殷曙光
（北京工商大学 100048）
【摘要】 上市公司退市制度被看作是保护中小投资者利益的重要制度安排。本文简要阐述创业板的退市制度，指出其存在的不足，并分析公司治理与投资者保护的关系，针对其问题从公司治理的角度来给出相应退市制度改进完善的建议，使得创业板的退市制度真正有助于提高上市公司质量，优化市场资源配置，保护中小投资者的利益。
【关键词】创业板 退市制度 公司治理 投资者保护
一、 引言
成熟的创业板市场应该是一个完整的、有进有出的资本市场。公司退市是一种普遍、正常的市场行为。市场退出机制是证券市场健康、有序、持续稳定发展不可缺少的重要一环，缺少退市机制的制度安排的创业板市场是不完整的，而有缺陷的退市制度定会造成资本市场的扭曲。自创业板创立以来，还没有一家上市公司退出，反观海外的创业板市场。据不完全统计，在2009—2012年间，美国纳斯达克市场退市公司的数量占上市公司总数的13.8%，正是通过有效、进出有序的资本市场运作机制，建立起对上市公司的有效约束机制，实现对市场资源的有效配置，而目前创业板市场表现为一个只进不出、半封闭式的市场，尚未发挥资本市场对资源有效配置的功能。目前，公司治理的重点是投资者利益的保护，保护投资者利益就要规范公司治理，而公司治理包括退市制度，退市制度又在投资者保护方面扮演关键角色，缺乏规范的公司治理，退市制度的效果也会大打折扣，投资者保护也就无从谈起。因此，保护投资者的利益要从公司治理的角度完善退市制度。
二、 创业板退市标准的分类及不足
（一） 创业板退市标准的分类
基于2011 年11 月28 日深交所公布《关于完善创业板退市方案》（征求意见稿）及2012 年4 月20 日深交所正式发布的创业板上市规则，本文把退市标准分为市场指标和公司指标，市场指标包括公司市值、财务报告审核意见、市场公开谴责标准、股票流动性、问责及惩罚制度等指标；公司指标又具体分为财务指标（量化指标）和非财务指标（非量化指标），其中量化指标包括净利润、净资产、营业收入等。非量化指标包括公司内部治理、内部控制、信息披露等指标。新的退市规则一定程度上丰富了退市标准，新增了净资产、非标准审计意见、股票流动性、信息披露等标准。在退市程序上，取消退市风险警示处理，给予30 个交易日的整理期以及公司退市后统一平移到代办股份转让系统进行转让。一方面显示监管层加大对重大风险公司的警示及惩戒力度，表明对整顿创业板、优化资本市场资源配置的决心；另一方面也是进一步落实保护投资者利益的关键举措。
（二） 退市标准的不足
1. 股价流动性指标形同虚设。《上市规则》规定股票出现连续20 个交易日每日收盘价均低于每股面值情形即终止上市，基于我国创业板公司股票居高不下的高市盈率，就算是连续跌停股价也不太可能低于每股1 元，以该条款作为上市公司终止上市的情形基本是不可能，基本上形同虚设。
2. 市场公开谴责标准偏宽松。退市标准中新增“公司最近36 个月内累计受到交易所公开谴责三次”这一退市条款显得可有可无，基本无实际可操作性。《创业板上市公开谴责标准》指出要受到公开谴责标准，一般是要触犯内幕交易、信息披露违规等情节严重才会受到处罚。2011 年，万福生科通过财务造假手段登陆创业板市场，1年后被证监会立案调查，证实公司在2008—2011 年财务数据存在造假行为，4 个月内万福生科被公开谴责两次，但就是这样的业绩造假、经营状况恶化的上市公司居然还存活在创业板市场里，并没有启动退市程序，不免让人大跌眼镜。这一退市条款过于宽松，很难对上市公司产生实质性的警示作用。
3. 缺乏问责及惩戒制度。当上市公司面临退市时，如何降低中小投资者的损失，对公司退市进行责任追究和惩罚以及对中小投资者的补偿就显得尤为重要了，而现行退市标准却没有对此有相关规定，当上市公司退出市场时，缺少后续补偿措施来降低中小投资者的利益损失。
4. 财务指标存在可操作空间。“一旦经审计净资产为负则暂停上市，连续2 年净资产为负则终止上市”，一方面体现市场对于公司持续经营能力的关注，而另一方面连续2 年净资产为负则终止上市时间还是过于漫长，还是留有时间让公司进行“壳资源”炒作等手段存活在市场里。资本市场讲究是以诚信为本，公司财务造假、粉饰报表、利润操纵等行为都是在动摇资本市场的根基——诚信，上市公司不讲究信用，资本市场没有诚信，让投资者寄希望于以公司的发展来获取个人利益是不现实的。
5. 缺少对公司内部治理的规定。为了保护中小投资者的利益，国外成熟创业板市场都对上市公司的公司治理提出较高的要求，而我国新的退市标准基本上从市场化指标及公司财务指标来丰富退市标准的内容，但对公司内部治理却缺乏相应的规定，退市标准是不全面的，多元化程度不够。完整有效的退市标准是包括市场化指标及公司指标，要对公司内部治理标准有具体明确的规定。我国创业板上市公司基本是规模较小的民营式企业，以家族式企业为主，公司治理一直是低效率，低效率的公司治理很难维持公司长期的发展，业绩提升会缺乏长期的内在动力支撑，而退市制度缺乏对公司内部治理标准的规定，不能有效督促上市公司规范公司内部治理、完善公司治理结构来达到提高公司自身的质量，进而保护中小投资者的利益。
三、公司治理与投资者保护的关系
公司治理可分为内部治理和外部治理，内部治理机制主要包括股权结构、董事会结构、管理层激励等方面，内部治理机制被称作公司治理结构；外部治理机制主要包括产品竞争市场、中介服务市场、媒体声誉及机构监督以及法律制度等方面，它被称作外部市场化治理机制。现代公司理论认为，在股权集中并且公司治理水平低下的情况下，一方面掌握公司控制权的大股东会为了自身利益最大化而进行利益输送来侵害广大中小投资者的权益；另一方面公司业绩长期下滑会打击投资者的信心，使得公司股价下跌，双重作用下会加大中小投资者利益的损失。因而，现在公司治理的重点转向保护中小投资者的方向发展，公司治理被认为是保障投资者尤其是中小投资者利益的制度安排，公司治理水平的高低体现了国家立法者、证券监管者、公司股东、管理层对投资者保护的重视程度。
我国创业板上市公司基本是以家族式为主的民营企业，上市公司规模和业绩稳定性远远低于主板、中小板，创业板上市公司治理缺乏规范，治理水平低下，“内部人控制”“一股独大”现象严重，大股东操纵上市公司的信息披露，使信息披露不及时、不充分，或者出于个人利益、逃避监管、为内幕交易提供便利等目的披露虚假信息欺骗投资者，从而误导了投资者的投资决策。而且近2 年上市公司高管一轮又一轮地减持，甚至是通过辞职的方法来尽快套现，就是因为看清上市公司的经营业绩恶化的本质，为避免受牵连，早点落袋为安，辞职套现是高管理性的选择。创业板基本上沦为上市公司“圈钱”的舞台，高管纷纷离职也影响公司的经营稳定性。再加上不完善的市场运行、监管环境，市场缺乏合理、有效的退出机制，这些因素都扭曲了市场的运行，不能实现优化资源配置，严重损害中小投资者的利益。市场是否有效运行？资源能否有效配置？中小投资者的利益能否得到切实保护？因此，合理的退出机制、上市公司的优胜劣汰是市场有效运行、中小投资者利益的有力保障。
四、完善创业板退市制度的建议
现行的创业板退市标准是监管者积极借鉴参考国外成熟的创业板市场退市规则的经验的基础上建立起来，有一定的突破，但仍然缺乏足够的力度，实用性、操作性、警示作用都较低，难以有效保护投资者的利益。真正有效、合理的退市制度是在引用国外的经验时，要立足于我国的基本国情，要认识到我国资本市场发展时间较短本身还不是一个成熟的市场，这些标准是否合理，是否实用，是否能契合现阶段我国资本市场的运行环境，是否能有效约束上市公司的违规、舞弊等行为；要认识到真正有效的退市制度既要从外部治理机制来完善，还要从公司内部治理来改进的，高质量的公司内部治理机制、科学有效的治理结构及合理的外部治理机制才能实现对上市公司的有效约束，有效提高上市公司的质量，实现市场资源优化配置，保护中小投资者的利益。
（一）建立合理实用的外部市场化指标
在针对退市标准的市场化指标选择与制定上，要关注其指标的合理性、实用性、可行性。市场公开谴责三次的要求威慑力不足，减少谴责次数要求方能起到对上市公司警示作用，更具有实用性。将“连续20 个交易日每日收盘价均低于每股面值”改为“连续20 个交易日每日收盘价均低于每股净资产”更具有实际意义。因此，市场化指标的设立要符合创业板基本情况并注重合理性、实用性，才能提高退市效率。
（二） 建立投资者司法保障机制，明细问责及赔偿问题
在上市公司存在公司财务造假、包装上市、大股东对中小投资者的利益侵害等违法违规行为而导致公司退出资本市场时，要把降低投资者利益的损失放在首位，要明确赔偿责任主体，分清公司的大股东、相关保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介结构要承担相应的连带责任，同时可以引入对公司高管个人责任追究机制来提高市场的违规成本；另外，中小投资者可建立投资者保护协会，选举投资者代表人，参加公司股东大会，监督上市公司的日常运营，当自身权益受到侵害时选择集体诉讼等办法来为自身维权，保护自身利益不受侵害。
（三）提高中介服务机构质量，强化其独立性
会计师事务所、券商、律师事务所等中介组织作为上市公司与中小投资者的信息传递者，中介服务组织对于上市公司的调查及意见可降低两者之间的信息不对称。中介服务机构要提高自身业务质量水平，保证其独立性，各司其职又相互制约，禁止与上市公司合谋欺骗投资者，对上市公司的经营、财务状况尽职调查并出具合理的意见报告，为中小投资者提供可靠、准确的关于上市公司的信息，便于投资者作出正确的决策。另外，可将英国AIM 市场的终身保荐人制度引入创业板市场。保荐机构会更注重对上市公司运营管理的监督，形成对公司有效的外部监督。
（四） 完善公司股权结构，增加机构投资者的比例
不同的股权结构影响着董事会成员的构成，董事会决定公司的股利分配、公司经营发展战略等重大措施，这事关中小投资者的切身利益。因而在新股上市之时对公司的股权结构进行调整，设定中小投资者最低人数比例值或绝对数、增加机构投资者的比重，建立相对合理的股权分布，避免股权过于集中促使大股东对中小投资者的利益侵害，增加机构投资者可以相对保护中小投资者利益。相对股权分散能力的中小投资者而言，机构投资者的专业素质能力要强于中小投资者，可作为中小投资者的代理人，关注上市公司的经营状况，参与公司治理去监管公司管理层的经营行为，识别公司的风险，选择优质公司来投资，并且机构投资者在股东大会上更有发言权，对于董事会的成员的选择以及公司未来发展战略规划及利润分配机制等重大事项也都有一定的话语权，实现上市公司规范经营，进而保障自身的利益。
（五）完善董事会治理，增加外部独立董事的比例
董事会治理是保护投资者利益的关键，董事会成员由内部董事和外部独立董事构成，独立董事制度引入的初衷是保护全体投资者尤其是中小投资者的权益。创业板上市规则要积极完善和健全独立董事制度，强化独立董事的独立性，督促上市公司选择专业素质能力强的人才任职公司的独立董事，增加董事会中独立董事的人数并提升独立董事在董事会的话语权，一方面有利于构建权责明确的管理与监督，防止企业的“内部人控制”现象，对董事会治理进行有效制衡；另一方面在保证独立董事的独立性前提下，让独立董事能更加客观、独立地去监管公司的经营状况，有效履行自身职能，确保公司规范运作，日常稳定运行。同时要建立独立董事信誉和社会评价体系，建立有效的独立董事竞争市场，形成对独立董事的激励与约束，使得独立董事在公司内部治理发挥应有的作用。
（六）重视公司内部控制的建设
安然、世通公司会计造假丑闻及2008 年金融次贷危机暴露现行的公司治理中存在的弊端及风险，公司面临的经营和财务风险不断增加，中国资本市场的监管者日益关注上市公司内部控制的建设，为整顿上市公司的秩序、维护投资者信心，五部委联合发布了《企业内部控制配套指引》。该配套指引包括18 项应用指引、评价指引和鉴证指引，自2012 年1 月1 日起在上海证券交易所、深圳证券交易所主板上市公司施行，但还尚未在创业板上市公司施行。内部控制是公司治理的基础，没有内部控制，公司治理无从谈起。公司治理不完善和有效其本身就是一种风险。内部控制其实就是风险管理，把控公司治理存在的风险。创业板上市公司规模小、风险大、经营不稳定，要尽快施行公司内部控制建设、评价及鉴证工作，上市公司内部控制的健全可以管控公司治理存在的风险。建立内部控制是为了实现公司效率经营、防止舞弊，降低经营风险，提升公司治理的水平，提高公司本身的质量，从而保护中小投资者的利益。
（七）强化信息披露的力度
很多公司因创业板上市的门槛相对较低，很多待上市公司无视上市规则的规定，通过违规操作、财务造假的手段来达到上市的目的，上市后公司的成长性不足以支撑高市盈率，公司净利润出现下滑，投资者在市场非理性繁荣的诱惑及不能及时获得准确可靠上市公司信息的情况下，作出不利于他们自身利益最大化的投资决策，给自身带来巨大的利益损失。证监会在新退市制度中提出要完善创业板市场首发披露信息规则，以信息披露为中心，以投资者为导向，提高信息披露的有效性和针对性，强化风险揭示的规定。加强对上市公司信息披露的监管，鼓励乃至要求公司管理者充分、及时、准确地披露公司的信息。同时，对于保荐人、会计师事务所等中介机构要督促其对公司的尽职调查，保证公司公开的信息的真实、准确和完整。只有这样，才能形成通畅的信息沟通渠道，让投资者全面了解企业情况，作出理性的投资选择，防止自身利益由于信息不对称而受到侵害。
五、结论
为支持中小高成长性企业发展，更好地发挥资本市场对调结构、转方式的支持促进作用，就要全面推进创业板市场改革，其中就要积极有效完善退市制度。退市制度真正能发挥作用在于公司治理水平的高低，既有外部治理机制，属于事前把控，又有内部治理机制，属于事中把控，二者缺一不可，一方面好的公司内部治理，公司治理结构科学有效，必然会提升公司质量，对公司治理层的监督直接有效，具有长效性、持续性的特点；另一方面通过建立实用、可行的公司治理外部机制来实现资本市场对所有投资者的利益保护，具有作用间接、效用持久的特点。高质量的公司治理水平会提升退市制度的有效性，也是一个公司生存及发展的前提，从内外部治理机制来建立一整套合理有效的退市标准，提高退市效率，形成对上市公司的有效约束，保证上市公司整体的质量，促进创业板市场健康可持续发展，从而保护中小投资者的利益。
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