■ 黄荣楠 华东政法大学
国家外汇管理局于2014年7月14日颁布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(下称“用汇新政”或“37号文”)及其附件《返程投资外汇管理所涉业务操作指引》(“《操作指引》”)和《资本项目直接投资外汇业务申请表》。根据用汇新政的规定，对境内企业通过VIE架构进行境外融资及上市产生重要影响的《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）文件（下称“用汇旧政” 或“75号文”）同时废止。
用汇新政与用汇旧政相比，在条文上有较大的调整，将对境内居民对外投资以及境内企业通过VIE架构进行境外融资及上市，产生积极作用。因此，本文将深入分析用汇新政的变化及对于VIE架构的影响。
一、 VIB交易架构及其法规的发展
VIE的全称表述为Variable Interest Entities，可直接翻译为可变利益实体，引申意译称“协议控制模式”。所谓的VIE结构，一般是指境内企业的实际控制人通过在境外设立境外特殊目的公司(SPV)的方式，再由该境外公司返程设立一家外商独资企业(WOFE),并通过新设立的WOFE与境内企业之间签订管理协议、技术服务协议、股权质押协议等，实际掌控境内企业的运营及主要收入，然后通过WOFE将境内企业利润体现在境外公司的财务报表中，从而实现将境内企业在海外上市。
目前，中国在美国上市的公司中有近一半的企业采取了VIE结构，还有数量众多的非上市公司也通过VIE结构实际运营。VIE结构最早是在互联网行业中被使用，新浪是第一家通过VIE结构在美国上市的互联网公司，而百度、搜狐、网易等也紧随其后通过VIE结构上市。在互联网行业的先发带动下，中国境内一些限制或禁止外商投资的行业，或难以在中国排队上市的公司，也纷纷采取VIE结构，以求在海外上市成功。
可见VIE结构从其诞生开始，就有逃避中国政府监管的基因，但同时又在某些领域带来了海外投资,促进了行业的繁荣。因此中国政府相关部门对VIE结构可以说是既爱又恨，由此颁布了一系列规章制度既促其发展又对其管束。
2005年至2011年，以国家外汇管理局为主，先后与商务部和其他部委，颁布出台了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文）、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部2006年10号令）（下称“10号令”）、《关于印发<国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知>操作规程的通知》（即106号文）、《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》（即19号文）以及《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（简称《并购审查规定》）。
从以上行政规定的颁布可以看出，中国政府既肯定了境内居民自然人和境内居民法人可以通过VIE结构将其持有的合法境外权益到境外融资，但同时又规定中国创始股东应该履行特殊目的公司登记手续是VIE结构能够成功应用的先决条件。只要细读一下各部委颁布的规定，就可以发现，各相关部委都认为自身对于VIE结构有管辖权，都要求企业向自身申请审批。比如国家外汇管理局的75号文规定企业设立境外特殊目的公司以及返程投资，只需要前往所在地的外汇管理分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。而商务部的10号令则规定境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续，之后才能去外汇管理部门办理外汇登记；特殊目的公司境外上市交易，还应经证监会批准。
用汇旧政颁布至今已近十年，中国政府对于VIE架构及返程投资的态度从松到紧，但随着中国走出去的大战略提出，中国境内居民和企业都期盼新政策的出台。
二、 新出台的境外融资用汇新政的主要内容
（一）定义的细微却是重要的不同
在用汇新政中，“特殊目的公司”的定义是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。而在用汇旧政中，国家外汇局对“特殊目的公司”的定义则是境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。相比于用汇旧政，特殊目的公司：(1)不再局限于“境外融资”为目的，而拓宽为以“投融资”为目的，在“融资”之外增加了“投资”;(2)不再局限于“境内企业资产或权益”，而拓宽增加了“境外资产或权益”。
用汇新政对于“返程投资”的定义是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目(以下简称外商投资企业)，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。相比于用汇旧政，简化并明确直接投资的方式为通过“新设、并购等方式”设立外商投资企业，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益。
“境内居民”定义被用汇新政进一步区分为“境内机构”和“境内居民个人”，而“境内居民个人”则包括持有中国境内居民身份证、军人身份证件，武装警察身份证件的“中国公民”，以及虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的“境外个人”。
（二）允许境内居民对特殊目的公司提供资金支持
用汇新政明确规定，“境内居民直接或间接控制的境内企业，可在真实、合理需求的基础上按现行规定向其已登记的特殊目的公司放款”，同时，“境内居民可在真实、合理需求的基础上购汇汇出资金用于特殊目的公司设立、股份回购或退市等”。而在用汇旧政中，受限于特殊目的公司仅限于境外融资的目的，境内居民个人不得向特殊目的公司进行任何出资，无论该等出资是以其境内资产还是境外资产，而通过境外股权融资是特殊目的公司取得大量资金的惟一合法来源。
其中一个亮点是，新规对于在境外融资资金使用的限制方面有所放宽，取消了75号文规定的 “境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收入应于获得之日起180日内调回境内”，允许境外融资及其他相关资金留存境外使用。
用汇新政关于允许境内居民个人向特殊目的公司提供资金支持的规定，极大地突破了用汇旧政的限制，有效地简化了境内居民个人进行境外投资的程序，具有重大意义。
（三）允许境内企业的董监高及员工就非上市特殊目的公司的股权激励计划办理外汇登记
根据用汇新政，非上市特殊目的公司以本企业股权或期权等为标的，对其直接或间接控制的境内企业董事、监事、高级管理人员及其他与公司具有雇佣或劳动关系的员工进行权益激励的，相关境内居民个人在行权前可申请办理特殊目的公司外汇登记手续。
用汇新政第一次明确非上市特殊目的公司实施的针对境内企业董监高与员工的股权激励计划(“ESOP”)可以办理外汇登记并出台了办理的细则，体现了监管机构对于境外融资及境外资本市场发展的支持态度。此项规定使众多非上市VIE架构公司的ESOP对于大多数员工而言不再是镜花水月，而是受到中国政府承认的真金白银，这将有助于公司留住和激励员工起到积极的推动作用。
（四）调整了特殊目的公司的外汇登记程序
用汇新政及其《操作指引》对于特殊目的公司外汇登记的程序进行了较大的调整。相比于用汇旧政及其《操作规程》，用汇新政及其《操作指引》：(1)并没有明确在初始登记完成前，该特殊目的公司不得发生境外融资、股权变动或返程投资等实质性资本或股权变动，是否意味着在初始登记前可进行境外融资或其他股权变动行为?(2)明确境内居民个人只为直接设立或控制的(第一层)特殊目的公司办理登记，是否意味着境内居民个人间接控制的其他层特殊目的公司(如常见的融资主体开曼公司以及下属的香港公司)则不需要进行登记?这些尚待实践中与外汇管理部门进一步沟通和确认。
同时，进一步明确可以“补登记”。用汇新政规定，在用汇新政实施前，境内居民以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，境内居民应向外汇局出具说明函说明理由。外汇管理局根据合法性、合理性等原则办理补登记，对涉嫌违反外汇管理规定的，依法进行行政处罚。在国家“走出去”战略的大环境下，对于之前已经设立“特殊目的公司”但面临在用汇旧政下补登记的难度，此项规定，可能将有效解决一些历史遗留问题，使得这些“特殊目的公司”合法化。
（五）对于处罚的依据及措施予以了明确
不同于用汇旧政，用汇新政针对具体的违规情形，明确了具体的惩罚依据及措施，处罚的行为包括以下几种类型：（1）境内居民或其直接、间接控制的境内企业通过虚假或构造交易汇出资金用于特殊目的公司；（2）境内居民未按规定办理相关外汇登记，未如实披露返程投资企业实际控制人信息，存在虚假承诺等行为；（3）在境内居民未按规定办理相关外汇登记，未如实披露返程投资企业实际控制人信息或虚假承诺的情况下，发生资金流出；（4）在境内居民未按规定办理相关外汇登记，未如实披露返程投资企业实际控制人信息或虚假承诺的情况下，发生资金流入或结汇；（5）境内居民与特殊目的公司相关跨境收支未按规定办理国际收支统计。
对于以上五种类型的行为，相比与用汇旧政，用汇新政都援引了《外汇管理条例》的相关规定，明确了处罚的金额，直至追究刑事责任。这使得外汇管理机关做出行政处罚有章可循，体现了用汇新政的宽严相济。
三、 境外融资用汇新政对VIB架构产生的影响
（一）拓宽了境内居民通过特殊目的公司对外投资的渠道
境内机构境外投资，此前已有商务部2009年发布的《境外投资管理办法》以及其他相关法规的规定。但对于境内居民个人，除了之前的用汇旧政规定，以及《个人外汇管理办法》及其实施细则的原则性规定外，境内居民个人的境外投资一直未能有特别明确或可具操作性的规定或指引，导致境内居民个人的境外投资合法性长期处于不确定状态。
受限于用汇旧政关于特殊目的公司仅用于境外融资的目的，且境内权益需要注入特殊目的公司的安排，实践中，外汇管理部门要求境内居民必须先持有境内权益，方可设立特殊目的公司并进行融资。但是如上所述，用汇新政关于“特殊目的公司”的定义及相关规定，以及拓宽为以“投融资”为目的，在“融资”以外增加了“投资”。此外，不再局限于“境内企业资产或权益”，增加了“境外资产或权益”。因此，从字面理解，只要境内居民在境外有合法权益或资产，也可以设立特殊目的公司，并完成用汇新政下的外汇登记，而无须首先在境内设立/持股一家企业。
“这一看似简单的调整，却极大地丰富了特殊目的公司的内涵，从根本上确立了境内居民，尤其是境内居民个人通过特殊目的公司进行境外投资的原则。”某资深法律人士在解读这一核心定义变化时称，“境内居民个人的境外投资一直未能有特别明确或可具操作性的规定或指引，导致境内居民个人的境外投资合法性长期处于不确定状态。用汇新政关于‘特殊目的公司’的定义及相关规定，可能将为境内居民个人境外投资打开一条合法通路。”
（二）解决特殊目的公司境外资金需求
用汇新政从以下三个方面使得特殊目的公司获得所需的资金支持：
一是允许境内居民个人直接向特殊目的公司出资。根据用汇新政，在特殊目的公司设立之后，境内居民个人可以其境内外合法资产或权益(包括但不限于货币、有价证券、知识产权或技术、股权、债权等)向特殊目的公司出资。特殊目的公司可凭借境内汇出的资金直接在境外进行投资。但是，对于以非货币出资的价值如何确认，是否需要进行评估等其他具体细节，仍有待于与外汇管理部门进行进一步沟通确认。
二是允许境内居民通过其控制的境内企业向特殊目的公司放款。根据用汇新政，除可直接向特殊目的公司出资外，境内居民个人亦可通过其直接或间接控制的境内企业，在真实、合理需求的基础上按照《国家外汇管理局关于境内企业境外放款外汇管理有关问题的通知》等规定向已经登记的特殊目的公司放款。
三是允许境内居民购汇汇出资金用于特殊目的公司设立、股份回购或退市等。根据用汇新政，境内居民个人除了可向特殊目的公司提供资金用于境外投资外，亦可用于特殊目的公司的股份回购或已上市特殊目的公司的退市等。
（三）新设了非上市VIE架构公司的股权激励的外汇登记
用汇新政出台前，境内居民参与境外上市公司的期权计划可以依据《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号），但是对于未境外上市企业向境内居民员工发放期权，且员工在上市前即行权的行为却无法办理外汇登记，导致员工的行权资金很难合法出境。用汇新政明确了非上市特殊目的公司对境内实体企业的董监高及员工进行股权激励，可以办理特殊目的公司外汇登记程序。
这一规定可能有效解决众多非上市VIE架构公司的股权激励计划的登记与行权困惑；可能实现员工在适当的时候选择在境外直接持股。更值得一提的是，在7月2日的国务院常务会议上，国务院总理李克强提出，“允许试点单位采取转让、许可、作价入股等方式转移转化科技成果，所得收入全部留归单位自主分配，更多激励对科技成果创造作出重要贡献的机构和人员，进一步调动科技人员创新积极性”。
（四）完善了VIE模式中外汇登记的要求
在用汇旧政项下，协议控制等VIE模式红筹上市也应办理外汇登记已经在实践中明确。用汇新政则进一步明确了新设外商投资企业取得所有权、控制权、经营管理权等权益也需要办理外汇登记，因此协议控制等VIE模式需要办理特殊目的公司外汇登记已经在法规层面予以明确。
同时将申请办理“境外投资外汇登记手续”的时间由“设立或控制境外特殊目的公司之前”改为“向特殊目的公司出资前”。事实上，由于境外特殊目的公司一般在离岸地注册，境外离岸公司的设立非常便捷，在用汇新政出台之前，实践中也是在涉及境内外资产联接时方需要办理外汇登记。用汇新政则进一步明确了这一实践中的做法。
总的来说，VIE架构作为一种海外的舶来品，自被引入中国以来，一直饱受争议。从政府的角度看，或许会认为VIE架构是个捣蛋鬼，因为它被带入中国的主要目的就是为了规避中国政府对于外商投资的监管。首先VIE模式规避了政府相关部门对于外资准入限制的审批，从而使得外资可以绕开监管控制境内优质资产。其次，VIE模式也规避了外汇管理部门的硬性规定，即对于境内企业资本金不得结汇进行股权投资，从而导致境外的违规资金绕开外汇管理部门的监管流入中国。因此VIE模式设计中的两个规避给政府的依法行政带来了不少头痛的问题。
可是对那些渴望到海外上市的企业而言， VIE架构就是个小天使，正是由于VIE架构的引入才解除了外国投资者并购境内企业的重重限制，帮助众多的中国公司实现了海外上市的梦想。不可否认的是，正式由于VIE模式的引入才使得优质的境内企业踏入了海外资本市场的大门。甚至可以说，VIE架构是中国互联网市场繁荣的助推器。也正是看到了VIE结构那天使的一面，也使得中国政府一定程度上也容忍了VIE架构的存在，并为此颁布了一系列行政规定，允许它在政府设定的轨道内有序运行。
在“走出去”的国家战略大环境下，用汇新政可能将为境内居民个人境外投资打开一条合法通路，使得境内居民个人可以合法实现其境外投资。这视乎说明了中国政府既想遏制VIE结构中恶的一面，同时也愿意释放出它善的一面。当然，由于用汇新政中仍有一些模糊和不清晰的地方，其具体的效果仍有待实际执行的检验。▲
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参考文献：
[1]梁建华，我国返程投资外汇管理研究[J].《华北金融》，2011第11期.
[2]Joy Shaw，“China VIE structure may hold hidden risks”，Financial Times，2011,11.
[3] 刘菊，《对返程投资中采用VIE结构运作模式的研究与思考》，《西部金融》，2012年第09期.
[4] 徐欣，《返程投资法律监管问题研究》， 西南财经大学硕士论文，2012-04-01.
[5] 邵春阳等，《从外管局75号文看返程投资领域的新改变》，《君合评论》，2014,7.