从时间角度讲，在短期内，盈余信息与股价的关系比经营现金流量信息具有更大的相关性，但随着时间区间的延伸，二者逐渐趋向收敛，与股价的相关性也逐渐趋同[11]。”同年王福胜，周文娟通过构建反映股票价格和会计指标之间相互关系的简化模型并对该模型进行检验，发现财务会计信息对股票价格的影响的有效性，因此确定上市公司的偿债能力、赢利能力、资产经营效率和资本结构对股票价格的影响程度，对指导股票投资决策也具有重要的应用价值[12]。2009年刘岩对股票价格与会计信息研究中指出：“剩余收益与净资产具有价值相关性，相比剩余收益，净资产的增量价值相关性更大，反映了投资者对每股净资产具有更好的信任度”[13]。2011年李钊认为股票价格与会计信息之间的关系存在比较明显的阶段性特征，股票价格上涨时期，剩余收益与股票价格相关性往往较低，反映了股票市场定价脱离了公司的内在价值，并且股票价格对会计信息的敏感性更侧重于每股收益 [14]。
虽然各学者的研究结果不尽相同，但都发现股票价格与公司的财务状况及经营业绩有着不可分割的联系，并且财务数据对投资者的投资决策也起着一定的作用，加上近些年来我国上市公司财务会计数据的真实性越来越高，因此分析财务会计信息对股价的影响作用和影响程度是十分必要和有意义的。尤其创业板块属于新兴板块，有着高市盈率，高发行量，高股价的独特特点，投资风险较大，对创业板块财务信息与股票价格的关联性进行实证分析也将为投资者的投资选择提供一定的参考依据，有利于进一步规范我国股票市场的发展。
3 实证分析
3.1 财务指标的选取
为了保证所选取的财务指标尽可能准确全面的反映企业的状况，本文选取能够反映企业的盈利能力、企业的成长能力、企业的偿债能力、企业的营运能力四个方面的相关财务指标进行分析，分别为每股收益、净资产收益率、主营业务利润率、净资产增长率、速动比率和应收账款周转率。
3.2 样本及数据的选取
为了通过研究来充分反映我国股票市场的有效性现状，本文选取的数据包括两个方面，一方面是股票的价格，选取的是2009年—2011年每年末最后一个交易日的股票的收盘价格；另一方面是反映上市公司业绩的若干财务指标，包括每股收益（X1）、净资产收益率（X2）、主营业务利润率（X3）、净资产增长率（X4）、速动比率（X5）及应收账款周转率（X6）6个指标，选取的是2009年到2011年的年报数据中的相关指标进行处理计算而得。研究数据主要来源于RESSET数据库的年报信息。
3.3 实证分析模型的选择及建立
（1）通过相关性检验可以分析变量之间的相关程度，本文采用Pearson相关系数进行研究。Pearson相关系数的计算是相关性检验的基础，用它来度量定距型变量之间的线性相关关系，其计算公式为：
其中，n为样本数，xi和yi分别为两变量的变量值，σ2 XY为变量x和y的协方差，σA和σY分别为变量x和y的标准差。本文的样本数据利用SPSS19.0软件使用相关分析方法，考察每个财务指标与股票价格的相关性。
（2）假设股票价格的影响因素有n个，每个因素对股价的影响系数分别为β1、β2…βn，股价为 Y，各影响因素分别为 X1、X2、X3…Xn，则可以得到影响股票价格的多元线性回归模型：
而本文设置股票价格（Y）作为因变量，并根据对企业不同能力的衡量指标的选择，选择除了6个变量，分别是每股收益（X1）、净资产收益率（X2）、主营业务利润率（X3）、净资产增长率（X4）、速动比率（X5）及应收账款周转率（X6）于是可建立多元线性回归的数学模型：
公式中β1、β2…β6 分别为每股收益（X1）、净资产收益率（X2）、主营业务利润率（X3）、净资产增长率（X4）、速动比率（X5）及应收账款周转率（X6）的影响系数，系数为正，则该因素与股票价格正相关，系数为负则二者负相关，系数的大小说明该因素对股票价格影响程度的大小，参数ε～N（0，μ）。
3.4 实证分析及结果
3.4.1各年度样本特征分析
以下是2009年到2011年每年的样本特征分析表：
通过表3-1、表3-2、表3-3可以看出财务指标的均值除了2010年的速动比率均值较2009年略有提升外，其他指标较前一年来说都是逐年降低的趋势，2009年的股票价格均值最高，约为47.46元/股，2011年的股票价格均值最低，约为20.31元/股。故可以初步判定股票价格与财务指标有一定的相关性，而且股票价格与大多财务指标应该是正向相关的。
3.4.2 各年度变量的相关性分析
1）2009年股票价格与财务指标的相关性分析
选取2009年12月31日股价收盘价均值与2009年度财务报表各财务指标数据，经过统计软件SPSS19.0计算，相关系数如表3-4所示。其中，有四个财务指标在α=0.01的水平下，其相关系数通过t检验且为正值，说明存在显著的正相关关系。最大值是每股收益（X1），相关系数为0.937，其次为应收账款周转率（X6），其相关系数为0.465，净资产增长率（X4），相关系数为0.429，主营业务利润率（X3），相关系数为0.428。即每股收益（X1）对股票价格的解释力度最强，其次是应收账款周转率（X6），然后是净资产增长率（X4）和主营业务利润率（X3）。以上这些财务指标的数值越大，相应的股价越高，反之这些财务指标的数值越低，相应的股价越低。
（2）2010年股票价格与财务指标的相关性分析
选取2010年12月31日股价收盘价均值与2010年度财务报表各财务指标数据，经过统计软件SPSS19.0计算，相关系数如表3-5所示。其中，有四个财务指标在α=0.01的水平下，其相关系数通过t检验且为正值，说明存在显著的正相关关系。最大值是每股收益（X1），相关系数为0.806，其次是净资产增长率（X4），其相关系数为0.689，相关系数为0.689，然后是主营业务利润率（X3），相关系数为0.432，净资产收益率（X2），相关系数为0.389。即每股收益（X1）对股票价格的解释力度最强，其次为净资产增长率（X4），主营业务利润率（X3）和净资产收益率（X2）。以上这些财务指标的数值越大，相应的股价越高，反之这些财务指标的数值越低，相应的股价越低。
（3）2011年股票价格与财务指标的相关性分析
选取2011年12月31日股价收盘价均值与2011年度财务报表各财务指标数据，经过统计软件SPSS19.0计算，相关系数如表3-6所示。其中，有四个财务指标在α=0.01的水平下，其相关系数通过t检验且为正值，说明存在显著的正相关关系。最大值为每股收益（X1），相关系数为0.842，其次为主营业务利润率（X3），相关系数为0.455，然后是净资产增长率（X4），相关系数为0.446，净资产收益率（X2），相关系数为0.333。其中每股收益（X1）对股票价格的解释能力最强，其次是主营业务利润率（X3）、净资产增长率（X4）和净资产收益率（X2）。以上这些财务指标的数值越大，相应的股价越高，反之这些财务指标的数值越低，相应的股价也越低。
从以上的结果中可以得出，每股收益（X1）、主营业务利润率（X3）、净资产增长率（X4）每年都通过的了检验，即每年都显示出与股票价格存在显著正相关关系。净资产收益率（X2）在后两年都通过了检验，可体现其与股票价格存在一定正相关关系。应收账款周转率（X6）只通过了一年的检验，并不能和股票价格表现出稳定的关系。而速动比率（X5）在这三年中每年都没有通过检验。
3.4.3 多元回归结果与分析
利用相关性分析只能揭示财务指标和股票价格之间存在相关关系。但是却不能知道他们之间关系的具体表现，因此需要利用回归模型来加以分析。由于是多元线性回归分析，不宜直接将自变量全部选入，本文采用逐步筛选变量的方法。这样不仅能使每个自变量都显著，同时还避免了自变量间多重共线性的问题。又由于多元线性回归可能会出现异方差，因此运用加权最小二乘法，这样得到的模型比较稳健。具体计算方法是多年末股票收盘价以及年度财务报表中的财务指标进行多元回归分析，运用SPSS19.0软件来实现，结果如下所示：
（1）2009年股票价格和财务指标的回归分析
根据表可知，进入回归方程的变量只有一个，即每股收益（X1）。模型的P值通过显著性检验，说明模型在α=0.01的显著性水平下其线性关系显著成立。调整后判定系数为0.874，即该指标可以解释股票价格的87.4%，虽然进入回归方程的变量很少，但是就其解释度而言还算比较合理。我认为导致进入回归方程变量少的原因之一应该是数据量少的关系，由于创业板在09年10月刚刚启动，所以09年上市的企业只有36家，数据量少会直接导致数据的关联程度。
经过软件计算可得到多元线性回归模型：
Y=19.066+32.877X1
从2009年的回归结果可以看出，不存在多重共线性，说明模型是合理的，分析模型的回归系数可以得出：股票价格和每股收益（X1）显著正相关，说明若其他影响股票价格的因素保持不变的情况下，上市公司的股票价格会随着每股收益的提高而上涨，反之则会下降。
（2）2010年股票价格和财务指标的回归分析
如表所示，有三个财务指标进入到回归方程中，整个模型的P值为零，说明模型的线性关系在α=0.01的显著性水平下显著成立。模型调整后的判定系数为0.724，也就是说这三个财务指标联合起来解释股票价格的72.4%，模型比较合理。
下面是回归模型的系数分析：
从2010年的结果来看，不存在多重共线性的迹象，说明模型是合理的，得到多元线性回归方程：
Y=11.223+41.522X1+0.034X4-0.662X2
最终得出的结论是：每股收益（X1）、净资产增长率（X4）与股票价格呈显著的正相关关系，也就是股票价格会随着每股收益（X1）、净资产增长率（X4）的提升额升高，反之亦然。这些质变均与原假设相符。而净资产收益率（X2）与股票价格呈负相关关系，与原假设不符。
（3）2011年股票价格和财务指标的回归分析
通过表3-11得出，进入回归方程的财务数据有三个，分别是：每股收益（X1）、净资产收益率（X2）、主营业务利润率（X3）。模型的P值通过显著性检验，说明模型在α=0.01的水平下其线性关系显著成立。调整后判定系数为0.758，说明这三个财务指标可以联合解释75.8%的股票价格。终上所述，此时所建立的回归模型是合理的。
通过表3-12可以得知进入回归模型的三个财务指标之间不存在多重共线性的迹象，模型较为合理，最后得到多元线性回归方程：
Y=5.402+29.587X1+0.135X3-0.542X2
分析模型的回归系数可以得出：股票价格和每股收益（X1），主营业务利润率（X3）显著正相关，说明若其它影响股票价格的因素保持不变的情况下，上市公司的股票价格会随着每股净资产、主营业务利润率值的提高而上涨，反之亦然。数据域原假设相符。而净资产收益率（X2）则与股票价格呈负相关，这与原假设相反。综合上述样本公司2009年-2011年的实证分析结果，归纳如下：
通过上表可以看出每股收益（X1）、主营业务利润率（X3）、净资产增长率（X4）的回归系数为正值，并且都通过了显著性检验，与预想的一致，但是净资产收益率（X2）虽通过了显著性检验，但是其回归系数为负值，体现了它与股票价格的负相关性，与预想的并不一致。
4 结论
研究表明股票价格与特定财务信息有着很大（下转69页）（上接60页）的关联性，其中相关度最大的是每股收益、主营业务利润率和净资产增长率。这不仅说明上市公司股票价格与公司盈利有较强的关联性，股票价格基本反应了公司基本面信息，并且也体现上市公司股票价格与公司成长能力也有很强的关联性，股票价格的涨跌也与企业成长能力有着不可分割的正相关关系。因此研究创业板上市公司的财务信息对于领导创业板股票投资决策有着重要的应用价值。
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（责任编辑：陈丽敏）