郭建军
（西南政法大学民商法学院，重庆401120）
摘 要：信息披露是证券市场的永恒命题，也是证券发行注册制改革的起点。但从我国目前的实践来看，信息供需存在冲突。这既表现在供给者与需求者之间，也表现不同类型的需求者之间。而供需冲突的消解有赖于确定上市公司信息披露的价值取向。通过对注册制改革这一目标的解读和剖析，提出上市公司信息披露制度的价值取向在于：以投资者需求为导向，兼顾上市公司利益。继而，这一价值取向的实现需要关注不同投资者之间差异化的信息需求，以及不同上市公司的差异化属性。在此基础上，建议以全面披露和简化披露、纸媒披露和网络披露等方式进行差别安排。
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关键词 ：注册制；信息披露；价值取向；供需冲突；差别安排
中图分类号：DF411. 91
文献标识码：A
文章编号：1002-3933（2015）09-0182-09
收稿日期：2015 -04-22 该文已由“中国知网”（www．cnki．net） 2015年8月4日数字出版，全球发行
作者简介：郭建军（1974-），山西太原人，西南政法大学民商法学院博士研究生，研究方向：公司治理、知识产权、公司法务管理、合规管理和风险管理等。
引言
在刚刚过去的一年中，证券市场似乎是在各种关于“注册制”改革的猜想和热议中跌宕起伏。从核准制到注册制转型的顺利落实，需要一系列配套制度的跟进配合。而这些配套制度改革完善所围绕的核心或起点，便是证券市场之灵魂——“信息披露制度”。从表面来看，在多层次的信息披露规范体系指引下，我国证券市场中多数上市公司的信息披露都已满足相关法律规范的基本要求，具备无可挑剔的规范形式。但事实上，投资者能够从中利用的有效信息并不充足，甚至频繁受到冗余信息的干扰。在渐行渐近的证券发行注册制下，监管重心将从“事前”退至“事中事后”，而投资者与发行人或上市公司之间围绕信息披露所展开的博弈将决定证券市场的资源配置以及博弈双方的利益分割。因此，推动我国上市公司信息披露从“形式规范”迈向“实质有效”是保证注册制有序实施的前提。而这种制度实践的进步需要回溯到信息披露的价值取向当中，因为法律制度的价值取向表明法律对主体需要的适应或满足，而在每一种场合，人们都使各种价值准则适应当时的法学任务，并使它们符合一定时点的社会理想。但法律作为探索解决社会矛盾和冲突的产物，其实践活动是一个蕴含着种种矛盾和冲突的张力结构。据此，在注册制改革背景下确定并实现上市公司信息披露制度的价值取向需要直面现实存在的供需冲突，对此进行取舍后形成明确的价值取向，并在此基础上通过相应的制度设计来实现这种价值取向。本文接下来将按照提出问题——理论推演——制度回应的逻辑理路来探究上市公司信息披露制度价值取向的确定及其实现路径。
一、问题提出：上市公司信息披露中的供需冲突
证券市场的信息供给者主要包括发行人和上市公司，但信息需求者的构成比较复杂。根据信息需求者使用信息目的的不同，可以分为投资者、中介机构和监管者。在投资者之间，根据投资资金来源、性质、规模以及投资动机的不同，又可以细分为机构投资者和公众投资者。从规范体系层面看，发展三十余年的我国证券市场在借鉴美国和香港等国家、地区经验的基础上，建立了包括基本法律、行政法规、部门规章和自律规范在内的多层次信息披露规范体系。这些规范中既有概括的原则性规范，也有具体的操作性规范，涵盖范围日益扩张。在此之下，上市公司公开披露的信息总量有所增加，这在很大程度上缓解了证券市场信息分布不均的原始困局，但与此同时，上市公司与投资者对于信息披露文本中有效信息含量的判断却存在分歧。根据深交所问卷调查的结果来看，上市公司对我国目前信息披露有效性的平均认可程度达到七成，但仅有不足五成的投资者认同这一观点，这种迥异判断折射出目前我国上市公司信息披露存在供需冲突的客观事实，而这种冲突的发生根源在于信息供需主体之间存在多元化的利益诉求。
（一）供给者与需求者之间的供需冲突
信息供给者与需求者之间的供需矛盾又表现在信息披露数量和质量两个方面：在披露数量上，供给者希望提供较少信息以支出较低的信息披露成本而赢得需求者的更多信任，但需求者则希望供给者提供更多信息以节约自身的信息搜集成本；在披露质量上．出于保护商业秘密、维护市场竞争力或避免因披露预测性信息而引发诉讼等动机，供给者倾向于提供大量的历史信息或报喜不报忧的进行选择性、含糊性的披露，有些还会利用“信息平衡术”披露大量重复信息或通用信息来替代与公司具体情况密切相关的个性化信息，但事实上这些信息可能会使信息使用者被湮没于大量冗余信息之中不知所措，几乎成为“睁着眼睛的瞎子”。
（二）监管者与投资者之间的需求冲突
信息供需矛盾抑或缺口的存在，与不同市场发展水平和监管方式也密切相关。一般而言，在以行政监管为主导的实质审核方式下，上市公司会倾向于披露更多“合规”、“规范”类信息，而对那些能够反映其发展价值和风险的非监管类信息的披露可能相对不足。事实上，监管信息与非监管信息之间并不存在必然矛盾，但是如果在篇幅有限的招股说明书和年报信息中同时包含二者，必然存在数量上此消彼长的关系，除非不断扩大信息载体的内容量，而这也会带来信息过量问题。
（三）公众投资者与机构投资者之间的需求冲突
上市公司按照统一通用的相关规范披露信息，而不同类型投资者因为在信息加工意愿和加工能力两方面都存在不同程度的差异，它们对于信息需求的多与少、详与简，以及所关注的重点都有所不同。例如机构投资者有能力对上市公司披露的信息进行二次加工、分析，因此，他们对信息的深度、广度和及时性要求很高，更需要获取大量真实数据型的原始信息，以便得出不同的定量和定性结论。从信息获取方式上看，除获取发行人或上市公司公开披露的信息以外，他们更注重与发行人或上市公司的高管、同行或特定研究人员进行沟通获取其余信息。
与之相反，公众投资者在信息挖掘、分析、理解等方面的能力显弱。同时，公众投资者的投资期限较短，换手率更高，热衷于追逐炒作题材或进行短线投资。因此，其所需要的信息范围虽与机构投资者相比大体相同，但更青睐于从原始信息加工而成的事实性信息和结论性信息。从信息使用方式看，公众投资者多以阅读并理解为主，较少使用辅助工具进行统计分析，因此他们更希望信息供给者以通俗易懂、图文结合或索引的方式提供真实信息。
二、利益取舍：注册制下上市公司信息披露制度的价值取向
从上述三种信息供需冲突的表现形式来看，不仅信息供需双方之间的利益诉求存在差异，不同类型信息需求主体之间的利益诉求也存在差异，对这些差异化的利益诉求进行选择和取舍，则是确定上市公司信息披露制度价值取向的过程。但这种利益取舍并非依凭立法者或监管者的主观偏好来确定，而需以一定的理论基础或指导理念为基础，因此，追溯分析证券发行注册制的理论基础是为必要。
（一）证券发行注册制的语境化解读
有学者提出，当代证券市场的治理格局存在着两种可以称为韦伯意义上的“理想模型”，即“市场治理”和“行政治理”。市场治理是以市场主体的自由选择为基础，辅以公权力的强力保障和事后救济，称之为“市场治理”模式——由于公权力对市场选择的保障通常以法治为核心，因此也可以称之为“法律治理模式”。另一种治理模式以国家机关的行政指令为基本手段，对市场的诸多事项做非常具体的安排，可以称之为“行政治理模式”。这两种治理模式有着完全不同的运作逻辑。具体到上市公司信息披露制度中，“行政治理模式”的运作逻辑是国家行政监管机关事无巨细的设定希望能够囊括一切情况的信息披露规范，并同时关注上市公司披露信息中所体现的“信息质量”和“证券质量”，甚至对后者的关注多于前者。因为他们力图保证市场上的流通证券是同类中较优的，值得公众投资。而“市场治理模式”的运作逻辑是在保证信息披露真实性和完整性的前提下，由上市公司和投资者自由博弈。引导投资者如何使用信息，甚至上市公司如何进行披露的不是法律规范或行政指令，而是市场规律：长远来看，市场最终会对那些公司披露的有效或无效信息进行褒奖和惩罚。信息披露监管和法律执行只是需要通过强力保证信息披露中不存在欺诈或其他不当行为，或者说披露所体现的“信息质量”问题，而不太关心所代表的证券本身的优劣。
在证券发行审核体制中，行政治理模式通常表现为“核准制”，即监管者直接介入发行人与投资者的市场博弈当中，在市场关口对发行人和证券产品进行“优胜劣汰”。而市场治理模式通常表现为“注册制”，其采取公开主义或披露主义的规制方法，省去在发行审核关口进行“优劣淘汰”的环节，而将触角直接伸向投资者所需获知的一切信息。换言之，这种规制方法仅强制当事人公开披露事实真相，反对信息优势方封闭或隐瞒信息。至于披露内容所反映的证券价值的“善恶”之别、“优劣”之辩，则并非立法直接苛求的目标。
（二）注册制下上市公司信息披露价值取向的确定
透析证券发行注册制的理论基础我们看到，注册制将信息披露制度作为规制证券市场的根本支撑和核心手段，发行人和上市公司与投资者之间围绕信息披露所进行的博弈直接决定着市场的有效性和有效程度。因此，注册制中较为明确的一点是：证券信息的最终使用者是证券投资者，作为信息供给者的上市公司所需取悦的对象也仅仅是投资者。而监管者是处于博弈格局之外进行“补正式”监管，既无需帮助上市公司向投资者传递信息，也无需帮助投资者基于所获取的信息对证券价值进行判断。据此，以实质审核为目的的“合规”、“规范”类的监管信息需求应当不被兼顾，继而监管信息与非监管信息之间的矛盾可以因此消除。剩下的，上市公司、机构投资者以及公众投资者分别是证券市场信息与资金的供需双方，是市场持续运行的基础因素，缺少任何一方市场都不能持续运行，所以他们的利益诉求应当被关注。在此需要说明的是，虽然国际证监会组织以及各国立法、监管机关都将“保护投资者利益”尤其是中小投资者利益作为证券法律规制的基本目标，但确立这种目标的出发点在于：个体化的公众投资者相对于组织化的机构投资者和上市公司而言，在信息占有和处理过程中处于相对的劣势地位，而他们又是市场资金的最终提供者，因此立法和政策都予以倾斜保护以维持市场的实质公平。但总体来看，市场存在和发展的基础在于交易双方的供求互动，即使存在利益冲突，但其利益共赢的本质也不会因此改变。据此分析，笔者认为注册制下上市公司信息披露制度的价值取向在于：以投资者的信息需求为导向，同时兼顾上市公司的利益诉求。
三、异质因素：不同上市公司之间的差异化属性
对上市公司信息披露制度价值取向的确定意味着我们对该制度能够满足市场主体需要的特有属性有了初步认知，但这种认知并不必然促成价值取向的实现。从价值取向的确定到实现，是一个从客体能够满足主体需要到主体的实际需要真正被满足的转换过程。在此过程中，不同投资者之间以及不同公司之间的异质因素及其多样化的利益诉求应当被予以关注。鉴于前文已经就公众投资者与机构投资者之间信息需求的差异进行分析，接下来笔者重点分析不同上市公司之间的信息供给差异属性。
（一）不同行业间上市公司的差异化属性
社会分工产生了行业划分，行业是介于微观经济与宏观经济之间具备同质性生产特征或其他经济单位或组织结构体系的详细划分。同一行业内的组织单位具有相同的生命周期、产品结构、竞争态势，企业的兴衰总是和其所处的行业周期息息相关，所以行业类比是判断企业是否具有同质性的一个重要标准。就目前而言，我国证监会和交易所制定的信息披露规范大多着眼于弥补通用信息的供给缺口，而这些通用信息基本是以传统制造业公司为前提假设。随着市场规模不断发展壮大，上市公司的行业结构也发生了巨大变化。处于某些特殊行业或新兴行业的上市公司，其价值与机遇，风险与不确定性，恰恰体现在与行业整体发展态势相关的信息当中，而这些信息的公开披露有助于投资者识别其潜在的投资风险和投资机会。同时，根据信息披露外部性理论的研究发现②，一家上市公司所披露的信息会对其他主体产生直接或间接的影响，而这种影响在同类行业中的表现最为明显。原因在于，个别公司的信息披露可能会向市场传递一些行业共性的特定信息，这些共性表现为：具有相似的生产经营模式、处于相似的市场环境、面临相近的风险因素等等。因此，其资本结构（比如主营业务、经营模式、现金流模式等）和公司治理结构（比如股权结构、薪酬水平、企业绩效等）高度相似。与此相反，不同行业上市公司在这些方面的现实情况则迥然不同。据此，不同行业间上市公司信息披露的差异化属性应当在未来立法和实践中予以关注。
（二）不同风险水平上市公司的差异化属性
即使是同一行业内的上市公司之间，可能因为公司治理结构、风险管理能力、规范运作程度的不同而存在不同风险。实践中，这些公司信息披露的规范程度和能够真正体现其运作风险的信息内容不尽相同，对不同公司信息披露的监管难度也各不相同。如果对那些运作规范、治理结构完善、财务指数达标的上市公司（以下统称为“健康公司”）与存在重大风险、治理结构存在缺陷的上市公司（以下统称为“风险公司”）适用同样的、统一的监管力度和监管标准，不但会平均分散监管资源，无法突出重点监管目标，而且可能无法凸显健康公司的竞争优势或暴露风险公司的重大风险，因此，关注不同上市公司的风险侧重或风险水平并进行针对性的立法和监管，将有利于优化监管资源，提高信息披露质量。
四、差别对待：上市公司信息披露制度价值取向的实现
如上分析我们看到，不同类型投资者之间具有不同的信息需求，而不同行业或不同风险水平的上市公司在信息供给数量和质量上也存在明显差异。因此，“以投资者信息需求为导向，同时兼顾上市公司利益诉求”这一价值取向的实现需要以信息供需差异为基础，针对差异化的需求和供给在信息披露形式和内容两个方面分别实行差别化对待，以达到上市公司各给所有、投资者各取所需之目的。就此，可以遵循以下思路：
（一）全面披露与简化披露
机构投资者既希望发行人及上市公司在法定强制披露的范围内进行专业、详细、深入而全面的信息披露，也希望对方自愿披露更多信息以精确反映公司及其证券情况。至于信息披露文件中存在的一些技术性术语，丝毫不会影响他们对文件的理解。而且调查发现，越是具备专业知识的机构投资者越希望信息披露文件中使用大量的专业术语，以加强表述的准确性并扩大其解读空间；而越是缺少投资经验的公众投资者则倾向于阅读简白化的描述性术语。因此，从保护机构投资者利益并促进其发展的角度来讲，法律规范应当鼓励发行人和上市公司进行详细而全面的披露，并合理使用专业术语。
相反，于多数公众投资者而言，过于详尽的披露文件可能只是一堆读不懂的数字和术语，提供的信息越多，误读误用的可能性也越大，甚至会放弃阅读。美国学者W. H. Beaver先生早在1985年就指出：“公众投资者没有能力去运用如此多的过量信息，这些报告对他们来说没有净利益。”但如果试图完全摒弃专业化的信息披露文本，而代之以“白话”式的表述似乎也不现实。因为上市公司信息披露文件最终还是以大量的财务会计资料为主，而这些资料本身的特点决定了需要不可避免地运用会计术语，这比一般语言更加准确、简练。所以一种更可行的办法便是由发行人或上市公司同时提供全面版和简化版两种披露文本，以建立不同层次的报告体系。这不仅需要对篇幅结构进行缩减，也需要对文字表述进行提炼，使公众投资者在较短的时间内获取并理解对其投资决策有用的信息。结合已有的实践经验，笔者总结了以下可以采纳的三种方法：
1．浓缩报告摘要
对上市公司年报、半年报或季报的全文进行提炼形成摘要，并将全文或提示性公告刊登在指定报刊等纸面媒体上是目前很多国家实践所采取的做法。一般而言，提高报告摘要有效性的基本思路是：删减对投资者决策并不特别重要且理解难度较大的内容，与此同时，突出更多对投资者决策有用的重点信息。据此，针对我国目前上市公司信息披露报告摘要所存在的问题，笔者建议未来在披露摘要中进一步简化会计报表及其附注，因为这部分内容对公众投资者来说理解难度较大；其次是一些在短期内没有发生重大变化，且重要性略低的内容可以删减或做总结性陈述。比如关于管理层的个人情况、监事会报告等。
2．简化报告文本
简化信息披露报告文本是指在不减少有用信息含量的基础上，缩减招股说明书、定期报告等信息披露文本中细枝末节的信息记载或简化各项指标，以提高投资者阅读的有效性并降低信息披露成本。具体可以通过建立索引、附注（比如将公司基本情况简介从正文中删除，以附件或附注方式披露）；简化财务指标、财务述评；采取相互引证；删减重复的介绍性信息（比如信息披露的报纸名称及网址）等方式进行。但要注意不能因此简化对投资决策确实有用的重要信息，相反要予以增加或鼓励公司自愿披露。
3．运用简明语言
简明披露原则又称信息披露的简明性，是指信息披露文件中应尽量使用清晰、简单、易懂的语言，避免不必要的专业术语或冗长表述。具体来说包含三个要求：其一，使用简单语句，包括简单句型和简短句式，避免复杂长句，在英语国家中还包括使用主动语态；其二，使用日常用语，避免使用高难度的专业术语或对其进行繁杂的解释说明；其三，使用简洁的结构、图形，避免文件冗长拖沓，并适当限制披露文件的篇幅。美国最早提出简明披露，随后，欧盟、英国、澳大利亚、加拿大以及日本等组织和国家也进行借鉴并在本辖区内推广。我国暂没有在《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》中将简明性作为信息披露的基本原则之一，但在近来修订的招股说明书、年度报告、中期报告等一系列信息披露内容准则中已作出法定要求。然而这些规定的效力位阶较低，且分布零散，建议在本次《证券法》修改中应当明确将简明性作为与真实性、完整性、准则性、及时性效力相同的基本原则。同时，落实到技术操作层面需要把握语言简化的方法和精度，这有待于在实践中进一步摸索总结。
（二）纸媒披露与网络披露
差别对待不仅可以体现在内容上，还可体现在形式或载体之中。目前，世界范围内上市公司信息披露的主要载体包括两种：第一，纸媒披露。主要为报刊和杂志；第二，网络披露。包括互联网披露（比如在特定网站、电子布告栏、电子邮件等网络媒介中披露信息）和专门的电子披露系统（比如美国纳斯达克市场的DEGAR电子申报系统、我国沪深两市的信息披露“直通车”和“互动易”系统等）。虽然从纯粹的纸媒披露向网络披露媒介的发展为信息供需双方的利益实现带来了普遍福利，但就现状来看，纸媒披露方式也没有因为网络披露的出现而被完全取代，其依然是一种基础性的披露方式。因此，如何利用这两种披露方式进行差异安排是值得探究的问题。
在此笔者建议：第一，可以针对那些风险较低的上市公司，取消通过纸媒方式披露的强制性规定，让其可以选择仅以网络形式进行单一披露，或运用两种方式进行双重披露的自由。第二，允许风险较低的上市公司将公司网站作为法定的信息披露形式。既可以在不增加风险的前提下丰富信息披露的法定形式，也可以满足投资多元化的信息获取习惯。第三，针对风险较高的上市公司，继续强制进行纸媒披露。这样规定的初衷在于，继续维持这类公司较高的信息披露成本，以促进其改进治理，规范信息披露行为，积极降低风险水平。第四，严格禁止高风险级别的上市公司在目前法定的信息披露方式之外进行其他形式的披露，以防止出现泄漏内幕信息而难以监控的情况。