马其家1，涂 晟1，李 敏2
（1．对外经济贸易大学，北京 100029；2．中国政法大学，北京100088）
摘要：在市场化改革背景下，如何推动我国证券监管转型是亟待解决的关键问题。本世纪初，巴西证券监管的市场化改革成绩卓著，促进了其国内金融体系和资本市场的快速发展。由于我国与巴西同为“新兴加转轨”国家，且两国有着相似的市场发展模式、市场结构、发展瓶颈，及监管的“路径依赖”问题，巴西监管改革的实践对我国证券监管转型具有重要借鉴意义。巴西的证券监管改革主要从在证券交易所推出“新板市场”、增加巴西证监会自主权和执法力量，以及加强监管合作的“多重执法模式”这三方面展开。据此，我国应该利用多层次资本市场的上市规则，强化公司治理水平；赋予证券监管部门更多的独立性，以加强监管执法力度；并积极与其他政府部门和自律组织开展监管合作，以提高监管执法效率。
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关键词 ：巴西证券市场；监管转型；监管执法；市场化改革；证券监管
中图分类号：DF438.7
文献标识码：A
文章编号：1002-3933( 2015) 07 -0043 -10
收稿日期：2015 -02 -07 该文已由“中国知网”(www. cnki．net) 2015年5月25日数字出版，全球发行
基金项目：国家社会科学基金项目《我国国际板证券发行监管制度的构建研究》( 12BFX135)、教育部规划
基金项目《我国证券市场国际板设立中法律问题研究》( 11YJA820050)及对外经贸大学研究生科研创新项目《境外公司在我国发行证券监管制度研究》( 201312)的阶段性成果
作者简介：马其家（1966-），男，湖北新洲人，法学博士，对外经济贸易大学法学院教授，研究方向：比较证券法、国际金融法；涂晟（1987-），男，江西南昌人，对外经贸大学法学院国际法学博士研究生，研究方向：国际金融法、证券法、法律与金融；李 敏（1989-），女，陕西宝鸡人，中国政法大学2012届硕士研究生，研究方向：公司法、证券法。
引言
历经20多年的发展，我国的资本市场已经在金融体系中发挥着举足轻重的作用，并成为全球最大的新兴市场，但这依然改变不了其“新兴加转轨”的现实境况。2008年金融危机席卷过后，证券市场持续表现低迷；公司上市后经营业绩普遍下滑，证券市场上各类欺诈、内幕交易、操纵市场等违法违规现象层出不穷；投资者对证券市场信心不足，投机严重。因此，发展和完善证券监管已经成为当前我国证券市场和国民经济发展亟待解决的关键问题。
随着党的十八大、三中全会以及中央经济工作会议的召开，提出要让市场在资源配置中发挥决定性作用。据此，证监会主席肖刚在《大力推进监管转型》中提出，证券监管的转型要处理好证券监管部门与资本市场的关系，充分发挥资本市场创新的内在活力和“晴雨表”的基本功能。因此，建设法治市场、加强监管执法成为今后我国资本市场深化改革的重中之重。在这一改革过程中，我们须学习国外的成功经验，从功能的视角洞悉外国证券监管的“形”与“神”，才能为我国证券监管转型提供必要的借鉴。其中，笔者经研究发现，巴西近年来对证券监管进行的市场化改革探索，促进了其国内金融体系和资本市场的快速发展，为全球舞台上新兴国家资本市场的监管转型提供了有益的参考。因此，笔者以巴西监管改革的实践经验为蓝本，在评价与比较的同时，为我国此次的证券监管转型提出一些可供借鉴的措施。
一、巴西证券监管改革的简介及其可借鉴性
（一）巴西证券监管改革的背景与成果
巴西证券市场是拉美最大的和全球主要的证券市场之一，巴西于1976年通过了《证券法案》，并成立了巴西证券交易委员会（Comiss o de Valores Mobiliarios，CVM，以下称“巴西证监会”）等监管机构。
在1999年年初，巴西爆发了严重的货币危机，致使其资本市场持续低迷，公司发行的股票和债券占国内生产总值的比重微不足道，从1997年7月到2000年12月，圣保罗证券交易所股票交易市值下降了46.76%，Ibovespa指数骤降34.32%①。面对严峻的挑战，资本市场的兴起已不能依赖于原有的制度条件。因此，从2000年开始，巴西将证券法实施过程中的监管执法作为其重点关注的领域，特别是于2005年巴西证监会制定和实施了新的执法机制，并转变成一个以“事后监管”为主的执法驱动型机构。由于巴西证监会的执法活动有了显著提升，使得既存的证券法律制度恢复了活力，提升了小股东权益保护力度和市场信心，资本市场的各项经济指标有了明显的改善，圣保罗Ibovespa指数以及圣保罗市场交易金额开始持续上升，市场换手率、首次公开发行的数量与规模等也有较大提高。
（二）中国证券监管转型向巴西借鉴的可行性分析
当前，证券监管改革也已进入利益交错、矛盾交织的核心区域，如若一着不慎，资本市场都将有可能沦为劣币驱逐良币的场所，和投机、套利和监管竞次的盛宴。
改革从来都是问题驱动与问题导向的，借鉴蓝本的选择也应该以问题为导向，才能真正找到解决问题的低成本路径。本质上，我国证券市场中的系列问题是政府和市场关系的厘定问题，证监会启动的证券发行注册制改革，以卸载父爱监管，放弃对发行质量的背书．就是很好的例证。同样，坚持市场化改革，强化市场在资源配置中的决定性功能，也是世界范围内经济转轨国家面对的共同难题。除同处“新兴加转轨”的资本市场阶段外，我国与巴西还有如下共同需要解决的现实问题。
首先，两国股票市场有着相似的发展模式，都是由政府自上而下“主动塑造”的，而不是市场自我演进的结果。具体表现为政府意志及其政策安排决定证券市场的发展轨迹以及功能的发挥；政府直接介入证券市场的资源配置；政府的政策目标左右监管执法行为的实施；证券市场中的融资者和投资者的决策选择高度依赖于政府政策等方面。另外，政府还是资本市场的主要参与者和投资者。
其次，两国资本市场的特点都表现为市场集中度较高。上市公司股权结构高度集中，为控股股东创造了寻租途径，成为完善公司治理结构的最大障碍。2001年前，巴西上市公司可以发行总股本2/3比例的优先股股票，这些股票没有表决权。在家族企业为主、法律条规不完善的情况下，控股股东能够方便地控制公司决策、低成本的“掏空”公司，公司治理问题严重突出。
再次，缺乏对证券投资者的保护同为两国资本市场发展的瓶颈。一方面，由于上市公司治理水平低下，证券市场充斥着内幕交易、操纵市场等诸多违法行为的情况。另一方面，两国都属于大陆法系传统，法官对证券侵权案件的处理缺乏经验，证券私人诉讼成本极其高昂。而且，证券监管执法也同样面临着严峻的形势，如监管机构不独立、监管模式单一、执法方式局限和执法联动不足等情况。
最后，两国资本市场的强制性制度变迁，都存在着“路径依赖”，这一路径便是政府与市场关系的特定“路径”。虽说市场的发展有其自身的要求，但是两国证券市场的每一步进展，或多或少地依赖于政治因素的推动和政府政策的直接举措。
综上，中国与巴西都需要一个不受政府干预、在市场逻辑下运行的高效的资本市场，投资者可根据公司真实的财务表现和运营效率做出明智的投资决策，并且管理错误可以通过市场约束进行纠正。因此，面对共同问题基础上的制度借鉴是强化我国证券监管执法，优化证券市场改革顶层设计的捷径。
二、巴西证券监管改革的具体内容
巴西此次证券监管通过了一系列，包括公共监管和自我监管在内的改革措施。对这些措施进行梳理，可以看出，主要是从在证券交易所推出“新板市场”、增加巴西证监会自主权和执法力量，以及加强监管合作的“多重执法模式”这三个方面展开的。
（一）证券交易所推出“新板市场”，改善上市公司治理
在2000年末，巴西圣保罗证券交易所推出了新板市场Novo Mercado( New Market)，并编制了上市公司治理指数，提高了信息披露标准。此后，巴西所有上市公司不仅需要向巴西证监会注册并遵循其披露要求，还必须与圣保罗证券交易所签订协议，承诺遵守第一层次、第二层次市场上市规则，或承诺遵守新板市场上市规则。这三类上市规则在公司治理和信息披露方面的严格程度逐步递增（如表1所示），具体的核心要求为：
这一措施遵循了市场逻辑，被视为拉丁美洲的公司治理改革新方法。由于新板市场更能保护中小投资者的利益并降低投资风险．因此，新板市场投资者的信心更强、市场的流动性更活跃、对上市公司股票的估值更高，同时为控股股东采取严格公司治理机制和保护中小股东利益提供了激励。根据资料显示，2001年，符合交易所公司治理标准的上市公司仅18家，此后这一数量迅速上升，2007年10月达到了151家，进入公司治理指数的上市公司的交易量占到整个市场交易量的70%以上。
在法律框架下，新板市场上市公司不仅必须签署遵守承诺的协议，还要向股东提供担保。交易所具有监督和强制执行上市条件的权力，并且可以适时向未遵守上市要求的公司进行处罚。当公司违反上市规则时，交易所会向其发出限期改正的书面警告；违法的公司可能会被处以罚款、股票暂停交易，在重复犯错或者更严重的违法情形下，会被取消其在新板市场的注册。
（二）赋予巴西证监会充分的独立性并加强监管执法力量
1．设置委员会保障独立性和自主权
2001年以前，巴西证监会是一个设置在行政体制之下的联邦机构，缺乏独立的人事权和财政预算自主权，运行经费由巴西财政部负责承担。2001年巴西修订了证券法，明确巴西证监会为独立的监管机构，并赋予其行政自主权及财政预算自主权。此举使得巴西证监会能专门为了保护投资者的利益和维护资本市场的诚实守信，行使自由裁量权来进行监管、调查并启动执法程序，而不受行政机构的干预和影响。
2．构建独立的监管执法部门
构建独立的监管执法部门，专门负责调查和起诉企业严重的违法行为。该部门由律师、会计师及其他具有丰富证券诉讼经验的人员构成，有权使用强制性手段获取证据，并提起诉讼；有权使用多种制裁措施，如发出停止继续欺诈的禁令或冻结财产等；还有权对有充分证据证实的案件采取执法行动。执法活动一般由两个部门联合开展，一个是监管制裁机关，另一个是联邦特别检察机关。这种模式便于执法活动的实施，提高了执法力度和效率。
3．设立诉讼和解委员会
早在1997年，巴西证监会就有诉讼和解权，为了有效推动证券和解制度的实施，于2005年设立诉讼和解委员会。该委员会由证监会的首席执行官领导，由证监会11个部门中的监管人组成，其职责主要包括，对起诉案件中潜在的和解协议进行确认和谈判，并传达由被告或者被调查人员所提出的和解请求和提议；拟议的和解协议都必须经过巴西证监会全体委员的审查和批准。
4．增加经费预算，保障监管执法
中央政府为加大了对证监会的资源供给，据显示，巴西证监会的预算从2004年的2850万美元，增加到了2007年的7720万美元，并且2008年继续增加到了9067万美元。为了保障监管执法，其中，大部分资金都分配给了资本市场发展部，该部门主要负责巴西证券市场发展的总体战略规划，负责创新业务监管（’女口市场监督和风险测评等），以及负责保护证券投资者。此外，巴西证券交易委员会职员的平均薪水比金融市场人士要高，这使巴西证券交易委员会能够吸引到高素质的人才，同时有较好的心态积极推动市场创新发展。
（三）积极开展监管合作，迈向“多重执法模式”
1．加强与刑事司法当局的合作
巴西证监会与巴西联邦警察局和联邦检察署积极合作，一方面，使得巴西证监会在实际执行过程中可以使用更为强制和有效的执行措施，如扩大了冻结财产的适用情形等；另一方面，可以落实证券犯罪的刑事责任。虽然内幕交易和市场操纵等行为已被《刑法》规定为犯罪，但直到上述机构之间实现合作，才开始追究犯罪分子的刑事责任。此外，巴西证监会和联邦检察署还联手重振民事集体诉讼，但巴西的证券集体诉讼制度不能由市场主体直接适用，而只能由巴西证监会和联邦检察署代表他们行使。
2．建立与行业自律组织的合作伙伴关系
巴西证监会与行业自律组织建立了合作伙伴关系。巴西证监会于2007发出第461号指令，为证券交易所和其他证券市场监管机构制定了详细的自律监管法律框架。巴西证监会积极支持这些自我监管规则，一方面可以通过多重执法提高投资者保护，另一方面使巴西证监会节约监管成本，使其可专注于制度体系建设和宏观监管。
这些行业自律组织主要通过制定行业准则和标准，推广行业经验来实施自我管理，并监督会员，比如，国家投资银行协会( National Investment Bank Association，ANBID)推出的证券公开发行的自律守则，设定了比立法更为严格的标准。巴西证监会通过激励监管措施推动了该自律守则的实施，规定了满足更高标准的公司证券（债券）的上市快速通道机制，从而使上市公司可以避免繁重的文书工作，降低发行成本。
三、巴西证券监管改革的法理解读及对我国的借鉴
（一）巴西证券监管改革的法理解读
巴西提高证券市场监管的措施繁多，它们看似独立存在，但却相互联系，都是以“执行优先”政策为中心产生的合力，最终为证监会提高监管执法创造条件，推进投资者保护。
1．区分上市规则以提高公司治理水平
奥利弗·哈特认为，公司治理机制是一套公司交易关系的制度安排，其目的在于通过适当地配置剩余索取权和剩余控制权来确保企业的决策效率并持续稳定发展。管理层和股东之间及股东内部（大股东和小股东）的委托代理问题是公司治理要解决的核心问题。
根据公司融资理论，控股股东对践行严格公司治理标准以提高投资者保护水平持有矛盾态度。一方面，严格的公司治理标准相当于给控股股东上了一道“枷锁”，使其无法任意剥夺中小股东；另一方面，对资本的竞争会促使控股股东采取良好的公司治理机制，这是降低公司融资成本的唯一途径。因此，控股股东需要在更高的融资额和控制权带来的私人利益间进行平衡，当前者的收益超过后者时，控股股东会采取更严格的公司治理准则。
因此，交易所的改革小组在制定监管法律框架和公司治理标准政策时，基于本国的具体问题，将上市规则建立在以下两个基础上：向股东提供额外的权利和保障；降低控股股东或者公司管理层与市场投资者之间的信息不对称，并对实行不同治理标准的上市公司匹配有差异的融资成本，即高公司治理标准与低成本融资相对应，从而使控股股东自愿放弃过大的控制权，间接提高了公司的治理水平。
2．独立性是加强监管执法的有力保障
独立性不仅是监管机构的重要特征，也是其加强执法力度的重要保障。根据1997年《经济合作与发展组织关于规制改革的报告》，监管机构的独立性应包括以下6个要素：(1)法律对监管机构授权；(2)监管机构在机构设置上独立于行政部门，实行自治管理；(3)监管人员由多方任命如政府与议会共同任命；(4)规制人员实行固定任期；(5)建立职业标准和有吸引力的薪酬标准；(6)设立稳定的经费来源（如通过行业收费，而不是政府预算拨款）。因此，世界主要资本市场发达国家都在一定程度上赋予了证监会独立性①，巴西证券监管改革也是如此，为监管执法创造了有力保障，表现在两个方面：
第一，从组织设置上保障。一是，证券监管机构依据法律法规规定的目标和原则，独立地行使监管职权，不受政府部门、市场舆论以及民意的影响，有利于维持监管的专业性和长远性；二是，证券监管机构在人员任免、财务来源上不受制于政府，不仅能摆脱政府更替的影响和干预，还能维持监管执法的持续投入和完善改进；三是，赋予证券监管机构足够的执法资源与权力，使其能够在日常监管、查处违法行为、矫正市场失灵时，采取及时、灵活的执法措施。
第二，从利益取向上保障。一方面，证券监管机构应与其他行政部门适度分离，监管机构的政策操作往往涉及利益分配，而其他行政部门则很有可能存在利益牵涉。另一方面，证券监管机构与市场参与者及各种利益团体保持距离，以保护其不被既得利益集团“俘获”。只有这样，才能保障监管机构执法的公正与公平。
3．监管合作是提高执法效率的有效途径
加强证券监管一定要以监管的效率为核心。监管执法并不是越全面越好，监管机构权力扩大、规模扩张也会相应带来监管成本的提高。尽管美国证监会曾表示过，在执法方面将“以前所未有的努力令违法者承担联邦证券法规定范围内最严厉的经济和职业制裁”，但由于各项资源的限制，美国证监会往往会选择重大的、恶劣的、原则性的、具有示范意见的案件进行重点追诉。这也就意味着其需要将一部分日常监管权分离给行业协会或证券交易所等自律组织，开展多重执法模式以实现监管资源的最优配置。
自律组织有着证监会不可比拟的优势，一方面，其更接近证券市场和市场参与者，处于信息获取的有利地位，从而能修正其监管规则和监测技术以应对市场变化；另一方面，自律组织在设计监管规则具有更高的灵活性和专业性。因此，在法律框架和证监会许可的范围内赋予自律组织一定的监管权，并与其展开有效的监管合作，有利于形成良好的监管环境和高效的监管体系。
实践中，巴西的证券监管改革正式赋予了自律组织更多的监管权，以激发其优势的发挥。此外，巴西证监会于2007年还通过了第461号指令，证监会在对其管辖范围内的违法行为进行处罚时，可以扣除那些已经被自律组织实施过的处罚。
（二）巴西证券监管改革对我国证券监管转型的借鉴
1．用多层次资本市场的上市规则，强化公司治理
巴西的公司治理改革并非依靠法律制度的结构性调整，而是通过交易所和上市公司之间的“私人协议”来构建更多的规则，从而解决了市场透明度低和公司治理问题。我国证券交易所也可以借鉴巴西新板市场的经验，即为愿意承担更高治理标准的公司提供一个新的融资平台。在此新平台中，交易所能够发挥监管人的角色，当发行人违反协议中规定的特殊条款时，可以对其进行惩罚。如此，可在微观层面上提高监管成效，而不必依赖于宏观层面上的法律和司法制度的变迁。
借鉴巴西的经验，我国交易所可以考虑从以下角度设计协议内容：(1)上市公司应当披露公司事件的年度计划，其中列明各种定期财务报表、一般和特殊股东大会、分析师参加的公共会议及董事会会议的披露时间；(2)对关联交易适用更严格的披露要求；(3)规定股票附随出售权，将给与大股东的条件同样适用于中小股东，以防止在控制权交易中对中小股东利益的剥夺；(4)强制要求将证券交易所和上司公司之间的争议提交市场仲裁委员会，从而为投资者解决与上市规则遵守或其他与公司相关的纠纷提供一个友好、高效、便捷的机制。
另外，为了确保符合上市协议标准的申请人才能在特殊板块上市，交易所还可以设立上市委员会，使其根据申请人的资质来审查和批准上市申请。上市委员会应避免形式审查，从而将不符合条件的申请人筛除。批准公司的上市申请表明了交易所对发行人公司治理水平的背书——发行人承诺更高的信息透明度和投资者保护。特殊板块的上市公司可以获得更好的估值，这样可以鼓励上市公司加强公司治理，促进上市公司规范运作。
2．赋予证监会相对的独立性
就目前来说，我国证监会不仅使用了特有的事业单位概念，而且在体制上既未能真正独立于政府，又未能真正独立于监管对象。作为国务院直属部门，证监会在经费来源、人事管理等方面与其他政府机构无实质差异，导致其担负了太多的国家政治职能，而这些职能正是独立规制机构所应当坚决回避的，特别在资本市场中国有控股上市公司占据主导地位的情况下。
因此，为了保障证监会的决策中立和执行公正，促进其剥离资本市场推动者和投资者的角色，使其坚持市场化、推进法治化和投资者保护的监管方向，就应该赋予其必要的独立性。尽管我国证监会完全改造成为标准的独立规制机构并不可能一步到位，但首先应该从法律上为其“正名”，将其界定为具有独立规制机构色彩的特殊行政机构，并对其职能定位进行明确规定，即保护投资者，维护公平、高效、透明的市场，减少风险这三项基本职能。其次，大胆探索证监会作为特殊机构，脱离现行公务员管理模式的改革，在机构设置、人员编制和薪酬体系等方面实行灵活的机制，吸引和留住优秀专业人才。最后，鼓励证监会积极拓展各项监管执法制度，如建立证券执法和解制度，并详细规定和解的适用范围、程序运行及和解金适用等。并逐步授予证监会“准司法权”。
3．积极开展监管合作，提高监管效率
目前，我国证券市场法制化建设已不再是完善监管法律法规，而在于建立高效的证券监管执法体系，严厉打击市场中的违法违规行为，提高从业者的违法违规成本。
一是，建立与政府部门间的协同机制。目前，我国证券市场中的违法违规行为层出不穷，但对其的调查和处罚却久拖不决。对此，证监会一方面应积极引入刑事、司法力量参与监管执法，做到对违法违规和犯罪行为的及时发现、及时制止、及时立案、及时调查、及时处罚、及时公开，以维护市场的秩序和健康发展。另一方面还应着重守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，与其他政府部门构建协同机制，推动政府部门信息共享，促进部门协作，加强金融监管的协调，避免监管重叠和监管盲区。
二是，将部分监管权下放给自律监管组织。由于我国证券市场是自上而下建立的，自产生之日起，政府和市场间就缺失了一个自律组织的监管环节，导致目前证监会“大权在握”，反而监管效率低下，因此，证券监管的市场化转型从某种意义上说，就是监管权配置的下放过程，并最终形成证监会进行宏观监管，并通过监管自律组织间接监管。在这一过程中，证监会、证券业协会及其他自律监管组织、证券交易所和各类金融资产交易所之间，应解决好日常监管、自律监管与稽查执法的职能边界及相互配合的问题。具体来说，证监会应该集中于证券违法行为的查处权的行使；涉及一定金额以下，且情节不足以达到法定的严重程度的案件，可以考虑交给自律监管组织处理；证券交易所应该发挥第一位的监管功能，进行日常、实时监管，并能在法律明确规定的范围内行使处分权。最终形成各司其职、协调统一、流程优化、执法高效的证券监管体系。
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