投资者保护是资本市场发展的基础，也是资本市场监管的重心。2014 年，国企改革稳步推进、混合所有制改革积极试点、股票发行注册制呼之欲出，而这一切都离不开高透明的会计信息、有效的公司治理与内部控制的基础性作用，也需要公司切实提高其管理控制能力和财务决策质量，以保护投资者利益。投资者保护既需要法律保护，也需要社会规范与市场机制保护。法律的存在和实施是投资者保护的底线，除《公司法》、《证券法》、《会计法》等法律保障外，会计准则（我国体现为规章）的制订和实施质量是会计投资者保护的重要方面。在投资者保护中，更需要让市场机制和社会规范机制充分发展作用。高质量（治理、内控、管控和财务等）公司会充分保障投资者的知情权、决策权和收益权，能够保护投资者利益，这些公司在资本市场中会受到投资者的青睐和追捧（而不是盲目炒作），它们会有更强的融资能力、更低的融资成本，而低质量公司会受到市场的惩罚（股价下跌、高融资成本、高管更换等），这会提升公司进行投资者保护的动力，避免出现投资者保护中的“囚徒困境”和“劣币排斥良币”现象，让市场机制充分发挥作用，而会计透明度是其基础。通过法律和市场的作用，形成资本市场的诚信体系、信托精神和投资者保护文化，会形成投资者保护的内在动力和自动运行体系。公司层面的投资者保护，会体现到中观市场层面的资源配置效率、资本市场的“经济晴雨表”能力等方面，进一步提升宏观经济发展的动力和活力。
基于以上思想，我们建立了包括五个构成要素、三个价值目标、三个实现机制、三个作用路径的会计投资者保护理论框架，并建立了中国上市公司会计投资者保护体系。通过对公司会计质量评价，揭示公司会计投资者保护能力和水平，提升公司会计投资者保护透明度，让市场机制发挥决定性作用，并逐渐形成会计投资者保护的社会规范。会计体系在法律法规、社会规范和市场机制的协同作用下，通过事前逆向选择规避、事中决策与控制、事后背德惩戒，在不同层面上保护公司价值、股东价值与中小股东价值，并最终保障投资者的投资价值（北京工商大学“会计与投资者保护”项目组，2014）。
判断一套指标优劣的重要标准是其信度与效度，及其运行过程中的反馈价值与预测价值。通过对过去5 年指数结果的总结与分析，我们发现AIPI 具有较高的信度与效度，以及较好的反馈与预测价值。从个股层面来看，过去5 年，我们成功地预测出紫鑫药业、绿大地、万福生科、振东制药、国恒铁路、华昌达、海龙科技、鲁北化工等多家上市公司的信息操纵、内部控制、公司治理等问题。从行业和地区来看，指数与行业走势息息相关，能够比较准确地反映行业和地区层面的投资者保护水平。例如，我们的指数比较稳定地反映出金融业较高的投资者保护水平和农林渔业较低的水平，以及北京、浙江等经济发达地区较高的保护水平和宁夏、西藏等欠发达地区较低的保护水平，这与现实基本吻合。从宏观层面来看，AIPI 的高低也与整个宏观经济趋势保持了一致。
指数不但具有个体评价、排名与预测能力，还具有市场层面的投资指导能力。我们以指数结果作为解释变量，看指数对股东市场收益的解释能力，发现在控制相关因素的基础上，上年指数对下一年度的会计收益和市场收益都具有显著的解释能力（能够解释其收益的6% 以上）。另一方面，我们以上市公司中排名最好的100 家公司进行组合，组成会计投资者保护100 指数，发现其市场走势明显强于大盘（平均要高3~5 个百分点）。不但如此，投资者保护指数还能显著解释公司的违规可能性，投资者保护指数越低，其违规的可能性越高。
2010 年在北京市教委专项资金及国家社科基金、教育部社科项目等的资助下，北京工商大学依托会计优势学科，组建了以谢志华、杨有红为首的会计投资者保护团队，成立了全国高校首个投资者保护研究中心，开展了会计投资者保护的深入研究，发表了一系列相关研究成果。投资者保护项目组在过去连续5 年发布会计投资者保护指数《中国上市公司会计投资者保护指数》，在国家相关部门、学术界和企业界引起了较强的反应，被社会称为“上市公司会计投资者保护的晴雨表”。
2015 年，在总结经验、夯实理论、完善指标、优化方法的基础上，项目组本着科学、客观、负责的态度，对截止2015 年4 月30 日2621 家A股上市公司过去一个年度的会计投资者保护状况进行了逐一评价，并第5 次发布“中国上市公司会计投资者保护指数（AIPI2015）”。
一、会计的投资者保护功能：运行机制
我国资本市场投资者保护体系是在政府主导下发展起来的，当前投资者保护已经成为我国资本市场立法与监管的核心价值取向，国外行之有效的投资者保护机制被不断引入，投资者保护受到空前重视。然而，我国上市公司侵犯股东权益的案例频频发生，尤其是侵犯中小股东权益的现象屡禁不止。分析现有的投资者保护机制，我们发现会计在投资者保护中的应有作用并没有引起足够的重视，其功能也没有得以充分开发。在我们看来，促进投资者保护的会计系统，既包括会计信息本身，也包括对会计信息起保证与鉴证作用的外部审计体系、对会计信息与企业经营活动起控制作用的内部控制体系及对企业成长与增值起支持作用的财务运行体系。会计的投资者保护的作用主要变现为三个方面：一通过参与决策提升公司价值和股东价值；二是提供为外部投资者对公司进行估价、定价和预测的透明信息，使投资者正确投资，取得应有的投资报酬；三是通过治理和控制保证这些应有的报酬不被管理层或者大股东所侵占。离开这些会计及其衍生体系，单纯从法律角度研究投资者保护问题，是难以从机制上建立完善的投资者保护体系的。
我们认为，会计及其衍生体系通过其功能，可以缓解由于两权分离下委托人与受托人之间的信息不对称而带来的利益冲突，提高企业运营效率，保证投资者的知情权、决策权与收益权，并最终保障投资者的投资价值。
会计在发挥其投资者功能的过程中，会计信息、内部控制、外部审计、管理控制与财务运行是相辅相承的五个要素。
首先，公司通过对外投资、筹资与资本运营等财务活动在风险与收益均衡的基础上为企业创造价值，而财务活动的背后是公司受托人（管理者）的行为，为了保证管理者的财务行为更有效，需要会计信息，以优化投资者对管理者的监督与激励，减少“柠檬市场”效应；同时，要提升公司核心竞争力，需要企业在销售、市场、财务、生产管理方面均围绕实现价值战略开展活动，通过提升公司的内部流程管理控制能力与外部流程管理管理，提升公司价值；第三，通过有效的管理控制（包括内部治理体系与机制）体系，可以在更大范围上保证公司财务运行和管理控制的有效性，降低风险，良好财务运行与管理控制的结果可以实现投资者的第一层价值：公司价值。
其次，公司价值并不等同于股东价值，由于管理者的机会主义与背德行为的存在，管理者基于自身利益最大化的行为可能会损害股东利益，侵占股东价值，同时由于信息不对称的存在，外部投资者对公司价值判断失误，也会损失投资价值。高质量的会计信息及有效的内部控制体系可以减少管理层的逆向选择行为、提升契约效率、提升投资者的估价有效性。因此，高质量而有效的公司信息与内部控制可以保障投资者的第二层价值：股东价值。
第三，在中国特殊的制度背景下，大股东利益与中小股东利益并不完全一致，有时甚至是此消彼长的。由于大股东剥削的存在，股东价值会在大股东与中小股东之间实现不平等的分配，透明而高质量的会计信息可以有效提升公司股东治理的效率、降低大股东剥削的机会，广义的内部控制也包含对大股东控制的内容。因此，会计信息与内部控制有利于保障投资者第三层价值：中小股东价值。
当然，外部审计作为外部治理机制，是对会计信息质量及内部控制有效性的保证体系，是会计与投资者保护之中重要的要素之一。以上要素的相关关系见图1。
二、会计的投资者保护评价指标：原理及指标设计
根据以上思路，我们可以从五个方面设计基于会计的投资者保护的评价体系，并对特定公司的投资者保护状况进行评价。
一是公司的会计信息质量。高质量的会计信息通过三种机制发挥投资者保护作用：治理机制、定价机制和风险降低机制。首先，高质量的会计信息可以充分发挥其治理作用而保护投资者利益。这种机制表现在：可以使以业绩为基础的高管薪酬契约更有效；使CEO 更换对业绩的敏感性更强；更好地约束高管理的酌量性投资行为、提高投资效率；减少管理层侵犯股东利益、大股东侵犯中小股东利益的动机和机会。通过会计信息的治理作用，能够提升公司投资的有效性和公司的财务价值，同时也会保护股东特别是中小股东价值。其次，高质量的会计信息通过其定价作用也能对保护投资者起到保护作用。会计信息质量越高，会计信息的相关性越强，则越有利于外部投资者对公司价值的评估，以做出正确的投资决策。会计信息的相关性越强，就越有利于分析师和投资者对公司未来业绩的预测，具有重要的预测价值。第三，会计信息的重要功能是缓解股东与公司间的信息不对称，降低信息不对称风险，作为投资风险的表现形式之一，信息不对称风险的降低意味着投资者投资风险的降低。同时，由于风险降低，会提升公司股票的流动性，从而保护投资者利益。
根据以上分析，我们设计了三个方面的指数对会计信息质量进行评价，一是会计信息的可靠性，真实、可靠而稳健的会计信息可以提高公司契约的有效性，充分发挥其治理作用，二是会计信息的相关性，公司会计信息的价值相关性越高，则会计信息发挥定价越能充分发挥；三是信息披露质量，信息披露质量越高，则信息不对称风险越小，外部投资者投资决策的有效性越高。
二是公司内部控制。内部控制通过三种路径实现对外部投资者的保护，一是通过内部控制，保护会计信息的真实可靠，无论是我国发布的《企业内部控制规范》还是美国的SOX 法案，均将财务报告目标作为内部控制要实现的目标之一；第二种路径是直接通过对公司投资、筹资、营运等的控制，促进公司财务运行效率的提升，提升公司价值；第三种路径是内部控制作为公司治理与风险管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面风险，提升公司价值。
我们主要从三个层面对公司的内部控制质量进行评价，即内部控制运行、内部控制信息披露和内部控制外部监督。在三个层面中，内部控制运行层面评价最为关键，内部控制信息披露层面评价和外部监督层面评价是对内部控制运行层面评价的补充。内部控制运行层面指标包括：人文环境、治理结构和业务控制；内部控制信息披露层面主要以内部控制“信息披露”指标来衡量；内部控制外部监督层面构建了“外部监督”指标进行评价。
三是外部审计。外部审计通过两种机制实现对外部投资者的保护，一是直接机制，即外部审计师接受股东委托对公司进行审计，本身是一种重要的外部治理机制，能够防止或抑制管理层的机会主义行为，保护外部股东利益。二是间接机制，即外部审计（包括财务报表审计和内部控制审核）通过保护会计信息质量与内部控制质量起到投资者保护作用。
基于此，我们从三个方面评价外部审计质量的投资者保护程度，一是审计师的审计独立性，主要从对客户的经济依赖性、审计收费合理性与审计任期评价；二是审计质量，主要从审计师的行业专长、行业地位与执行人员数量方面进行评价；三是外部审计师对投资者的保障程度，主要从法律保障程度与经济保障程度两个方面进行评价。
四是财务运行。财务运行是公司收益与价值实现的基础，同时也是股东价值创造与分享的基础，良好的财务运行与财务活动可以提升公司价值并降低财务风险。企业财务活动包括投资、筹资、资金运营和股利分配等内容。企业财务活动可以从两个方面保护投资利益，一是通过有效的投资决策（能够产生正的NPV 的财务决策）、低成本的筹资活动和高效率的资金运营，提升公司价值，使股东的决策权通过公司管理层得以实施；二是制定符合股东利益的股利政策，保障公司股东的收益权，提升股东价值。
因此，可以从五个方面评价公司财务行为和财务活动对投资者的保障程度，一是公司的投资质量，包括投资总量的效率性和投资结构的合理性，二是筹资质量，包括资本结构的稳定性、资金成本的高低和担保程度，三是资金营运质量，包括现金周期、经营性流动资产比重及流动比率，四是股利分配质量，包括股利支付比率与股利支付的稳定性。
另外，还有管理控制质量，有效的管理控制是提升企业管理效率和运营效率，从而提升公司核心竞争力，为股东价值的创造提升重要基础和前提。我们二个方面评价上市公司的管理控制质量，一是流程管理质量，主要从研发，生产，销售和信息系统评价公司的内部管理控制质量，二是市场竞争力，主要从上市公司的竞争地位和盈利能力评价公司的外部管理控制质量。
在投资者保护评价过程时，我所使用的指标是一个多层次的体系，要进行综合评价，需要建立指标体系的权重，我们采用层次分析法（AHP）建立了该套评价指标体系的权重（表1）。
在具体的数据处理过程中，对于个别指标的数据缺乏，我们以该指标结果的中位数代替（原则是不能因为一、二个指标的缺乏而影响该公司的排名）；样本量扩大到2515 家；在上市公司信息披露方面，我们明确了财务、非财务与内部控制三个方面的信息披露。
在此基础上，我们建立了一级1 个指标、二级5 个指标、三级17 个指标、四级48 个指标、五级119 个基层指标的评价体系（见表1）。
总之，在投资者保护方面，会计体系起到了基础性作用，是外部法律、制度、文化、市场及内部公司治理等因素发挥作用的支持性与底层要素，而会计体系之中的各要素在发挥投资者保护作用方面相互联系、协同作用，形成一个整体。从会计角度评价上市公司的投资者保护程度无疑是一种重要的思路与角度创新。
三、会计的投资者保护结果：基于2015 年总体状况的分析
根据以上评价原理与评价指标，我们对我国上市公司2015 年的投资者保护状况进行了评价，建立了中国上市公司会计投资者保护指数（AIPI2015）。
本次编制中国上市公司会计与投资者保护的公司来源于截至2015 年4 月30 日公布的公开信息（公司网站、巨潮资讯网、中国证监会、沪深交易所网站、上市公司网站等）以及国泰安CSMAR 数据库、万德（Wind）、北京色诺芬CCER 数据库。本年度我们对所有A 股上市公司进行了评价，包括主板、中小企业板和创业板上市公司，共2621 家。
（一）总体情况
从总体上来看，中国上市公司2015 年度的投资者保护指数得分的均值为54.54 分，最大值（65.88 分）与最小值（34.22）相差31.66 分，其中外部审计的保护力度最强（57.10 分），管理控制的保护力度较弱（48.38 分），详见表2。可见，中国上市公司外部治理的环境在逐渐改善，而内部会计信息质量、内部控制质量和管理决策质量需要进一步加强。（见表2）
与2014 年相比，2015 年中国上市公司会计投资者保护程度略有上升，其中外部审计指数与财务运行指数得分提高，而会计信息指数、内部控制指数与管理控制指数的得分都出现了下降。这说明，中国上市公司由于国企改革、简政放权、外部治理建设的推进，企业财务运行状况得到改善，更重视企业的内涵式发展，但是会计信息质量不高现象依然存在，内部控制运行形式化问题突出，管理控制能力薄弱情况亟待改善。
从离散程度来看，2015 年的投资者保护总体上出现了集中趋势，主要原因是会计信息、内部控制和外部审计的集中趋势加大，而管理控制则出现了分散化态势。由此可见，我国上市公司的的投资者保护出现了“保护趋同”的态势。
从近三年的情况来看，投资者保护指数总体呈逐渐上升状态，但会计投资者保护形式不容乐观。从分值来看，外部审计质量呈稳定上升趋势，而管理控制质量呈逐年下降趋势（见表3）。出现以上态势有深刻的公司内外部原因。从外部来看，十八届三中全会和四中全会分别提出了深化改革的若干重要战略举措以及依法治国的方针和措施，国企反腐拉序幕，简政放权简化审批、发挥市场机制作用、进行负面清单管理等成为促进政府管理方式转变的手段，国务院资委、财政部、中国证监会等部门着力落实中央改革方针，国资授权经营体系改革、混合所有制改革、注册制改革等箭在弦上，形成企业良好的外部发展环境。这一良好外部发展环境的直接表现是外部审计质量的提升，即注册会计师执业能力、执业水平、审计质量明显提升；以及企业财务运行质量的改善，即企业投资效率、筹资便利性、运营效率及股利分配的积极性都有所提升。
同时，也应看到，我国经济进入下行周期，企业面临的外部经济环境有所恶化，投资不振、内需下降、出口低迷，表现在企业经济效益的下降，为了满足股东收益期望及国资委的考核要求，上市公司仍然具有一定的盈余平滑、盈余管理的动机与行为，表现在企业会计信息质量不高，甚至比上年有所降低。由于外部经济环境的恶化，虽然企业的成本控制有创新能力有所提升，企业由于企业市场竞争力的下降，总体上管理控制能力呈下降态势。
自2012 年开始，内部控制自我评价报告和审计报告强制披露范围扩大到未参加内部控制规范试点的所有主板上市公司。因此，内部控制在2013 年和2014 年质量都有一定的提升，但由于内部控制的外部强制性特点和企业内部控制过关化思想的影响，2015 年企业内部控制建设有所放松，出现重形式而不重实际效果的状况，内部控制形式化问题突出，这是值得关注的一个问题。（见表3）从过去6 年的指数总体变动趋势来看，中国上市公司会计投资者保护指数（AIPI）基本上呈V形反转态势，从2010 年开始逐年下降，在2013 年度达到最低点后，近两年开始企稳回升（见图2）。
可见，自后金融危机以来，中国上市公司的投资者保护出现了快速下降，而后企稳回升的过程。在2013 年投资者保护达到最低的54.06 后，在2014 年和2015 年出现缓慢上升，但总体依然不高，说明我国上市公司的投资者保护建设与监管任重而道远。
（二）分行业情况
分行业来看，投资者保护程度最高的三个行业分别为金融业（57.93 分）、电力、煤气及水的生产和供应业（56.60）与传播与文化产业（55.91分）。投资者保护最差的三个行业分别为石油、化学、塑胶、塑料（52.25）、农、林、牧、渔业（53.20 分）和制造业中的其他制造业（53.32 分）。( 见表4)
（三）分地区情况
分地区来看，各省份的平均得分均在50~60分之间，前三名分别为北京（55.81 分）、上海（55.59）和浙江（55.47 分）。西部地区投资者保护指数得分较低，后三名分别为青海（50.33 分）、宁夏（51.53 分）和西藏（52.04）。大连和宁夏的上市公司的会计投资者保护的波动性较大，其标准差分别为7.71 和6.28（见表5）。
从2012~2015 年4 年综合来看，北京、浙江和广东等地的上市公司的投资者保护程度最高且相对稳定，4 年都在前6 名以内，北京已经连续4 年排名第一。宁夏、西藏等省份（自治区）的上市公司的投资者保护程度相对较低。
（四）分最终控制人情况
分最终控制人类型来看，无控制人的上市公司的投资者保护指数得分最高，为55.13 分，其次为国有控股公司的投资者保护程度最高，为54.71 分，而民营控股与外资控股的投资者保护程度较弱（分别为54.38 分和54.69 分），其他控股公司的投资者保护水平垫底（见表6）。
从第一大股东的持股比例来看，投资者保护水平与持股比例呈正向变动关系，即第一大股东持股比例越高，投资者保护水平越高。持股比例最高组（得分55.50）与持股比例最低组（得分54.02）的保护水平相差1.48 分。并且，持股比较低组内的公司间投资者保护水平波动较大，持股比例比较高的组内投资者保护水平波动较小。这说明，在中国独特的制度背景与市场背景下，股权越分散，无论是治理效率还是运营效率都会下降，而相对集权的股权结构下，更有利于中小股东利益保护。这是值得投资者和监管层思考的一个现象（见表6）。
我们对国有企业分中央国企、地方国企以及功能型国企、竞争型国企进行了进一步分析，结果见表7。
从表7 中可以看到，中央国企的投资者保护水平略高于地方国企，竞争型国企的投资者保护水平远高于功能型国企。（资料提供/ 北京工商大学）