文/胡晓艳 张延良
【摘要】本文运用2010～2013 年的月度时间序列数据，利用协整回归方法，对中资全国性中小型银行人民币信贷与货币供应量之间的关系进行了分析。实证结果表明，中资全国性中小型银行人民币信贷总额与流通中的现金之间存在稳定的、单向的、正向的长期均衡关系，而与狭义货币供应量、广义货币供应量之间不存在稳定的长期均衡关系。另外，通过本文的实证研究还可知，中资全国性中小型银行人民币信贷规模保持稳定或者略微增加时，能够促进流通中的现金保持稳定，有利于中国现阶段稳健货币政策的实施。
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关键词 信贷规模；货币政策；传导渠道
【基金项目】本文由山东省人民政府金融学“泰山学者”建设工程、金融产业优化与区域金融管理协同创新中心专项资金资助。
【作者简介】胡晓艳，广东科贸职业学院财经系讲师，会计师；张延良，山东财经大学证券期货研究所所长，教授，硕士生导师，博士，研究方向：金融投融资。
一、引言
改革开放以来，随着中国经济的高速发展，银行信贷的存量和增量也在不断增加。2012年全国人民币贷款总额增加了8.20万亿元，同比增加了7320 亿元，其中住房贷款总额增加了2052 亿元，非金融企业及其他部门贷款总额增加了5.66万亿元。银行信贷是银行资产负债表中极其重要的一个项目，在货币政策传导机制中发挥关键的作用。因此，在现阶段研究银行信贷中的人民币信贷对货币政策的影响，对于央行如何判断和把握货币政策的“松”“紧”问题具有极其重要的理论和现实意义。本文将着重研究中资全国性中小型银行人民币信贷对货币政策的影响。
本文收集了2010 年1 月～2013 年8 月的月度数据，利用误差修正模型，对中资全国性中小型银行人民币信贷与货币供应量之间的关系进行了探讨。经研究发现，中资全国性中小型银行人民币信贷总额与流通中的现金存在稳定的长期均衡关系，并且关系是正向的，而与狭义的货币供应量、广义的货币供应量不存在稳定的长期均衡关系。现阶段，央行根据国内外经济形势及自身发展的需要，实施了稳健的货币政策。基于本文的研究结论可知，维持中资全国性中小型银行人民币信贷总额稳定或者略微增加，有利于促进央行货币政策的实施。
与现有研究相比，本文的贡献主要有：一是通过新的视角，即中资全国性中小型银行人民币信贷规模与货币供应量的关系，反映了银行信贷对货币政策的影响，具有一定的新意。二是通过实证研究，得出了有利于货币政策实施的结论，即中资全国性中小型银行人民币信贷规模保持稳定或者略微增加，有利于促进央行货币政策的实施。
本文余下部分结构安排如下：第二部分对已有文献进行回顾，第三部分对相关理论进行分析，第四部分介绍了变量的选取和模型的构建，第五部分介绍了数据的来源并进行了描述性分析，第六部分对实证结果进行了分析，第七部分是本文的结论以及政策建议。
二、文献回顾
Bernanke & Blinder （1990） 在信息不对称的条件下，研究银行信贷状况，认为由于银行对贷款申请人的筛选，导致中央银行降低准备金规模，进而限制了商业银行的信贷规模，这就间接地说明了货币政策是通过银行贷款渠道传导的。Kashyap & Stein(1995)在研究中指出，银行信贷渠道在满足“价格调整非完全刚性、银行负责一部分企业的外部融资、银行的信贷供给在一定程度上受到货币当局的控制”三个条件时是有效的。因此，无论是从理论还是实践角度，银行信贷渠道是存在的，并且会对货币政策的实施产生影响。Cecchetti （1999） 基于美日欧的数据，对商业银行的货币传导过程进行了实证研究，发现银行信贷与货币政策密切相关， 而且是正相关。Kishan & Opiela （2000） 通过对13042家银行数据进行实证分析，发现不同信贷规模的银行对货币政策的灵敏度不同。Van den Heuvel（2001） 也在研究中得出相同的结论。Tanaka （2002，2003）在利率函数的静态模型研究中指出，商业银行的信贷规模受到中央银行利率政策的影响。Aikman& Vlieghe （2004） 在研究中，通过分别建立银行与企业、银行与储户之间的道德风险信息不对称模型，分析比较了无银行信贷约束的经济和有银行信贷约束的经济对不利冲击的反应。因此得出结论，银行信贷渠道确实是存在的，并且会对货币政策的传导机制产生影响。但是，Hume & Sen?tence （2009） 在研究中指出，无论从理论还是实践上来说，全球的银行信贷高峰与经济增长之间并没有必然的联系，也就是说银行信贷对宏观经济波动没有影响，当然也对货币政策的实施没有什么影响。
国外学者已经对银行信贷与货币政策的关联性进行了深入的研究，取得了很多有借鉴意义的成果，而国内的研究大部分还只是建立在定性分析的基础上，在少数的实证研究中，大部分学者认为中国货币政策传导的主要渠道是信贷渠道。王振山等（2000） 通过对中国的年度数据进行实证分析，得出了信贷渠道是中国货币政策传导的主要渠道的结论。李斌（2001） 通过对中国的季度数据进行实证研究，得出了信贷总量与货币总量间接相关的结论。朱庆（2005） 在研究中指出，信贷渠道在中国的货币政策传导中发挥了积极的作用，并且相对发达国家而言作用更明显。周孟亮和李明贤（2006） 通过时间序列的实证分析，认为信贷渠道依然是货币政策传导的主要渠道，并且市场制度的进一步完善有利于货币政策的实施。索颜峰和范从来（2007） 通过对中国银行部门近12 年资产负债表数据进行实证分析，发现银行资产组合能够为信贷观点提供充足的证据。赵振全等（2007） 在研究中发现，信贷市场的状况对经济波动影响巨大，中国明显存在着金融加速器效应。陆前进和卢庆杰（2008） 认为，当前中国金融市场还不完备，所以货币政策只是直接或间接地影响商业银行。李连发和辛晓岱（2012） 通过对中国的季度数据进行研究，发现信贷总量与存款准备金率之间存在着协整关系。郭家新（2013） 在对中国货币供给机制转变和信贷规模控制的研究中指出，在信贷规模不变的情况下，商业银行的货币创造过程将被打断。刘书祥和吴昊天（2013） 在研究中指出，我国的货币政策传导机制中存在着明显的银行信贷渠道效应。
从以上对文献的梳理可以看出，银行信贷与货币政策的实施密切相关，因此本文将利用2010年以来的月度数据，从中资全国性中小型银行人民币信贷对货币政策影响的角度进行分析。
三、理论分析
货币政策通过相关工具开始启动到货币政策最终目标得以实现的过程，即为货币政策传导机制。国内外学者公认的货币政策传导渠道主要有两个：一是信贷渠道，具体包括资产负债表渠道和银行贷款渠道，此渠道是从银行信贷的角度分析货币政策的传导过程；另一个是货币渠道，具体包括汇率渠道、资产价格渠道、利率渠道。
由于中国的金融发展不协调等历史原因，中国的货币政策传导渠道主要是银行信贷渠道，具体原因如下。
首先，中国的资本市场是以银行业为主导的间接金融市场。中国资本市场总体上来说起步晚、发展慢，银行信贷在融资总额中所占比重过大，而企业通过债券市场和股票市场所进行的直接融资所占份额过小，而且这种现象有越演越烈的趋势。从2010年起，银行信贷在融资中的比重就没有低过3/4。另外由于中国特殊的金融制度，贷款几乎成为中小企业惟一的筹措资金的方式，中小企业基本上没有直接融资的途径，贷款难一直制约着在国民经济中具有举足轻重地位的中小企业的发展。与中国相对比，美国具有世界上最完善的资本市场，但是其融资方式主要还是通过银行等金融机构的间接融资。从1970年开始，银行等金融机构信贷总额占非金融企业外部融资的比重就没有低过60%；同期新发行的公司债券中，直接融资的比重还不足5%。由此可见，间接融资是极其重要的。
其次，由于中国还没有真正地实现利率市场化等客观原因，货币传导渠道并不是很有效。以利率传导渠道为例，大量的实证研究已经表明，中国的企业对利率并不敏感，尤其是对中长期贷款的敏感性更低。其原因一是大量国有企业在改革之前财务敏感性极差，基本只受预算约束的影响；二是所有的贷款全部按照央行提出的基准利率来执行，导致利率的期限结构不合理。再以资产价格渠道为例，其严重地受托宾Q不显著和财富效应的影响，原因一是股票市场波动过大，普通散户很难在股票市场中获得收益；二是股票作为一种直接融资手段还没有起到应有的作用，在现阶段的中国无法为实体经济提供更好的服务。
最后，由于资产抵押和利率管制的存在，使得货币传导渠道间接地成为银行信贷传导渠道。现阶段中国经济高速发展，但是金融市场并未完全开放，金融管制制约了企业的直接融资活动。在利率水平不高时，对正规金融的需求很强烈，此时信贷规模成为影响货币政策传导过程的重要影响因素。由于中国特殊的国情，将房地产市场和银行业紧密联系起来，房地产市场的价格波动间接地影响了银行信贷规模。这说明抵押资产的存在强化了银行信贷传导渠道的作用。
综上所述，银行信贷渠道是中国货币政策传导的主要渠道，本文将从中资全国性中小型银行人民币信贷的视角，来分析银行信贷对货币政策的影响。
四、变量选取与模型构建
为了深入理解中资全国性中小型银行人民币信贷总额对货币政策的影响，我们建立了计量经济模型来进行实证分析。
（一） 变量选取
1.中资全国性中小型银行人民币信贷总额。本文选取中资全国性中小型银行人民币信贷总额作为变量，首先是因为这个变量对货币政策的反应灵敏度最高，这是中小型银行在激烈的市场竞争中存活的根本所在；其次是因为人民币信贷总额能够直接影响中国货币政策的传导过程；最后是因为中资银行会更多地关注政府的宏观政策。因此本文对此变量的选择更加具有现实意义。
2.货币供应量。按照我国货币当局对外发布的数据，将货币供应量分为三个层次：流通中的现金、狭义货币供应量和广义货币供应量。本文将分别探讨中资全国性中小型银行人民币信贷总额与三个层次货币供应量的关系，以便得出更加客观的结论。
（二） 模型构建
本文基于时间序列数据，使用协整回归的分析方法探讨中资全国性中小型银行人民币信贷总额与货币供应量之间的关系。因为JJ(Jo-han?sen-Juselius)协整检验(Johansen 等,1990；Johansen,1991)比Engle-Granger两步法检验更加稳健，所以下文中的协整检验方法利用基于回归系数的JJ协整检验。因此相关的VECM 模型（误差修正模型） 如下：
DlnCRt=α1lnCRt-1+βlnM0t-1+C
DlnM0t=α2lnCRt-1+βlnM0t-1+C
我们主要检验变量之间的长期协整关系，所以模型中没有考虑短期因素。其中，下标t表示时间，CR表示中资全国性中小型银行人民币信贷总额，M0表示流通中的现金，在模型中将CR和M0做了对数化处理，C表示常数项。参数α表示调整速度，与参数α相乘的括号内的方程表示长期均衡关系。当α的值显著时，解释变量才能成为因变量的Granger因子。
中资全国性中小型银行人民币信贷总额与其他两个层次的货币供应量之间的模型同上。
五、数据来源与描述性分析
本文数据来源于《中国人民银行年报》《中国人民银行统计季报》《中国金融年鉴》和中国人民网站http://www.pbc.gov.cn公布的数据和Wind资讯数据库。为了尽可能地增加样本数量，本文选取了2010年1月～2013年8月的月度数据。为了降低数据的波动幅度，我们将变量进行了对数化处理。
为了分析方便，对上述调整后的相关变量进行定义，流通中的现金的对数表示为lnM0，狭义货币供应量的对数表示为lnM1，广义货币供应量的对数表示为lnM2，中资全国性中小型银行人民币信贷总额的对数表示为lnCR。上述各从新定义变量的一阶差分项， 分别记作DlnTR、DlnM0、DlnM1、DlnM2。表1 描述了lnCR、lnM0、lnM1、lnM2、DlnCR、DlnM0、DlnM1、DlnM2 的统计性质。
lnCR、lnM0、lnM1、lnM2 的关系由图1 给出，其相应的增长率参见图2和图3。从图1可以粗略地判断，lnCR、lnM0、lnM1、lnM2均显得不平稳。从图2 和图3 可以看出，DlnCR、DlnM0、DlnM1、DlnM2 都显得比较平稳，lnCR 可能分别与后三列数据存在一阶协整关系。
六、实证结果及分析
（一） 单位根检验
由于lnCR、lnM0、lnM1 和lnM2 都是时间序列数据，必须先检验这些变量的平稳性，表2列出了ADF的检验值、检验“存在单位根”这一原假设时相应的p 值以及检验结果。检验结果显示，lnCR、lnM0、lnM1及lnM2均不平稳，其相应的一阶差分DlnCR、DlnM0、DlnM1及DlnM2都是平稳的。这说明lnCR、lnM0、lnM1 及lnM2 均为同阶单整I（1），因此变量间可能存在协整关系。
（二） 协整分析
表3分别对lnCR与lnM0、lnCR与lnM1、lnCR与lnM2在2010～2013年间的月度数据协整关系结果进行了列示。
从表3可以看出，中资全国性中小型银行人民币信贷总额对流通中的现金有单向的因果关系，但是与狭义货币供应量、广义货币供应量之间并不存在长期均衡关系。
由此我们可以归纳，在2010～2013年间，中资全国性中小型银行人民币信贷总额只对流通中的现金产生影响，并且影响是正向的，但是流通中的现金对中资全国性中小型银行人民币信贷总额并没有影响。
（三） 脉冲反应函数
图4是2010～2013年间的lnCR对lnM0的正交脉冲反应函数图，即一个单位的lnCR冲击对lnM0的长期动态影响；图5是2010～2013年间的lnCR对lnM0的累积正交脉冲反应函数图，即一个单位的lnCR冲击对lnM0的累积长期动态影响。反应期限设定为20 个月，使用乔利斯基分解(Choleskyde-composition)方法计算正交残差。从图4可以看到，第一个月一个单位的lnCR的上升将立刻引起后续lnM0的接近0.014单位的上升，然后随着时间的推移，lnM0的上升幅度减小，直到5个月后lnM0的上升稳定在大约0.004单位左右。从图5可以看到，第一个月一个单位的lnCR的上升将引起后续累积的lnM0持续稳定地上升，只是初期的上升幅度较大。这说明从长期来看，中资全国性中小型银行人民币信贷总额对流通中的现金有长期而持久的正影响。
（四） 相关检验
1.检验lnCR与lnM0之间协整方程的稳定性，基于协整关系残差的ADF检验。残差的ADF检验统计量为-4.055，检验p值为0.0011，因此协整方程是平稳的。
2.检验lnTR与lnM0之间协整个数的设定是否合理，如表4和图6所示，协整个数设定合理。3.检验残差是否服从正态分布。残差的正态性检验没有通过，不过JJ方法具有鲁棒性，对非正态性分布的残差也同样适用（Gonzalo，1994）。
4.检验残差序列是否存在序列相关。对模型残差1阶滞后的拉格朗日乘子检验不能拒绝无自相关的原假设，这说明所做的模型滞后阶数的选择是合理的，残差序列不存在序列相关。
七、结论及政策建议
本文在前人研究的基础上，利用协整回归方法，对中资全国性中小型银行人民币信贷总额与货币供应量之间的关系进行了分析，得出以下结论。第一，中资全国性中小型银行人民币信贷总额与流通中的现金之间存在稳定的、单向的、正向的长期均衡关系。第二，中资全国性中小型银行人民币信贷总额与狭义货币供应量、广义货币供应量之间不存在稳定的长期均衡关系。综上所述，说明中资全国性中小型银行人民币信贷总额仅对流通中的现金有正向的拉动关系。因此，中资全国性中小型银行人民币信贷规模的大小，会直接影响到流通中的现金流，进而影响货币政策的实施。
当执行扩张的货币政策时，基础货币的投放将通过银行信贷渠道成倍扩大，银行的贷款倾向随名义汇率和利率的上升而放大，此时货币政策的执行效果得到了加强；而当执行紧缩的货币政策时，由于银行信贷渠道的存在，货币政策的执行效果也将得到反向加强。因此，中国银行信贷渠道的存在扩大了货币政策的实际影响。现阶段，中国经济发展遇到瓶颈，实体经济的发展需要产业转移和产业升级，金融体系就需要为实体经济做好服务，为了维持经济稳定持续的发展，就需要央行实施稳健的货币政策。通过本文的实证研究可知，中资全国性中小型银行人民币信贷规模保持稳定或者略微增加时，能够促进流通中的现金保持稳定，有利于央行稳健货币政策的实施。
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（责任编辑：刘明）