姜 敏
（重庆市政府法制办公室，重庆 ４０１１２１）
摘 要：香港监管层认为阿里巴巴合伙人制度违背了“同股同权”原则，马云坚持该制度，这是阿里巴巴选择到美国上市的根本原因。此现象涉及的根本问题乃公司治理结构的自治问题，其理论基础是“公司契约理论”。而立法对公司治理结构进行干预的理论基础则是“不完全契约理论”和“制度预期理论”。美国资本市场之所以能容纳阿里巴巴合伙人制度，是因为其信奉自由市场理论并以严格的信息披露和法律责任作保障，此外，英美法系法官在填补公司合同漏洞上的独特作用亦是一个重要保障。我国公司法、证劵法应以此为导向，改股票发行核准制为注册制，给予公司治理结构更大的包容，以促进公司文化之多样性和资本市场的繁荣。
关 键 词：公司契约理论；不完全契约理论；中小股东保护；股票发行注册制
中图分类号：Ｄ９２２．２９１．９１文献标识码：Ａ文章编号：１００７－８２０７（２０１５）０２－００６５－１６
收稿日期：２０１４－１２－０２
作者简介：姜 敏（１９７１—），男，四川眉山人，重庆市政府法制办公室处长，法学博士，研究方向为公司法、证劵法和环境法。
一、引言
阿里巴巴集团控股有限公司（以下简称“阿里巴巴”）于２０１４年９月在纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）上市，①引起全球广泛关注，其热点主要有两个：一是阿里巴巴ＩＰＯ（首次公开募股） 融资额高达２５０亿美元，成为全球历史上规模最大的ＩＰＯ；二是阿里巴巴合伙人制度。阿里巴巴在寻求上市时，其首选的上市地并非美国，而是香港，但香港监管层认为合伙人制度违背了香港一贯坚持的“同股同权”原则，最终迫使阿里巴巴选择到美国上市；相反，美国两大证劵交易系统──纽交所和纳斯达克均书面确认阿里巴巴合伙人制度符合相关上市规定。［１］
阿里巴巴合伙人制度并非合伙企业法上的合伙人制度，而是一种独特的公司治理结构，其基本内容是：⑴阿里巴巴上市后，依据公司章程，由一批被称为阿里巴巴“合伙人”的人来提名董事会中过半数的董事人选，而不是按照股份比例分配董事提名权，提名董事需经股东大会投票数过半数支持方可当选为董事会成员；⑵如果股东大会反对合伙人任一提名人选，合伙人无需股东投票，即可指派另一人担任“过渡董事”，直至下一次年度股东大会通过合伙人提名的董事，即合伙人的董事提名权具有反复性，而非一次性；⑶董事会决策实行一人一票、过半数通过的表决机制；⑷如果要修改公司章程中关于合伙人提名权和相关条款，必须要在股东大会上得到９５％的投票数的支持；⑸合伙人的人数没有最终限制（目前有３０名），他们来自阿里巴巴的管理层或关联公司及分支机构的管理层，其中，马云和蔡崇信为永久合伙人，其余合伙人在离开阿里巴巴或关联公司时，即从合伙人中“退休”。现任合伙人可以每年选举新合伙人，新合伙人需由现任合伙人推荐并经四分之三现任合伙人同意才能当选。此外，新合伙人还需满足在阿里巴巴或其关联公司工作五年以上、对公司发展有积极的贡献、高度认同公司文化、愿意为公司使命和价值观竭尽全力等条件，为保证合伙人利益与公司利益一致，每个合伙人必须持有一定比例的公司股份。［２］
对于为何建立上述制度，马云、蔡崇信的解释是：“这个机制能够使阿里巴巴的合伙人，即公司业务的核心管理者，拥有较大的战略决策权，减少资本市场短期波动影响，从而确保客户、公司以及所有股东的长期利益。我们为何要坚持这种合伙人的治理结构？我们的首要目标是保证公司的文化传承。”［３］笔者认为，阿里巴巴建立合伙人制度的根本原因在于：现代大型公司奉行“董事会中心主义”，虽然董事仍由股东选出，但董事会负责公司经营管理，股东会作用日渐式微，亦即“谁控制了董事会、谁就控制了公司”，而在阿里巴巴上市前的股权结构中，马云为首的创始人团队持股比例较低（合伙人共持有阿里巴巴１４％的股份，其中马云持股８．９％，蔡崇信持股３．６％），排名前两位的股东分别是日本软银（持股３４．４％）和美国雅虎（持股２２．６％），如果按照传统的“资本决定董事”的原则，创始人团队将难以控制董事会，进而失去公司的控制权，这是创始人团队所不愿意的。相反，采用合伙人制度则可以起到“小股搏大股”的效应，确保创始人团队对公司的长久控制。也就是说，合伙人制度是创始人团队与软银、雅虎等股东就阿里巴巴上市问题所达成的一项合意。
在功能上，合伙人制度与美国资本市场上的双层股权结构有异曲同工之处。所谓双层股权结构，是指将公司股票分为Ａ、Ｂ两类，Ａ类股票（普通股）由一般股东持有，每股只有一个投票权；Ｂ类股票又称超级投票权股，通常由公司创始人和高级管理者持有，每股拥有十票甚至更多的投票权。除投票权外，Ａ类股票的其他权利不低于Ｂ类股票，此外，为了防止出卖超级投票权股牟取控制权价值，公司章程一般规定，超级投票权股不流通或者一旦流通即自动转换成普通股。［４］此种股权结构的实质，是股东的投票决策权与投资收益权分离，以确保创始人、管理层或某个家族对公司的控制权不因公司发行股票融资而受到威胁。截止到２００７年，共有３３３家美国上市公司采双层股权结构，约占美国上市公司总数的７．４％，［５］多集中在通讯、商业服务、媒体和机器制造等行业，其中，知名企业有福特、华盛顿邮报、Ｇｏｏｇｌｅ、Ｆａｃｅｂｏｏｋ、百度等。［６］
阿里巴巴合伙人制度为何得不到香港监管层认同，却能被美国资本市场所容纳？此现象背后蕴含着公司法上的何种理论？该制度是否真的违背股东平等原则？这些都是值得探讨的法学话题。笔者认为，阿里巴巴合伙人制度所涉及的根本问题乃是公司治理结构的自治问题，即一个公司（尤其上市公司）可以在多大程度上自由设计自己的治理结构？本文结合阿里巴巴合伙人制度，对此做一探讨，并指出其对我国公司法和证劵法改革的启示。
二、公司治理结构自治的理论基础：
公司契约理论
学界通说认为，公司治理结构泛指公司管理层对股东和利益相关者负责的一系列制度安排。［７］形式上，公司治理结构表现为公司机关的架构。在英美法系，股东们选出的董事组成董事会，对公司之经营负责指挥，在此基础上，董事会聘用高级管理人员（经理、副经理、财务负责人等，以下简称“高管”）负责具体经营，董事亦可兼任高管。董事会同时监督高管的经营活动。此模式称为“一元制”或“单层制”公司机关，其特点是不设监事会，董事会兼具经营与监督的双重职能。实践中，该两种职能不可避免地会产生矛盾与冲突，其缺陷在２０世纪６０－７０年代就已经显现出来。为此，美国创立了独立董事制度并在上市公司得到广泛运用，即要求上市公司董事会中必须有一定数额的独立董事，对公司经营进行监督。①在大陆法系，仿效国家政治上的分权模式，在公司机关架构上强调决策权、执行权和监督权的三权分离与制衡，这三项权力分别赋予股东会、董事会和监事会。由于在股东会下分设独立的执行机关和监督机关，此种模式称为“二元制”或“双层制”公司机关。这其中又分为德、日两种立法例。德国的公司由董事会和监事会共同经营。具体来说，由股东会选任监事构成监事会，监事会又选任董事组成董事会，并由董事会负责公司经营之指挥，但监事会除选任、解任董事外，尚负责对公司业务之持续监督，并就一定事项享有同意权。德国的这种模式，实质是在股东会与董事会之间加设监事会，监事会为董事会的上位机关，以收对董事会监督之效。［８］而日本的公司机关虽然也是由股东会、董事会和监察人（监事会）组成，但监事会与董事会处于并列地位，同由股东会选举产生。［９］
无论英美法系还是大陆法系，法律在规范公司治理结构时都存在两个明显特征：一是公司法通常只是给公司治理结构划出一个基本框架，留下大量“空白地带”，由公司参与者斟酌自身具体情况，通过公司章程来明确公司治理结构的细节。如我国《公司法》第３７条规定“选举和更换非由职工代表担任的董事、监事”属于股东会的职权，但是，《公司法》并未对董事、监事候选人的提名办法、表决程序做出规定，需要公司根据自身情况来自行明确；二是在公司治理领域，许多法律规范属于任意性规范，这些任意性规范只是公司法提供的一种可供选择的标准条款，允许公司参与者协商变更或不选择，强行性规范在公司治理领域并不占主导地位。如在澳大利亚，公司在内部机关设置及其权力分配问题上非常灵活，可以通过公司章程自由规定，公司法对于这些问题没有硬性规定，但是，公司法提供了所谓的“可替代性条款”，这些条款在公司章程没有相关规定的情况下作为默认条款而适用。［１０］
以上现象说明，如何设计公司治理结构本质上属于公司的自治事务，而非法律的特许。对此，公司契约理论作出了较好解释。
２０世纪７０年代，美国以芝加哥大学为中心崛起了著名的“芝加哥法学派”（即经济分析法学派）。他们主张自由放任的经济模式，反对政府干预，强调使用经济学方法分析法学问题。在公司法领域，该学派强调公司自治，减少政府监管，主张利用私法性质的契约解决公司问题，因此该理论被称为“公司契约论”。该理论认为，公司实质上是一系列契约关系的联结，当事人包括股东、经理、雇员、债权人、供应商、公司发起人等。换言之，公司机制与通常的当事人之间的市场契约关系并无任何不同，公司只不过是一个“高度专业化的替代市场”而已。投资者之所以选择公司形式进行生产经营，是因为公司能够减少代理成本。代理成本存在于任何涉及决策行为的代理关系之中，即只要一个人雇用另一个人从事包含决策行为在内的工作，就必然会产生代理成本。这是因为，委托人、代理人均是追求自身利益最大化的理性经济人，必然产生代理人追求与委托人利益不一致的问题，而问题的解决需要付出代价，这就是代理成本问题。概言之，代理成本可分为三部分：第一，被代理人为了防止代理人的自我交易行为或懈怠渎职行为而付出的监督成本；第二，代理人为了向被代理人表明自己的忠诚而付出的证明成本；第三，其他成本。尽管代理人勤勉努力，但仍然没有使得被代理人的利益最大化。在公司中，代理成本主要源于董事与股东之间的利益偏离，比如，董事的利益在于公司的成长，工作的稳定，报酬的增加和个人声誉的提高等，而股东的利益在于公司利润最大化和投资回报率。为了降低代理成本，公司形式中包含了各种相应机制，这些机制构成公司治理结构。当公司发行股票时，证劵市场的投资者就会首先审查公司的治理结构和措施，包括董事的忠诚和能力以及股东控制权等，然后决定是否投资。根据契约理论，这是一个优胜劣汰的自然选择过程，只有那些市场投资者赞同的公司治理措施才会生存下来。［１１］
公司契约理论认为，每一个公司参与者的权利、义务均由契约进行界定，这些契约可能是当事人明确约定的，如公司章程规定的条款，也可能不是由当事人直接协商的，如体现公司发起人、公司经理和购买股票的投资者之间契约的招股说明书，即“公司是一系列明示或者默示的契约”。［１２］因此，公司治理的法律构造应当坚守契约自由的基本原则，公司治理的法律制度应尽可能采取任意性规范而不是强行性规范，一切由当事人自由决定。［１３］
公司契约理论的生命力可以从美国各州公司法之间的竞争得到佐证。在联邦制的美国，没有全国统一的公司法，而是各州独立制定公司法，各州之间存在公司法的竞争，目的是吸引更多公司到本州注册以取得公司注册费用和税收等收入。早期，新泽西州是这场竞赛的领头羊，但是，后来由于其采取了过于严厉的公司监管体制而使特拉华州后来居上。［１４］最新数据表明，超过一半的美国公众公司和大约６３％的财富５００强公司都在特拉华州注册。这种成功绝非偶然，而是缘于该州的授权性公司法。［１５］
公司契约理论能够很好解释阿里巴巴合伙人制度存在的合理性。该制度实际上是三组契约关系的联结：⑴马云为首的创始人团队与软银、雅虎等股东就公司上市后采合伙人制度所达成的契约。之所以能够达成这一契约，是因为创始人团队掌握了阿里巴巴的核心资源与技术，在经理人市场上具有不可替代性，如果软银、雅虎等股东不同意合伙人制度，势必造成公司管理层与股东之间的对立与冲突，公司管理层甚至可能另起炉灶，这将危及阿里巴巴的生存与发展，公司也难以顺利上市，最终受损害的是股东利益；相反，同意合伙人制度并无损软银、雅虎等股东的利益，且公司顺利上市后股票价格将显著飙升，可以使股东获得高额的投资回报。此外，在阿里巴巴的成长过程中，创始人团队以优异业绩显著提升了公司的价值，同意合伙人制度实际上是股东们对创始人团队投下的信任票。⑵创始人团队、阿里巴巴上市前的原始股东、阿里巴巴ＩＰＯ时股票的认购者、阿里巴巴上市后股票的购买者等四方就合伙人制度所达成的契约。阿里巴巴在上市前通过招股说明书详细披露了合伙人制度，投资者在决定是否购买阿里巴巴股票时，自然会考虑合伙人制度所可能产生的风险，而投资者一旦购买了阿里巴巴股票，即表明其认同阿里巴巴的公司治理结构并愿意承担相应的风险。这一契约的关键点是“事先的信息披露”。⑶合伙人之间就入伙、退伙、合伙人委员会、合伙人的权利与义务等事宜达成的契约。这一契约解决的是合伙人团队的内部关系，以确保合伙人团队在公司治理中发挥积极作用。
公司契约理论在美国有很大影响，长期以来一直是其公司法学界的主流思想，已经非常成熟并体现在其公司法和相关经济政策中。［１６］这是美国资本市场能够容纳阿里巴巴合伙人制度的根本原因。其实，阿里巴巴最初并不想在美国上市，因为美国对上市公司的信息披露监管很严（此问题后面将详述），美国人对诉讼的偏好也很令人头痛。与美国相比，香港对上市公司的监管相对宽松。香港法沿袭英国法，虽然与美国法同属英美法系，但香港公司法更强调平等，美国公司法更重视自由。体现在公司治理结构上，香港要求同股同权，①美国则尊崇公司自治。美国注重的是对公司信息披露的严格监管和赋予股东的诉讼救济权。高度重视私人意愿的美国资本市场催生了很多富有创意的公司治理结构。
需指出的是，尽管公司契约理论为阿里巴巴合伙人制度的正当性提供了支撑，但这并不意味着合伙人提名的董事只对合伙人负责而不对股东们负责。无论英美法系还是大陆法系，股东作为出资人，其法律地位为公司所有人，其与公司经营者（董事和高管）之间的关系为信托法上的委托人与受托人的关系，经营者对股东负有信托法上的受托义务，经营行为须以追求公司利益最大化（即股东利益最大化）为目标。这几乎是各国公司法一条不变的原理，“以股东利益最大化为根本目的的公司价值取向和司法原则，即使在公司社会责任理论盛行、利益相关人受到高度重视的时期，也并未真正遭到颠覆性挑战”。［１７］也许正是这个原因，阿里巴巴合伙人制度要求每个合伙人必须持有一定比例的公司股份。
基于以上认识，笔者认为，阿里巴巴合伙人制度并未违反股东平等原则，它是一种具有中国文化背景的公司治理制度，其成功与否有待实践来检验。
三、立法对公司治理结构的干预
按照公司契约理论，在理想状态下，公司参与者可以自由设计本公司的治理结构而不受法律的约束，但现实中，各国公司法、证劵法都或多或少会对公司治理结构进行干预。通常情况下，干预的方式有两种：一是强势干预，即通过公司法、证劵法中的强行性规范，强制公司参与者设计的公司治理结构符合特定要求；二是弱势干预，即通过公司法、证劵法中的任意性规范（许多公司法学者将这些任意性规范称为“标准条款”），引导公司参与者设计公司治理结构。上述两种干预方式通常在一国公司法、证劵法中同时出现、混合使用。在第一类干预中，强行性规范又分为“无选择的强行性规范”和“有选择的强行性规范”。前者指法规范对当事人的某一行为只规定了一种行动方案，当事人无选择的余地。如《公司法》第４８条规定：“董事会应当对所议事项的决定作成会议记录，出席会议的董事应当在会议记录上签名。”后者指法规范对当事人的某一行为规定了两种或两种以上的行动方案，当事人可以在数种行动方案中作选择。，如《公司法》第１６条规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议。”按照这一法条，公司转投资或者为他人提供担保的决定机关，由公司章程在董事会与股东会（有限责任公司为股东会，股份公司为股东大会）两者中作选择。在第二类干预中，任意性规范虽然没有强制力，但具有强大的示范效应，通常情况下公司参与者会参照这些任意性规范来设计公司治理结构。笔者认为，立法之所以对公司治理结构进行干预，主要是基于以下两个原因：
第一，弥补“不完全契约”的缺陷，谋求实质公平。不完全契约理论由美国经济学家格罗斯曼、哈特、莫尔等人共同创立，是在批判完全契约理论的基础上发展起来的。完全契约理论认为，契约当事人具有完全的理性，能够将交易的各个方面考虑周全，对契约的签订、履行、争议解决、意外事件的预期等事项均能在契约中进行详尽规定，所选择的条款具有完全的信息。不完全契约理论则认为，在现实生活中，由于当事人的有限理性、未来预测的不确定性以及当事人之间在信息占有、经济实力、专业知识、谈判能力、诉讼能力、掌控的资源等方面存在差异，订立内容完备、设计周详、对各方公平的契约几乎是不可能的，当事人订立的契约总会存在漏洞、模棱两可之处或者存在对一方有利而对另一方不利的条款。占优势地位的当事人为了获取更多利益，往往利用契约的缺陷实施损害其他当事人利益的行为，在这种情况下，处于劣势地位的当事人无法通过平等协商来寻求自我保护，因此，立法者的任务就是制定和完善法律法规，对处于劣势地位的当事人进行倾斜性保护，透过法律的形式正义谋求实质公平。［１８］按照这一理论，公司参与者就公司治理结构所达成的契约（公司章程或协议）也是不完全契约，处于优势地位的公司参与者（如控制股东）基于自身利益最大化的考虑，往往利用契约的缺陷，损害其他公司参与者的利益，因此，法律有必要对公司治理结构进行干预，以保护处于劣势地位的公司参与者。如，为了制约控制股东、董事、高管利用资产交易损害上市公司利益，我国《公司法》第１２１条规定：“上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的，应当由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”
第二，提高交易预期，降低契约成本。制度经济学把法律界定为一种能建立确定预期的正式制度。波斯纳的法律经济学分析的基础就是人的理性预期，规则的作用在于减少信息费用，减少不确定性。［１９］苏力教授认为：“从社会学角度来理解法律，我们可以发现，法律的主要功能也许并不在于变革，而在于建立和保持一种可以大致确定的预期，以便利人们的相互交往和行为”。［２０］他认为许多法律往往只是对社会生活中通行的习惯惯例的确认、总结、概括或升华。［２１］这一理论同样适用于公司治理，具言之：其一，通过国家提供契约标准条款供参照（公司法律规范实际上就是这些契约标准条款），可以使公司参与者对自己行为的后果有一个大致确定的预期，有助于促成公司章程或协议的订立并减少日后的纠纷，从而提高市场配置资源的效率；其二，公司参与者就公司治理结构订立契约需要成本（如契约谈判花费的时间、精力和费用），通过国家提供一套标准的契约格式条款，可以方便当事人在需要时援用，从而节约社会总体的契约订立成本；其三，银行等债权人在与公司交易时，往往会审查公司的内部决策机制以降低交易风险，有的甚至直接参与到公司内部决策机制之中（如银行委派人员出任公司董事），如果法律不对公司治理结构进行规范，就可能造成现实中的公司治理结构五花八门、过于复杂，甚至可能连公司治理领域的相关术语都难以统一（如董事会、控股股东、实际控制人等术语），这将影响债权人的交易预期并危及交易安全，进而影响市场效率；其四，通过国家统一的监管机关、司法机关依照法律规范进行执法、裁判，可以减少当事人履行契约的道德风险，降低契约履行的成本。
各国法律对公司治理结构究竟是偏重于强势干预还是弱势干预，与该国的法律渊源、占主流地位的经济学思想、所有权结构、资本市场发育程度等因素密切相关。一般而言，信奉自由市场理论的国家，偏重于弱势干预；信奉政府干预理论的国家，偏重于强势干预。
四、公司治理结构自治下的
中小股东保护问题
在公司自治的框架下，公司参与者之间的权利、义务大多通过公司章程或协议等契约来明确，按照“不完全契约”理论，这些契约只能是“不完全契约”。通常情况下，控制股东和公司管理层在这种契约关系中居于优势地位，中小股东则居于弱势地位。控制股东和管理层为了谋取更多利益，往往利用契约的不完备性，实施损害中小股东利益的行为。而在股权高度分散的情况下，当任何单一股东或股东之集合不能对公司管理层实施有效控制时，公司中的真正强者就只有公司管理层（这种情况在英美国家大量存在的以股权分散为特征的上市公司中较为常见，阿里巴巴也属于这种情况，只不过它不是因股权分散而是因合伙人制度导致了这种情况），此时，公司中的利益冲突就演变为公司管理层与全体股东之间的利益冲突，如董事、高管通过关联交易损害公司利益，图谋私利。可见，无论何种情况，中小股东均处于弱势地位。因此，如何在坚持契约自由原则的基础上保护中小股东（尤其是上市公司中的社会公众股东）的利益，便成为当代公司法、证劵法面临的一个重要课题。从成熟市场经济国家的经验来看，主要通过以下两种法律机制来解决这一问题。
（一）信息披露机制
“事实让你更自由。”在信息对称的情况下，当事人通过平等协商达成的契约通常能导致公平的结果；相反，在信息不对称的情况下，信息优势方在契约的谈判、履行过程中居于天然优势地位，自然难以保证契约的公平。中小股东之所以在大股东和公司管理层面前沦为弱势地位，主要源于两者之间在占有公司经营、财务信息上的不对称。信息不对称问题亦是证劵市场的核心问题。如上市公司的控制股东和管理层对公司经营状况十分了解，为了达到筹资目的，它们会向证劵的潜在购买者披露较多有利信息而隐瞒不利消息，从而损害投资者利益。当出现信息不对称时，信息优势方会阻止真实、有效的信息在市场上传递，以便利用信息优势谋取更多利益；而在另一些情况下，由于搜寻信息、识别信息真伪的成本过高，导致信息需求方很难获取真实、有效的信息。也就是说，市场机制自身无法解决信息不对称问题，必须依靠国家立法建立强制性的信息披露机制才能有效解决。强制性信息披露通常分为两类：一是主动披露，即信息披露义务人必须依法主动披露相关信息，如股票发行阶段发行人依法披露信息，上市公司的定期报告义务以及发生重大事件时的临时报告义务等；二是依请求披露，即信息披露义务人依相对人的请求而披露相关信息，如许多国家的公司法确立了股东的查账权，这意味着当股东提出查账请求时公司管理层有披露相关会计资料的义务。此外，公司法、证劵法上的信息披露问题还涉及政府信息公开，即公司、其他市场主体就特定事项向有关监管机关办理登记、注册、核准、备案、报告等手续时所提交的相关资料以及监管机关履行职责（如进行调查、检查、实施行政处罚等）的过程中所获取、制作的相关信息，在性质上为政府信息，任何公民、组织可依据政府信息公开方面的立法申请查询。另外，从广义上讲，信息披露机制还包括国家对公司的财务会计行为进行规范，“扩充信息公开制度时，有必要留意还需要修改会计制度”，［２２］因为，“财务会计信息是衡量和判断公司财务状况和经营成果的基本手段，而公司财务会计制度的主要目的在于实现财务会计信息的真实、公允”。［２３］也就是说，健全、完善的公司财务会计制度是信息披露的前提条件。
在解决信息不对称问题上，美国是一个代表性国家。美国证劵市场以高标准的信息披露著称，其信条是“在公司或附属于某公司的人或实体对该公司的证劵进行公开发售时，这些证劵的潜在购买方应获得有关的财务资料及有关公司的其他重要资料的充分披露，以使他们能做出知情的投资决定”，［２４］“这一信条，将提供真实信息的义务赋予发行者，使其成为诚信发行证劵和公众对市场建立信心的动力”。［２５］据此理念，美国证劵发行采用注册制，公司无论规模大小、不论利润多少，不管公司经营历史长短，凡是依法履行信息披露义务的，都有权公开发行股票。［２６］正因为如此，虽然阿里巴巴合伙人制度不同于标准化的公司治理结构，但由于阿里巴巴履行了严格的信息披露义务，因而其能够在美国上市。
在美国、日本等成熟市场经济国家，无论公众公司还是闭锁型公司，也无论公司处于生命周期的哪一阶段（公司的生命周期分为发起、设立、存续、解散和清算等若干阶段），信息披露问题始终是公司法、证劵法关注的重点，涉及中小股东保护的内容主要有：公司依照法律或公司章程定期向股东呈送或披露财务会计报告的义务；关联交易中相关股东、董事、高管的信息披露义务；公司向股东披露管理层薪酬相关信息的义务；股东的查账权、质询权；独立董事的知情权；监事的知情权；股东投票权征集中的信息披露义务；公司发生合并、分立、解散、清算、股权收购、资产重组等事件时相关主体的信息披露义务；股票发行人的信息披露义务；上市公司的持续信息披露义务；等等。
（二）法律责任机制
无救济即无权利。如果对于侵害中小股东利益的行为没有相应的法律责任予以惩戒，那么对中小股东保护就只是一句空话。法律责任机制包括两个方面：一是对于侵害中小股东利益的行为，立法规定行为人应承担何种形式、什么内容的责任，具体可分为民事责任、行政责任和刑事责任，这三种责任有时可能出现竞合，如股票公开发行中的虚假陈述可能同时导致民事、行政和刑事责任；二是落实法律责任的渠道，即受侵害的中小股东可以通过哪些途径来寻求救济，进而使侵害者最终承担起相应的法律责任，其中，以民事救济渠道（包括诉讼和非诉讼两种方法）最为重要，因为，追究行政、刑事责任以侵害者的行为违反法律法规的明确规定为前提，且由有关国家机关依职权发动，受侵害的中小股东只能向有关国家机关检举而无直接启动相关程序的权利；相反，追究民事责任不以侵害者违反法定义务为前提，违反约定义务或诚实信用原则均可导致民事责任，且受侵害的一方可通过诉讼、仲裁等途径直接启动追责程序，这与契约自由的理念相契合。
对于中小股东利益的保护，美国等成熟市场经济国家的法律责任机制主要有如下特征：第一，民事救济机制十分发达。有强制公司分派股利诉讼、不公平妨碍诉讼、股东派生诉讼、股东直接诉讼、瑕疵公司决议诉讼、解散公司诉讼、证劵民事侵权诉讼等诉讼类型以及仲裁、法院外调解（监管机构、证劵交易所、证劵业自律组织、投资者保护组织等主持的调解）等非诉讼渠道供中小股东选择。在证劵民事侵权领域，除传统诉讼方法外，美国基于“默示诉权”理论，建立了集团诉讼制度，并被澳大利亚、加拿大、韩国等国借鉴，［２７］该诉讼方法适用于人数不确定的涉及众多投资者权益的证劵民事侵权纠纷（如虚假陈述引发的群体性纠纷），具有保护广大中小投资者利益、威慑和遏阻违法行为、促进公司治理、节约司法资源等多重功能。在股东派生诉讼中，《日本商法典》将股东派生诉讼视为公司王国中的公益诉讼，将诉讼请求看做非财产权上的请求，以降低原告股东预缴的诉讼费用。［２８］而在美国，当原告股东在派生诉讼中获胜、给公司带来利益时，有权从公司获得包括律师费在内的合理费用的补偿。［２９］这些法律措施显著提高了中小股东为维护公司利益（间接维护自身利益）而提起派生诉讼的积极性。此外，在诉讼实践中，美国法院发展出了“经营判断规则”，以判断董事、高管的商业决策是否尽到了合理的注意义务，目的是实现股东利益保护与公司经营者大胆经营之间的有机平衡，鼓励经营者积极进取为公司创造财富。第二，对信息披露违法者课以严苛的法律责任。２００１年安然公司破产案以及随后发生的世通、施乐等财务会计丑闻，使美国证劵市场的“监管神话”在人们心里发生了动摇。为了应对严峻的信任危机，２００２年７月，美国国会通过了《萨班斯—奥克斯利法案》，强化了上市公司管理层于信息披露中的法律责任。该法案规定，上市公司向美国证劵交易委员会（ＳＥＣ）提交的所有定期报告必须附有首席执行官（ＣＥＯ）和首席财务官（ＣＦＯ）签署的承诺函，保证“定期报告所含会计报表及信息披露是适当的，所有重大方面都公正地反映了公司的经营成果及财务状况。”也就是说，ＣＥＯ和ＣＦＯ要为定期报告的任何失实之处承担潜在的个人责任，包括民事责任和刑事责任。法案尤其加强了刑事惩罚力度，规定如果ＣＥＯ和ＣＦＯ明知报表中有虚假陈述，仍提交承诺函的最高可判处１０年监禁及１００万美元的罚金；如果ＣＥＯ和ＣＦＯ蓄意做出虚假承诺的，最高可判处２０年监禁及５００万美元罚金（此前公司高管财务欺诈犯罪的最高刑期为５年）。《萨班斯—奥克斯利法案》因其近乎苛刻的强制信息公开措施，在世界范围产生了广泛影响。［３０］第三，法官发挥独特的作用。“分散化的股权结构主要出现在英美法系国家，人们通常认为英美法系国家比大陆法系国家为中小投资者提供了更高水平的保护，一个似乎合理的解释认为，英美法真正的优势在于英美法系法官具有独特的作用。”［３１］在英美法系，大量“法经济学”学者把公司章程视为非常不完备的合同，因此需要法官填补这种合同必然存在的漏洞，以实现个案正义。英美法系并不将成文的公司法视为唯一的甚至主要的法律渊源，英美法中的法定义务并不取决于成文法而存在，对于英美法系法官，公司法是成文法和司法判例复杂的有机组合，英美法系法官创造的浩如烟海的判例赋予了裁判者更大的自由裁量权；相反，大陆法系对司法能动性持怀疑态度，大陆法系法官的职能通常限于机械地解释和适用成文法，大陆法系法官缺乏英美法系法官在众多司法判例中寻找最佳裁判规则此等自由裁量权。公司法中最重要的例子就是诚信义务。诚信义务可在交易过程中产生，也可在任何一方当事人对对方当事人均不负约定义务的信任关系中产生。这种义务在美国是建立在数个世纪所积累的司法判例的基础之上的，即便在现代公司法出现之前，代理法和信托法都要求代理人或受托人将其利用委托人的财产所秘密获取的利益返还给委托人，后来，这些判例被准用于公司官员，包括董事、高管和控制股东。［３２］今天，诚信义务在英美法系的公司法领域被明确表述为“无论是否存在成文法规定或合同约定，受托人都负有公平对待中小投资者的法定义务”。［３３］这种义务鼓励法官填补公司合同明显存在的漏洞。也许正是这个原因，美国资本市场的投资者并不担心阿里巴巴合伙人制度。在美国这样一个以法院为中心的法律帝国中，司法能动主义具有悠久的传统，法官可以根据“诚信义务”填补法律漏洞，及时纠正阿里巴巴合伙人提名的董事滥用权利的行为，并使其承担相应的法律责任，从而使阿里巴巴的董事们切实担负起对全体股东（而非合伙人）的受托义务。
除上述两种法律机制外，实践中还有类别股东表决、累积投票、异议股份回购请求权、股东分红请求权、管理层薪酬与股东分红相挂钩、管理层薪酬延期支付与索回、关联交易遵守特别程序、反收购措施不得滥用等措施保护中小股东。这些措施对上述两种法律机制起补充作用，均来源于控制股东和管理层对中小股东所负的诚信义务。这些措施能否被立法采用，与立法者的理念、资本市场所有权结构、资本市场发育程度等因素密切相关。比如，对于类别股东表决制度，日本、韩国公司法均作了相应规定，而我国公司法、证劵法并未作出规定，只是中国证监会于２００４年发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》有所涉及。①
五、对我国公司法和证劵法改革的启示
笔者认为，阿里巴巴合伙人制度对我国公司法和证劵法的改革主要有以下启示：
（一）公司法和证劵法应给予公司治理结构以更大的包容空间，强化“市场机制决定公司治理结构”的理念
在现代社会，各公司之间在成长历史、所处行业、竞争环境、融资需求、经营理念、商业模式等方面存在差异，各公司参与者的具体情况（如参与者的经济实力、专业知识等）以及公司参与者相互之间的关系（如公司创始人与主要股东之间的关系、股东相互之间的关系、股东与债权人的关系等）更是千差万别，这些因素都可能影响公司治理结构的形成。从这个意义上讲，公司治理结构代表了一个公司的文化，因此，公司治理结构应当由公司参与者遵循市场机制自主决定，并通过市场竞争来检验、优化、淘汰公司治理结构。立法对公司治理结构的规制应尽可能采任意性规范，通过任意性规范的示范作用来引导公司参与者设计符合自身特点的公司治理结构；即便确有必要采取强行性规范的，也应尽可能采取可选择的强行性规范，为公司参与者设计公司治理结构提供更多的可能。在这方面，我国公司法和证劵法尚存在不少缺陷，亟待完善。比如，按照现行《公司法》，上市公司既要设监事会又要设独立董事，两者均行使对公司管理层的监督职能，客观上造成监督资源的重叠与浪费，其合理性值得商榷。对此，刘俊海教授就认为，要从根本上避免独立董事与监事会制度叠床架屋，减少监督资源的不必要浪费（如独立董事与监事的薪酬、重复聘请中介机构的费用），应从制度上革除当前独立董事与监事会并存的格局，授权公司自由选择独立董事制度或监事会制度。［３４］
（二）改股票发行核准制为注册制，增强公司参与者自主决定公司治理结构的能力
美国资本市场之所以催生出很多富有创意的公司治理结构，与美国对股票发行、上市的监管理念密切相关。美国资本市场尊崇公司自治，只要公司章程或协议是公司参与者在信息对称的基础上自愿达成的，其就具有法律效力，国家不做过多干预。据此理念，美国对股票发行采注册制，公司只要依法披露信息，不论其盈利能力、治理结构如何，都有权公开发行股票。至于发行的股票有没有人购买，由市场决定，无须证劵监管机构操心，此外，发行的股票能在哪个证劵交易所上市，则尊重发行人与证劵交易所的相互意愿。在这方面，我国公司法、证劵法尚有不小的差距。我国《公司法》规定：“股份公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。股份采取股票的形式。股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。同种类的每一股份应当具有同等权利。国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”［３５］上述法条表达了两个方面的意旨：一是我国对股票发行采“同股同权”原则，即同种类的每一股份具有同等权利；二是公司法没有对普通股之外的特别股作出规定，股份公司能否发行特别股（如无表决权股、复数表决权股、表决权受限制的表决权股等），须视国务院的具体规定而论，从而使特别股的发行在法律上处于模糊状态。而按照现行《证劵法》的规定，公开发行股票募集设立股份公司、股份公司公开发行新股以及上市公司非公开发行新股，必须报国务院证劵监管机构核准。［３６］上述制度设计存在以下问题，有必要予以改革：
其一，法律上的模糊在实践中带来诸多疑问：当国务院对发行特别股未做规定时，公司可否发行？如果可发行，公司可采取何种方式发行（公开发行抑或非公开发行，或者两者皆可）？特别股的公开发行与非公开发行是否都需要证劵监管机构核准？如果需要核准，核准的依据又是什么？此外，国务院应当采用何种层级的法律文件（行政法规抑或普通规范性文件）对特别股的发行作出规定，《公司法》亦未明确。这些状况削弱了公司发行股票的权利，不利于公司参与者自主决定公司治理结构，因为，公司治理问题与公司发行的股票种类息息相关，不同种类股票的持有者对公司治理表现出不同的兴趣和偏好，进而影响公司治理的制度安排。对此，学界有观点认为，“为便利公司迅速筹集资本，满足不同投资者的投资需要，现代公司法往往在普通股之外增列特别股，并明确每种股份蕴涵的股东权有所差异。从长远来看，应当授权公司章程自由规定符合公司筹资需要、又合乎投资者投资偏好的具有个性化色彩，且股东与公司各取所需、皆大欢喜的特别种类股份”。［３７］建议今后修订《公司法》时增列特别股，明确每种特别股蕴涵的权利，同时授权公司章程在不违反法律、国务院行政法规的前提下自由规定本公司的特别股。
其二，股票发行核准制削弱了公司参与者自主决定公司治理结构的能力。核准制又称“实质管理主义”，它要求证劵监管机构不仅审查证劵发行人的信息披露是否真实、准确和完整，还要审查发行人的营业状况、盈利状况、治理结构、所营事业前景等是否达到规定条件，目的是取缔劣质证劵，保证优质证劵上市。核准制与注册制的根本区别在于监管理念的不同：在注册制下，监管机构仅审查发行人的信息披露事项是否真实、准确和完整，不关注拟发行的证劵的品质好坏，不排斥乃至容忍发行劣质证劵，证劵品质的好坏由投资者自行评价，这意味着证劵发行权不是国家授予的特许权，而是公司与生俱来的自治权利；相反，在核准制下，监管机构除了审查信息披露事项外，还要对证劵品质作出判断以取缔劣质证劵的发行，这实际上是监管机构替投资者作市场判断，这意味证劵发行权是国家授予的特许权，不是公司的自治权利。［３８］“核准制容易使投资者产生一种误区，误以为政府对发行者所申请发行证劵的安全性和收益性等问题已作出保证，从而使其疏于进行自我判断。”［３９］从实践来看，核准制有三个方面的缺点：一是审批人员拥有较大的裁量空间，可能滋生权力寻租；二是不利于培养投资者成熟的投资心理和提高其投资技能；［４０］三是证劵监管机构基于保证证劵品质、减轻日后所可能承担的监管责任以及其他政策因素的考虑，往往要求发行人盈利能力良好且符合标准化的公司治理结构（这一点在我国证劵领域的法律文件中体现得尤为明显），①从而使那些有成长潜力但治理结构较为特殊或盈利能力暂不理想的公司失去公开发行股票并上市的机会，不利于这些公司成长，有悖于市场公平竞争的理念，这也是中国互联网企业为何纷纷到美国上市的一个重要原因。②笔者认为，我国应借鉴美国的做法，对于公开发行股票以及上市公司非公开发行新股，无论发行的股票是普通股还是特别股，均采注册制；而对于非公开发行股票（俗称“私募发行”，上市公司非公开发行新股除外），采事后备案制。结合我国实际，笔者认为，在注册制下，国务院证劵监管机构只审查三个方面的内容：一是发行人披露的信息是否真实、准确和全面；二是发行股票的决定是否符合公司内部决策程序；三是披露的信息内容是否违反法律、国务院行政法规和中国证监会规章中的强行性规范，比如，法律、国务院行政法规、中国证监会规章可能基于投资者利益之保护，通过强行性规范对公司内部决策程序、分红政策等作出规定，或者对某些特殊行业公司的股本结构、治理结构等作出特别要求，若发行人披露的信息违反了这些强行性规范，则将注册申请退回。③笔者认为，将股票发行核准制改为注册制，中国证监会所要做的一项重要工作就是清理、修订（或提请有权机关修订）法律、国务院行政法规和中国证监会规章中与股票发行有关的强行性规范，为注册制的推行创造良好的制度环境。除上述三个方面外，不作其他方面的审查。实行注册制后，还应将股票发行与上市分开，具言之：公开发行的股票不上市的，该公司为非上市公众公司，受法律、国务院行政法规、中国证监会规章中有关非上市公众公司的强行性规范的约束；发行人提出上市申请的，由证劵交易所根据自身的上市规则、发展战略予以审核，这一环节在性质上属于发行人与证劵交易所之间的民事法律关系，非行政法律关系。在这一环节，在不违反法律、国务院行政法规、中国证监会规章中的强行性规范的前提下，证劵交易所基于自身信誉、自律监管、保持资本市场信心等因素的考虑，可以对拟上市公司的治理结构提出要求，但这属于发行人与证劵交易所相互协商的范围，非政府干预的范围。“当有组织的证劵交易所出现后，上市规则基于自律的考虑或者证劵监管法的要求也或多或少地着眼于解决公司治理中的利益冲突。”［４１］事实上，纽交所和纳斯达克之所以认同合伙人制度，主要是因为它们看重阿里巴巴的业绩和中国市场，目的是希望把资本市场的蛋糕做大，换言之，如果阿里巴巴只是一个业绩平平的一般公司，纽交所和纳斯达克未必认同合伙人制度。从这个角度看，纽交所和纳斯达克在公司的上市问题上采取的是“实质重于形式”的原则，根据自身的发展战略来作决策，这一点尤其值得我们深思。
（三）完善相关法律机制，实现公司自治与投资者利益保护的有机平衡
资本市场的繁荣根本上取决于投资者利益的保护，只有投资者利益得到有效保护，才会有越来越多的投资者参与资本市场。在公司自治的框架下，广大中小股东是投资者中的弱势群体，其利益容易受到大股东和公司管理层的侵害，尤其需要法律的保护。为此，应当完善相关法律机制：
第一，强化信息披露。信息不对称是公司治理和证劵市场中的核心问题，解决此问题应从两个方面入手：一方面，对于信息披露义务人承担的主动披露义务（如上市公司的各种报告、公告义务），完善披露的内容、时间、方式和格式，及时、充分满足全体股东、股票潜在购买者的知情权；另一方面，健全股东的查账权，为股东行使监督权、诉权及其他权利奠定良好基础。现行《公司法》在原来的基础上将股东查账的范围扩大到了公司会计帐薄（１９９３年《公司法》规定股东有权查阅公司财务会计报告，未包括会计帐薄），但这一制度设计仍存在缺陷：一是对会计账薄的查阅是否包含原始会计凭证，在法律上未明确；二是有权查阅会计账薄的主体仅限于有限责任公司的股东，不及于股份公司的股东。刘俊海教授认为，会计账薄并非无本之木，而系依据原始会计凭证制作，因此，股东有权查阅原始会计凭证，比如，某股东在查阅会计账薄时发现一笔可疑的巨额广告费支出，则股东有权查阅该笔广告费的发票。［４２］至于股份公司股东可否查阅会计账薄、原始会计凭证的问题，笔者认为，虽然股份公司（尤其是上市公司）股权的流通性强于有限责任公司，股东更容易通过“用脚投票”（即卖出股份）来表达对公司的不满，但是，股份公司的中小股东与控制股东、管理层之间仍存在信息不对称问题（有时甚至可能比有限责任公司更为严重），加之我国《公司法》第１５１条规定“股份公司连续１８０日以上单独或合计持有公司１％以上股份的股东”有权提起股东派生诉讼，如果不赋予股份公司股东以查账权，则将影响这部分股东行使诉权，因此，应参考《公司法》第１５１条之规定，将查阅会计账薄、原始会计凭证的权利赋予“股份公司连续１８０日以上单独或合计持有公司１％以上股份的股东”。另有学者认为，现行《公司法》在股东查账权的制度设计上还存在一个缺陷，即：当股东在查账后对会计资料的真实性存有疑问时，其是否有权对公司事务进行调查、检查（比如对经办人的询问、对交易方的询证、对实物资产的盘点等），现行《公司法》未予明确。该学者进而主张赋予股东调查权、检查权，以便澄清事实。［４３］笔者对此持否定态度，因为，在“公司所有权与经营权相分离”的框架下，也存在监督权与所有权的分离，即对公司经营之监督权由监事会、独立董事行使，若任由股东进行调查和检查，势必与监事会、独立董事的职权相冲突，进而对公司事务形成不必要之干扰。笔者认为，解决此问题的方法应当是：当股东对公司披露的会计资料（包括财务会计报告、会计账薄、原始会计凭证）的真实性存有疑问时，有权请求监事会或独立董事进行调查、检查并要求其在合理期限内答复；若监事会、独立董事拒绝进行调查、检查或超过合理期限不予答复或者所作答复仍不能消除股东疑惑的，则股东可对公司提起诉讼，请求人民法院对会计资料的真实性进行司法鉴定，①相关诉讼费用由败诉方承担；当然，若股东直接认为公司披露的会计资料造假的，也可向会计主管部门（财政部门）、［４４］证劵监管机构检举，由两者依《会计法》、《证劵法》进行查处。对于上述内容，需要修订《公司法》相关条款。
第二，完善法律责任机制。具言之：⑴改变“重行政责任、轻民事责任”的立法思路，完善民事救济机制，使中小股东能够及时制止大股东、公司管理层实施侵害行为，并使公司、中小股东遭受的损失能够得到充分补偿。鉴于公司章程或协议在性质上属于“不完全契约”，建议借鉴英美的诚信义务，赋予法官在民事诉讼中填补法律漏洞的权力，通过司法能动主义实现个案正义（当然，我国法官在援引诚实信用原则时，应当首先穷尽成文法和司法解释的规定，否则，容易滋生裁判权滥用甚至枉法裁判的道德风险）。在诉讼类型上，建议引进英国的“不公平妨碍诉讼”。英国《公司法》第４５９条规定，当公司的支配成员（包括控制股东和管理层）对公司其他成员构成不公平妨碍时，受害股东可对其提起不公平妨碍诉讼，请求法院对行为人或公司发出适当指令以纠正被诉行为，责令不公平侵权者承担责任。英国《公司法》并未给出“不公平”的具体判断标准，从英国判例来看，中小投资者可对公司支配成员的下列行为提起不公平妨碍诉讼：操纵股东会通过不利于中小投资者的章程修改议案；公司持续盈利时无正当理由拒绝分派红利；将中小投资者不公平地挤出董事会；在公司收购与合并时发布信息对中小投资者进行误导；利用控制权抢夺公司商业机会等。该诉讼主要针对实施了不公平妨碍行为的控制股东和董事，但通常以公司为名义被告，因为法院裁判所施加的义务通常都由公司承担。Ｓｌａｄｅ法官认为在该种诉讼中，原告无须证明公司实际控制人在行为时主观上清楚地知道该种行为对原告是不公平的，或者说是恶意的。英国《公司法》第４６１条列举了在不公平妨碍诉讼中，法院可以为遭遇不公平损害者提供的四种救济措施：调整公司将来事务；要求支配成员购买中小投资者的股份或由公司收购中小投资者股份；对不作为的限制或纠正；允许由法庭指定的人以公司名义或代表公司提起民事诉讼。［４５］虽然我国《公司法》第１５２条规定了股东直接诉讼，即“董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定，损害股东利益的，股东可以向人民法院提起诉讼”，但是，与英国的“不公平妨碍诉讼”相比，这一规定显然存在不足。建议今后修订《公司法》时，在该法总则部分第２２条规定的“瑕疵公司决议诉讼”之后，增加一条规定“不公平妨碍诉讼”，从而使《公司法》上的诉讼类型有机衔接。⑵加大信息披露违法者的刑事惩罚力度，使信息披露义务人不敢作虚假陈述，切实解决信息不对称问题。现行《刑法》第１６０、１６１条分别规定了“欺诈发行股票、债券罪”和“违规披露、不披露重要信息罪”，犯此两罪，对公司直接负责的主管人员和其他直接责任人员分别处以“五年以下有期徒刑或拘役”、“三年以下有期徒刑或拘役，并处或单处二万元以上二十万元以下罚金”，与美国《萨班斯—奥克斯利法案》相比，惩罚力度明显偏软，建议今后修订《刑法》适度提高刑期和罚金数额。
总之，本文认为，公司治理结构代表了一个公司的文化，本质上属于公司的自治事务。我国公司、证劵法律制度应当尊重公司自治，对公司参与者通过平等协商达成的具有个性化色彩的公司治理结构给予更大包容，避免作过度干预，同时应当在信息披露、法律责任等方面作出更加严格、细致的制度安排，为市场在公司资源的配置中起决定性作用创造更好的制度环境，进而促进资本市场的繁荣。
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（责任编辑：徐 虹）