中小企业对利率和融资约束敏感性分析
文/张娇梅
【摘要】减缓中小企业融资约束是我国利率市场化的目标之一，本文在相关学者研究的基础上，以不变替代弹性生产函数为出发点，引入检验中小企业对利率以及融资约束敏感性的模型，并以2010～2014年我国创业板上市公司的中小企业为样本进行检验分析，结果表明，存贷款利率全面放开后，中小企业融资对内部现金流的依赖性更弱，即随着时间的推移，利率市场化对减缓中小企业的融资约束的效果更明显。
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关键词 利率市场化；中小企业；融资约束
【作者简介】张娇梅，新疆财经大学硕士研究生，研究方向：财务管理。
一、引言
我国利率市场化始于1996年中国人民银行放开了银行间同业拆借利率。2004年1月，中国人民银行进一步扩大了利率浮动区间，同年10月8日宣布取消城乡信用社以外金融机构贷款利率上限。2010年十七届三中全会《关于“十二五”规划建议》提出“稳步推进利率市场化改革”，2013年7月20日中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制，我国利率市场化改革进一步深化，范围进一步扩大。那么，2013年贷款利率全面放开后，对中小企业会产生什么样的影响？利率市场化是否减缓了中小企业的融资约束？本文沿用丁剑平和王婧婧（2013）的做法，以不变替代弹性生产函数为基础，进而检验中小企业对利率和融资约束的敏感性。
二、利率市场化对中小企业融资的影响
随着社会主义市场经济的建立，市场这只“看不见的手”利用价格传导机制在配置资源的过程中发挥了主导作用，大大提高了社会资源配置效率，增进了社会福利。利率市场化改革正式沿用这一思想，将利率从政府管制中解脱出来。利率由资金供求双方决定以提高社会资金的配置效率，推动社会经济发展。自利率市场化改革以来，不少学者对利率市场化对企业融资的影响进行了研究，也取得了显著的成果。大部分学者认为利率市场化有利于减缓中小企业的融资约束。利率市场化前，利率人为地被抑制，利率水平低于市场化水平，引起企业对资金的过度需求，造成社会上普遍投资饥渴现象，信贷资源的配置主要是信贷配给，银行倾向于向大企业贷款。另外由于中小企业的风险比大企业高，在贷款利率上限受控的情况下，银行只能对所有企业实行相同的利率，而中小企业的贷款利率不能全部防范贷款风险，导致银行不愿意给中小企业贷款，中小企业融资困难。同时，在存款利率受控的情况下，银行向中小企业贷款的动力不足，宁愿对大型优质企业进行低价竞争，也不愿意给中小企业贷款（巴曙松，2004）。但利率市场化后，随着银行间竞争的不断加剧，银行有足够的盈利动机寻找新的业务，而中小企业则成为银行寻找额外业务的主要对象。银行通过差别定价，对小企业征收比大企业高的贷款利率来防范风险，进而银行对中小企业贷款的标准有所下降，中小企业贷款对企业规模、资信状况、固定资产、抵押担保等要求将有所降低，有利于减缓中小企业的融资约束。易纲（2009）认为，利率市场化有利于减缓中小企业融资约束，因利率市场化下银行可以对大小企业实行差别定价，覆盖风险。应千凡、易振华、焦琦斌等（2012）通过分析利率市场化对商业银行信贷和企业融资行为的影响机制和理论模型，指出利率市场化对企业融资约束的放松产生了积极正向的效应。
杨雪莱（2004）认为利率市场化有利于减缓中小企业的融资约束，但不是最根本的方法，认为解决信息不对称问题才是解决中小企业融资约束最根本的方法。李敏（2005）认为利率市场化对中小企业融资来说是一把“双刃剑”，有利也有弊，并分别从融资角度和金融市场角度论证了利率市场化对中小企业融资约束有利的一面。有些学者认为利率市场化在短期内不利于缓解中小企业的融资约束。阎美娜（2014）认为，虽然利率市场化改革从长期来看有利于缓解中小企业融资约束问题，但是短期内由于利率市场化改革将使以往受管制的贷款利率出现上浮，进而提高了中小企业的融资成本，不利于减缓中小企业的融资约束，利率市场化要在短期内发挥减缓中小企业融资约束的作用，需要一整套政策的相互配合，文章从优化金融结构、融资渠道、金融生态、完善约束机制、推进价格改革和加强政府调控等6个方面提出了政策跟进的建议，以减少利率市场化对中小企业融资的约束。
三、模型设定
本文采用丁剑平和王婧婧（2013）以及徐明东和陈学彬（2012）的做法，以不变替代生产函数为基础，构建模型。
其中，Yit为i企业在t期的产出，F(，)为生产函数，Kit和Lit分别为企业在i在t期的资本和劳动投入，A为企业i在t期的生产效率，σ为资本和劳动的替代弹性，ν为规模报酬。且假定：
αi+βi=1
σ>0,ν>0,αi>0,βi>0
本文用到的财务报表数据均是以货币计量，企业的利润最大化可表示为：
Max(Yit-WitLit-RitKit)
假设要素市场不是完全竞争的，因此每个企业从外部获得的资本成本是不同的，即Rit对每个企业i不同。企业利润最大化的决策是使边际资本成本与边际产出相等，即：
为避免财务数据中指标存在较高的线性相关性以及根据本文研究的目的，对（2）式一阶差分得到如下模型：
因为利率、内部融资约束都会对企业的资本规模产生影响，因此将上述变量也引入该模型中。由于2013年7月20日全面放开了金融机构贷款利率管制，因此将2013年设置时间虚拟变量（Dummy），并将2103年及以后年份设置为1，其余年份设为0，经过整理得到如下模型：
dlnKit=ω1×dlnYit+ω2×dlnr+ω3×opcashratioit+ω4×Dumdlnrt+ω5×Dumopcashratioit+ω6×Dummy+ci（4）
以上模型各变量解释如表1所示，本文以我国2010～2014年创业板上市公司为样本，数据来源于国泰安数据库及中国人民银行官网。数据的描述性统计如表2所示。
四、结果估计与分析
本文回归利用spass19.0，采用面板数据回归方法分别对2013年以前的样本数据和2014年以后的样本数据进行回归，回归结果如表3所示。结果表明，2013年贷款利率全面放开前，中小企业对内部现金流的依赖性比较小，系数为-1.145，统计结果是显著的。这可能是2004年贷款利率上限放开减缓了中小企业的融资约束。2013年贷款利率全面放开后，中小企业融资对内部现金流的依赖性更小，系数为-1.541，并且统计结果是显著的（表4）。原因可能是部分成长能力比较好的公司，尤其是高科技创新企业，贷款利率全面放开后，有利于降低其融资成本。此外，贷款利率全面放开后有利于银行在发放贷款时根据不同企业的风险征收不同的利率以覆盖风险，使信贷资源配置更加合理，有利于中小企业从正规的金融机构获得更多贷款资金，避免了从非正规金融市场融资而需承担的高额的融资成本。可见随着时间的推移，利率市场化对于减缓中小企业的融资约束作用越来越明显。
五、研究结论及建议
2013年7月20日中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制，这项政策对中小企业的融资产生了重要的影响。图1、图2分别为2013～2015年金融机构贷款余额变动情况，从图1中可以看出，2013年后我国金融机构贷款余额及小微企业贷款余额逐渐上升。从图2中可以看出，2013年后中小微企业贷款余额虽然波动较大，但整体趋势是逐渐上升的，表明存贷款利率全面放开后对中小企业融资产生了重要影响。
但是利率市场化并不是减缓中小企业融资约束的唯一途径，同时为了使利率市场化在减缓中小企业融资约束中发挥更加重要的作用，还需要从以下几个方面进行完善：一是中小企业应加强自身的信用管理，降低风险，努力提高企业的社会声誉和信用等级。中小企业提高其信用管理，降低投资风险，一方面能够在一定程度上减少外部投资者与企业之间的信息不对称，使社会投资者对企业的投资收益产生稳定的预期，吸引外部投资者，有利于减缓中小企业的融资约束。另一方面，中小企业社会声誉及信用等级的提高，有利于吸引高素质的人才、优质的供应商及忠诚的顾客，有利于企业的创新及核心竞争力的提高，进而吸引更多的投资者向企业投资及政府的关注。二是银行应完善风险控制机制,rjghymk风险识别定价能力。贷款利率全面放开管制后，对于银行而言如何识别不同风险的企业进而对不同风险的企业征收不同的贷款利率则成为存贷款利率市场化后银行急需解决的难题，不仅关系到银行的定价能力而且关系利率市场化对信贷资金配置的效率。三是要充分发挥政府的监督指导作用,完善企业信用等级机制建设。
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参考文献
[1]易纲.中国改革开放三十年的利率市场化进程[J].金融研究,2009,(1):1-14.
[2]巴曙松.贷款利率上限取消的改革意义[J].南风窗,2004,(22):66-67.
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[4]应千凡,易振华,焦琦斌,游碧芙.利率市场化、商业银行信贷与企业融资行为[J].南方金融,2012,(7):8-12.
[5]杨雪莱.利率市场化条件下中小企业的融资约束及解决方法[J].商业研究,2004,(13):66-68.
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[9]徐明东,陈学彬.中国工业企业投资的资本成本敏感性分析[J].经济研究,2012,(3):40-52+101.
（责任编辑：耿惠斌）