摘 要：2022年8月，保险公司永续债正式推出，银行间市场资本补充类债券品种进一步丰富。本文将简单介绍保险公司永续债出台背景及基本条款，分析对比其与其他资本补充类债券及非金融企业永续债的异同，并对保险公司永续债发行定价等进行介绍。
关键词:保险公司永续债;金融机构;资本补充债;
Characteristics of Perpetual Bonds of Insurance Companies
Yang Xiaolei Guo Jiacheng Yang Mingzhe Hua Yazhou
保险公司永续债出台背景及基本条款
保险公司永续债，即保险公司无固定期限资本债券，是指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充工具。
(一)出台背景
2015年1月发布的《中国人民银行 中国保险监督管理委员会公告》(〔2015〕第3号)(以下简称“3号公告”)，允许保险公司在银行间市场发行资本补充债，用于补充保险公司的附属一级资本。近年来，监管机构不断加强以偿付能力1为核心的资本监管。2021年12月30日，银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则(Ⅱ)》，对偿二代监管规则进行全面优化升级2，偿二代二期工程于2022年一季度正式实施。与一期规则相比，二期工程新规提升了实际资本3认定标准，对计入核心资本的保单未来盈余4上限进行限制。因此，在二期新规下大部分保险公司的核心偿付充足率均有显著下降。
今年8月12日，《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》(银发〔2022〕175号)(以下简称《通知》)正式发布，保险公司永续债正式落地。
尽管保险公司有多种资本补充工具可供选择(见表1)，如普通股、优先股、资本补充债券等，但是可以计入核心二级资本的只有优先股、永续债，而资本补充债券、次级定期债券只能补充附属资本，无法补充核心资本。因此，行业大部分保险公司均有补充核心资本的需求，这为保险公司永续债发行提供了广阔的市场空间。
(二)基本条款
《通知》规范了保险公司永续债的相关条款，包括减记条款、转股条款、利息取消条款等，同时规定保险集团公司不得发行永续债。根据3号公告和《通知》，保险公司发行永续债，需符合若干要求(见表2)。
表1 保险公司实际资本构成及补充来源
保险与商业银行资本补充类债券对比分析
保险公司资本补充类债券包括永续债、资本补充债，分别补充保险公司核心二级资本、附属一级资本；银行资本补充类债券包括永续债、二级资本债，分别补充商业银行的其他一级资本、二级资本。
根据万得(Wind)数据，2020年1月至2022年8月，保险公司共发行资本补充债50只，发行规模合计约为1541亿元；商业银行共发行二级资本债217只，发行规模合计超1.7万亿元，其中发行永续债137只，发行规模合计超1.4万亿元。商业银行发行的资本补充类工具数量和规模远远超过保险公司。
保险公司和商业银行永续债、资本补充债(或二级资本债)均设有次级条款、有条件赎回条款，不设置投资者回售条款。次级条款明确债券的清偿顺序，保险公司(或商业银行)永续债、资本补充债(或二级资本债)清偿顺序在保单责任(或存款人)、其他普通负债之后，先于保险公司(或商业银行)核心一级资本。有条件赎回条款，在行使赎回权后保险公司(或商业银行)偿付能力或资本充足水平仍然满足银保监会相关规定的情况下，发行人可行使赎回权。另外，保险公司和商业银行永续债、商业银行二级资本债均设置减记条款5。减记条款明确当保险公司(或商业银行)在无法生存触发事件6发生时，发行人有权在无须获得债券持有人同意的情况下进行全部或部分减记。
保险公司和商业银行永续债、资本补充债(或二级资本债)主要有以下三点区别(见表3)：
第一，期限方面，永续债均设置为5+N年，保险公司资本补充债均设置为5+5年7，银行二级资本债设置为5+5或10+5年。
第二，清偿顺序方面，永续债清偿顺序在资本补充债(或二级资本债)之后。
第三，票面设置方面，保险公司/商业银行的永续债以及商业银行二级资本债不具有票面利率跳升机制及其他赎回激励，票面利率包括基准利率和固定利差，固定利差在发行时一经确认不再调整；保险公司资本补充债设有票面利率跳升机制，一般从第6个计息年度开始至债券到期为止的计息年度内，票面利率在原票面利率基础上加点(一般为100BP)。
表2 保险公司永续债的发行条件、基本条款、特有风险
金融机构永续债与非金融企业永续债对比分析
除了金融机构发行永续债以外，市场上还有众多非金融企业发行永续债。金融机构永续债与非金融企业永续债主要有以下五点区别(见表4)：
第一，发行目的和设计依据方面，金融机构永续债发行目的除资产负债率考虑外，更关注能否实现有效的资本补充，故设计依据主要是对应的资本合格标准；非金融企业永续债发行目的主要是降低企业资产负债率，主要依据会计准则进行设计。
第二，期限设置方面，金融机构永续债均设置为5+N；而非金融企业永续债期限为2+N、3+N、5+N等。
第三，票面利率方面，金融机构永续债未设置票面利率跳升机制，固定利差一旦确定不再变动；大部分非金融企业永续债都设置票面利率跳升机制，即后续周期票面利率将在第一个周期基础上加300～400BP。
表3 保险公司与商业银行资本补充工具对比
第四，利息支付方面，金融机构的永续债设有利息取消条款，当监管指标不达标时，当前利息支付义务可以取消；非金融企业永续债设定延期支付利息权，即发行人可自行选择将当前利息推迟支付，但一般需累积且有孳息。
第五，关于损失吸收条款方面，保险公司和商业银行资本管理非常严格，因此在金融机构永续债条款中有非常明确的资本减记条款或转股条款，非金融企业永续债没有类似条款。
保险公司永续债定价分析
保险公司永续债作为一个创新品种，如何定价是市场关注的重点之一。我们利用基础利率加不同层次利差的方法对保险永续债进行定价。
第一步，参考5年期国开债发行利率，确定中高资质保险公司资本补充债定价。从近年来中高资质保险资本补充债券发行票面利率来看，保险资本补充债券发行利率与同时期5年期国开债发行利率有一定相关性。一般来说，如果5年期国开债发行利率在2.7%～3.1%区间波动，那么同期中高资质保险公司资本补充债发行票面利率预计为3.5%～3.9%。
第二步，参照银行永续债与银行二级资本债利差，确定中高资质保险永续债相对资本补充债券的中性利差中枢。从商业银行永续债发行利差(商业银行永续债发行票面利率-当日中债商业银行二级资本补充债券估值)来看，自2019年第一期中国银行永续债发行以来，中高资质商业银行发行利差有逐步压缩的趋势，整体历史平均水平为20BP左右。从商业银行永续债估值利差来看，2022年市场投资机构整体面临资产荒挑战，二级市场商业银行永续债与二级资本补充债券估值利差压缩至10～15BP。总体来看，笔者认为在当前市场环境下，中高资质保险永续债相对保险公司资本补充债券中性利差中枢应为10～20BP。
第三步，参考创新产品溢价和流动性溢价，确定产品最终溢价区间。近年来，商业银行资本补充工具随着发行规模快速增加，品种期限不断丰富，市场认可度不断提升，市场交易活跃程度逐年快速提升。相比较而言，保险资本补充工具由于整体发行规模远小于商业银行资本工具，虽然近年来整体市场交易活跃程度也有所提升，但是较商业银行资本工具仍有明显差异。当前发行保险公司永续债，需要充分考虑市场接受程度，定价预留创新品种溢价和流动性溢价空间。
综合考虑以上因素，结合当前整体市场低利率环境表现，笔者认为中高资质保险公司永续债定价遵循“中高资质保险公司资本补充债利率”+“永续债-二级资本债”利差+“创新产品溢价”的定价逻辑，预期定价为3.8%～4.3%。
注释
11.偿付能力是指保险公司对保单持有人履行赔付义务的能力。
22.偿二代是指中国保险业第二代偿付能力监管制度体系，偿二代一期于2016年1月1日正式实施，偿二代二期于2022年第一季度全面实施。
33.保险公司实际资本分为核心资本和附属资本，核心资本包括核心一级资本和核心二级资本，附属资本包括附属一级资本和附属二级资本。
44.在偿二代一期下，保单未来盈余全部计入核心一级资本，考虑到保单未来盈余实现具有不确定性，在偿二代二期下，不再全部计入核心资本，按照剩余年限分组，分别计入核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本、附属二级资本。
55.如果保险公司资本补充债在条款设置中明确偿付能力充足率不达标情况下利息可递延支付，则募集资金可计入附属一级资本，如没有该条款，则只能计入附属二级资本。
66.保险公司资本补充债未设置减记条款。
77.无法生存触发事件是指监管机构认为保险公司若不进行减记，保险公司将无法生存的事件等，最终认定标准以监管机构审核后的募集说明书为准。
88.保险公司资本补充债理论上也设置10+5年，但考虑市场销售难度较大，因此市场上保险公司资本补充债均为5+5年。
99.由于保险核心二级资本合格标准中未对此条设置像商业银行一样明确要求利息取消机制。但考虑到计入权益科目需求，此处根据商业银行设置内容参考设计。