文/王林辉
【摘要】随着证券市场的不断发展和完善，信息披露质量与股权融资成本之间的关系也逐渐被国内外学者所关注。大部分学者都是从资金的供给方——投资者或资金的需求方——上市公司两个角度进行理论分析和实证检验的。本文将对国内外关于信息披露与股权融资成本的文献进行综述。
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关键词 信息披露；股权融资成本；流动性；预测风险
【作者简介】王林辉，浙江经济职业技术学院计财处中级会计师，硕士研究生，研究方向：财务管理。
一、信息披露方面的相关文献
（一） 信息披露水平影响因素方面的文献
王咏梅(2003)用48个指标的信息披露评价体系，实证研究得出上市公司的自愿披露水平与公司规模正相关。但乔旭东(2003)对沪市样本进行实证研究得出上市公司的自愿披露水平与公司规模无关。程新生和唐跃军(2005)采用包含真实性、完整性与及时性三大类14个指标的信息披露评价体系，对931家样本公司进行实证研究，发现信息披露水平与公司的业绩、企业价值无显著相关关系。Haskins(2000)研究认为，自愿信息披露行为与股权分布集中度显著负相关。陈美娟(1997)、李建然(1997)研究发现，财务信息披露水平与财务杠杆显著正相关。他们认为，资产负债率越高的公司，管理层越主动披露盈余信息。范德玲等(2004) 通过研究中国证券市场公司，发现财务杠杆与自愿性披露无显著相关关系。刘联旭(1998)、乔旭东(2003)、范德玲等(2004)研究发现，公司的获利能力越强，管理层就越倾向于多披露盈余信息。陈美娟(1997)的实证研究得出自愿性信息披露水平与会计师事务所规模正相关。
（二） 信息披露水平度量方面的文献
国内对信息披露的衡量主要采取了四种方法。汪炜、蒋高峰（2004） 衡量公司信息披露的指标为全年的季报数量与临时公告（两者相加）；雷东辉、王宏（2005） 衡量公司信息披露的指标为经济观察研究院发布的上市公司信任度指数，并结合深交所“信息披露考评”和上交所的“诚信记录”；曾颖、陆正飞（2006） 衡量公司信息披露的指标为深圳证券交易所的信息披露总体质量数据（分为优秀、良好、及格、不及格）；张宗新等（2005） 构建自愿性信息披露指数衡量信息披露质量，认为自愿性信息包含战略性信息、非财务主要信息和财务信息三部分。
二、股权融资成本方面的文献
（一） 股权融资成本影响因素方面的文献
Fama & French （1993） 的三因素模型表明，公众更容易知悉规模大的公司，投资者与公司之间的信息不对称程度较低，同时融资存在规模经济，因此股权融资成本较低。叶康涛和陆正飞(2004)采用多元回归模型，研究得出相反结论：规模越大的公司，股权融资成本越高。资本资产定价模型认为β系数越大，股票的市场风险也越大，因此股东将会要求更高的投资回报率，从而公司的股权融资成本就越高。企业最优资本结构的MM定理指出，企业负债率越高，股东会承担较高的破产风险，因此会要求更高的投资回报率，从而公司的股权融资成本就越高。Swamina?than(2003)认为，股东会对未来不确定性较大的成长性企业要求较高的投资回报率以弥补其风险，从而公司的股权融资成本就越高。Singh & Nejda?malayeri(2004)研究认为，国际化程度高的企业，多元化经营可分散其系统风险，从而降低企业的股权融资成本。
（二） 股权融资成本度量方面的文献
1.资本资产定价模型。夏普（1964）、林特（1965）、莫森（1966） 三位学者的研究方法虽不同，但却得出了一致的资本资产定价模型。模型可表述为：Ri=Rf+βi(Rm-Rf) 。其中，Ri代表第i项风险性资产的预期报酬率；Rm 代表市场报酬率；Rf代表无风险利率，用我国一年期银行定期存款利率来衡量；βi代表第i项风险性权益投资的相对市场风险。
2.套利定价理论。针对资本资产定价模型较为苛刻的假设条件的缺陷，罗斯假设“完善市场中不存在套利机会”， 提出了资本市场均衡的“套利定价理论”模型，认为可用一组因素的线性组合来表述资产的收益。模型可表述为：Ei =λ0+λ1bi1+λ2bi2+…+λjbij 。其中：Ei 代表第i项资产的期望报酬率；λ0代表在无系统风险情形的期望收益率；λj 代表对j因素的风险溢价；bij 代表对j因素的敏感系数。
3.收益价格比模型。“收益价格比”模型将权益资本成本定义为：rj=kj(1+gj)(Et/pt)j+gj 。其中，Kj为固定红利支付率，gj为固定红利增长率，(Et/pt)j为收益价格比。
三、股权融资成本与信息披露相关性研究文献综述
（一） 相关规范研究
1.从资本市场流动性角度分析二者之间的关系。该研究角度主要从买卖价差和大投资者交易量两个视角进行研究，认为信息披露质量越高，股票资本市场的流动性也就越强。
Amihud & Mendelson(1986)、Welker(1995)、Healy等(1999)从买卖价差的角度分析了信息披露对股权资本成本的影响。研究认为，从融资企业的角度讲，信息披露质量的改善，将使得做市商对知情交易者和不知情交易者所设定的价差减小，促进了股票流动性。从投资者的角度来说，承担了额外交易成本的不知情交易者会要求更高的投资回报率来弥补，而信息披露质量的改善可以降低额外交易成本，从而降低这部分额外交易成本所要求的投资回报率，因此可以降低股权融资成本。汪炜、蒋高峰(2004) 研究得出信息披露水平越高，由信息不对称产生的公司股权资本成本越少。
2.从投资者预测风险角度分析二者关系。这一观点关注信息不对称对资本成本的影响，研究认为信息披露质量越高，投资者要求信息风险溢价越低。Chang et al（2006） 研究认为股东为了弥补信息披露不充分所承担的风险，需要较高期望收益率。惠晓峰、李明毅（2006） 通过一个理性预期均衡模型，研究得出信息披露质量越高，均衡价格期望越高，并通过对交易者需求策略的分析解释了信息披露有助于降低股权融资成本的成因。
（二） 相关实证研究
目前一般以两条研究路线为主：第一条是间接研究路线，即研究公司信息披露质量与信息风险溢价的关系，进而再研究信息披露质量与股权融资成本的关系，因为信息风险溢价与资本成本的关系可以得到直接的检测。另一条是直接研究线路，是直接测量信息披露质量与资本成本的关系。
1.非直接检验信息披露与股权融资成本关系的实证研究。Lang & Lundholm （2000）、Botosan& Plumlee （2002） 通过实证研究得出了结论，认为较多的信息披露能减少信息预测风险，从而降低股权融资成本。叶康涛、陆正飞（2004） 通过对中国上市公司股权融资成本影响因素实证研究得出：信息不对称程度与股价显著负相关，信息披露水平与股权融资成本显著正相关。刘洋（2009） 通过对深市中小板上市公司的实证研究得出：由于我国的资本市场还不够规范，投资者不太关注信息披露，因此提高信息披露质量并没有对股票的流动性上升和风险的下降产生影响，从而信息披露质量的高低对股权融资成本没有显著影响。
2.直接检验信息披露与股权融资成本关系的实证研究。Richardson & Welker(2001)将信息披露分为财务信息披露与社会信息披露，通过研究1990~1992年3年的数据，得出结论：分析师关注较少的公司，财务信息披露质量与股权资本成本显著负相关，社会信息披露质量与股权资本成本显著正相关，而且财务表现优秀的公司，这种正相关关系减弱。Botosan(2002)采用1985~1995年的数据，选取3620家样本公司，研究得出：年报信息披露质量与股权融资成本显著负相关，季报与其他公告信息披露质量与股权融资成本显著正相关，交易信息披露质量与股权融资成本没有显著关系。李明毅和惠晓峰(2008)以沪深502家上市公司为样本，研究发现采取保守盈余政策的366家公司，盈余保守度与资本成本显著负相关，而采取激进盈余政策的136家公司，盈余激进度与资本成本没有显著关联，并得出结论，信息披露程度越高，上市公司股权融资成本越低。
曾颖、陆正飞(2006)以2002和2003年度深交所283个A股上市公司作为样本，研究得出信息披露质量与边际股权融资成本成反比，但是该研究结论并未推广到盈利较低的上市公司。
罗伟岭（2006） 认为自愿信息披露分为战略信息、预测信息、公司治理信息、人力资源信息、社会信息及管理层的讨论与分析六个分类。
实证研究认为前三个分类信息披露指数与股权融资资本显著负相关，而后三个分类信息披露水平在降低权益资本成本上没有显著效果。
四、结语
第一，目前的国内外文献大多都是只考虑了某一年的横截面数据而得到结论，因此，结果是否在多时期的时间序列中成立，仍是一个有待进一步论证的问题。可考虑建立一个基于时间序列的回归方程，来研究信息披露与股权融资成本的相关性。
第二，目前的国内外文献大多未考虑行业因素，信息披露对公司股权融资成本的影响在不同行业的作用形式与强度是否存在明显差异，是将来相关研究的核心内容。行业不同，信息披露对上市公司股权融资成本的影响程度可能有所差异。可考虑分行业专门去研究信息披露对不同行业的上市公司股权融资成本的影响程度。
第三，信息披露包含两方面的内容：一是信息披露的数量；二是信息披露的质量。而大部分文献只考虑信息披露质量，极少量文献只考虑信息披露数量。目前还没有一篇文献综合考虑了信息披露质量和信息披露数量来衡量信息披露水平。所以可以考虑建立一个综合考虑信息披露数量和信息披露质量的评价体系来衡量信息披露水平。
第四，在主要研究方法上还有所缺陷，不管是披露质量还是资本成本的衡量都受到研究者个人主观很大影响，今后要尽力建立一些受主观因素影响较小的信息披露和资本成本衡量模型。
（责任编辑：杨艳军）