文/冯天娇
【摘要】城投债自出现至今，融资规模已达6 万多亿元，在为中国各地方的公益性项目、基础设施建设等方面提供了强力支持的同时，其潜在的风险也在不断积聚，其发展正面临着不得不转型的现状。本文通过对近年来城投债相关文献的梳理，结合当下政府的政策方向，对城投债产生的历史原因、发展的现状以及随之而产生的风险因素进行了总结与综述，并考虑中央的政策精神，指出了城投债下一步的发展方向。
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关键词 城投债；背景；转型；地方政府债；专项债
【作者简介】冯天娇，北京第二外国语学院硕士研究生，研究方向：金融学。
城投债1992年起源于上海，是当时的中央政府为支持上海浦东新区建设而批准发行的债券，共计5亿元。自上海浦东建设债券发行，城投债一路走来已有20余年。这20多年来，城投债规模从小到大见证了中国的快速发展历程，已在中国债券市场上占据了很重要的一环。但与此同时，随着城投债的发展规模越来越大，其潜在风险也在不断积累，越来越多的学者已经开始关注城投债问题，提出了不同的见解，对其发展方向献言建策。本文综述学者对城投债的不同见解，尝试系统性地勾勒出城投债的一个面貌。
一、城投债的定义
城投债作为具有中国特色的一种债券大类，在出现伊始并没有一个明确的定义。众多学者根据自己的研究对城投债进行了描述。王铁军（2006） 对地方政府的融资方式进行了总结归纳：城投债属于融合了融资中债权融资、项目融资、资源融资三种方式的债券。王博森和施丹（2014） 指出，城投债是地方政府规避《预算法》的产物。张蕊等（2010） 则将城投债宽泛地看做地方融资平台发行的城市投资债券。邵玉君（2014） 则细致地描述城投债为地方政府融资平台为进行基础设施建设及其他公益类项目建设进行筹资发行的债务。马金华和杨晓飞（2013） 进一步定义城投债：泛指地方融资平台为进行基础设施建设或公益性项目而发行的企业债或中期票据。刘东民（2013） 给出的定义是：地方政府绝对控股的国有企业平台发行的期限在一年以上的企业债称为城投债，并指出城投债与银行贷款、信托产品是当下地方政府融资的三种最重要的工具。除此之外，伍毅荣和魏劭琨（2013） 也将城投债称之为准市政债券。直到2014年，中央国债登记结算有限责任公司（简称“中债登”） 最终发布了“城投债”的官方解释：为地方经济和社会发展筹集资金，由地方政府投融资平台公司发行的债券，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向融资工具（PPN） 等。
综合以上学者对城投债的描述以及中债登给出的解释，我们可以将城投债理解为具有中国特色的一种规避旧《预算法》而产生的替代融资工具，该种债券既具有一般企业债的一些特征，又与美国等国家的市政债券相类似，通常以城市建设投资公司、交通开发投资集团、水务投资集团、国有资产投资运营公司等为发行主体，以政府提供隐性担保为前提所发行的债券，其募集的资金主要投资于具有外部性的地方基础设施、公益项目等，具体债项通常包括企业债、中期票据、短期融资券、非公开发行定向融资工具等项目。
二、城投债的产生、发展原因及现状
自1992年城投债出现以来，其发展并不总呈高速度、大规模的态势。事实上，自2008年以来城投债的发行量并不大，从1997年到2009年城投类公司共发行287支债，融资金融总计为3444.4亿元（数据来源于万得资讯，由于该数据库提供的最早数据为1997年，且1993～1994年发行债券规模很小，对本文影响不大，故本文分析数据从1997年开始）。而从2009年开始，城投债开始了快速发展，尤其从2012年以后发行规模更是一路飙升。根据万得数据库提供的数据，截止到2015年3月底，全国共发行城投债5423支，融资额63597.33亿元。这就表明1997～2009年间共发行287支债券，而2009年至2015年3月才6年多的时间就发行了5136支债券，融资额高达6万亿余元。
针对城投债产生及发展的原因，众多文献给出了解释。徐高和王艺伟（2013） 指出，地方政府受《预算法》约束不能直接发行地方政府债券从而催生了城投债。邵玉君（2014） 认为，城投债产生的原因主要有三：一是1993年中央政府推行分税制改革导致中央与地方的财权与事权分配不匹配的矛盾，在地方政府承担的事务越来越重的情况下，其财政收入却不升反降。二是政府官员存在过度追求GDP增长和以投资拉动经济的动机。三是我国正处于现代化建设期，需要巨额资金注入，以支撑进行基础设施及其他公益项目的支出。蔡书凯和倪鹏飞（2014） 在《地方政府债务融资成本：现状与对策》中分析城投债产生的原因主要有：一是我国的快速城镇化必然导致的大规模融资需求。二是在资金需求与日俱增的同时却又没有成熟的债券市场，缺乏必要的融资渠道。三是管理体制存在缺陷。就我国而言，地方政府不存在可能破产的担忧，中央政府承担着最终担保人的角色，导致地方政府存在盲目扩大举债规模的冲动。四是城投债在全球金融危机后开始加速扩张。时红秀（2010） 认为，从表面上来看，一是由于中央政府的宏观经济政策推动，以4万亿元财政刺激计划为代表，各地需要自筹资金配合中央的政策，除土地外地方也只有选择举债筹资，而中央政府为了保持经济增速就默许了地方的这种行为。二是财税体制的不平衡导致地方财力不足，事权、财权不科学的分配方式则推动了城投债的发展。但其深层原因在于地方政府无破产之忧，存在发债的冲动，并且国有资产、国有企业、国有银行三者共生，银行更倾向于向国企发债，政府又有能力将资产调配组成规模巨大的平台，很容易就可达到发行城投债的资产规模。黄燕芬和辛洪波（2013） 指出，2012年后发债规模爆发式增长，原因在于一方面传统的融资方式即向银行融资逐步受到限制，地方政府越来越难以直接从银行融入资金；另一方面，地方政府又缺乏其他的融资渠道，而与此同时，地方政府收支缺口却在不断放大，中央为保增长默认甚至鼓励了城投债的发展。侯思贤（2013） 指出，由于我国的《担保法》明确规定国家机关不得向城投企业提供担保，同时中国银监会又发布文件禁止银行向地方融资平台担保，2008年开始，各地便创造出了应收账款质押这一创新品种，但是这一创新举动本身在法律上就存在着逻辑问题，因此不足两年便被叫停。马晓红（2011） 将城投债顺利发展起来的原因归纳为三条：一是企业债由原来的审核制改为了核准制，为城投债的发展奠定了基础。二是债券增信方式对城投债有利，由于有地方政府的支持，各种增信方式对城投债来说相对较易达到要求的条件。三是宏观经济政策的转变，由于2008年后国家实施积极的财政政策与宽松的货币政策，使得城投债有了发展的契机。
综上观点，并结合我国城投债的发展现状，我们可以认为，城投债的出现是一种历史的产物，既与我国的具体制度息息相关，也与世界的经济形势存在着千丝万缕的关系。具体来讲，一方面是由于我国修改前的《预算法》规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，地方政府在一般情况下很难以地方的名义发行地方债券，只能借企业名义举债；另一方面，分税制的改革、城镇化的推进、保持经济增长的压力分别从财政资金供给减少、建设资金需求增大角度，促使地方政府不得不想方设法进行融资。而且，我国的政府行政干预能力保证了城投债的高信用评级，也推动了市场对城投债的认可。
三、城投债风险因素研究
在通常情况下，城投债所定价格是由两部分组成的，一部分是基准利率，另一部分则是风险溢价，即所谓的利差。冯莉（2008） 通过实证检验发现，从宏观的层面来看，城投债的信用利差明显受到GDP增长率、CPI增幅的影响，并且GDP增速与之呈负相关，CPI与之呈正相关。作者进一步研究发现，地方经济水平越高则利差越低，但债券期限与发行规模却并没有明显地呈现出与信用利差呈某种关系的现象。何昱锜（2012） 认为，除了信用利差与冯莉列举的宏观经济因素有关外，还与发行主体的信用等级有关，通常情况下表现为信用等级越高则利差越小，反之亦然。而葛鹤军（2014） 分析认为，债券的定价与信用风险的关系并不能一概而论，还要考虑到不同信用评级下的具体债券的定价与信用风险的关系。另外，何昱锜（2012） 经过实证研究发现，发行人发行的中期票据与财务指标并没有多大相关性，这一结论与我们的直觉预期并不相符。苏婷（2013） 指出，流动性方面也对企业债券定价存在着影响。陈施微（2008） 认为，利差微观层面主要受到企业债券的到期时间以及财务状况影响，宏观层面则受到经济周期、无风险利率等的明显影响。与之持相反观点的是罗莹莹（2013），她通过结构化模型对债券信用价差问题进行分析，最终的结果是宏观因素对我国的企业债券定价有一定的指导作用，但微观因素尤其是企业财务指标信息等对信用利差的解释能力并不强。蒋宗利（2012） 在对短期融资券的信用利差研究中得出结论则是：投资者关注的是债券本身的资质及其发行主体的资质，对于其他的因素并不会过多关注。元丹（2013） 研究的结论是：城投债的利差因素主要有信用风险、流动性风险，至于城投本身的经营状况并不太值得关注。
城投债的发展快速，风险积累不可避免。张颖和李珊珊（2014） 采用KMV模型对长沙市的城投债违约风险进行研究后得出结论：当城投债规模达到长沙市收入的80%时，长沙市政府便面临着违约风险。马金华和杨晓飞（2013） 在实证分析后得出结论：一般责任债券比收益债券的信用利差要大，即其违约风险高于收益类债券；（美国市政债的实证分析却显示出相反的结果） 经济发达的地区两种债券之间利差并不大。嵇杨和曹慧敏（2014） 认为，城投债在不断发展的过程中逐步规范化，财务报表的数据得到改善。但与此同时，在城投债快速增长的背后也存在着比较大的信贷风险，尤其是为了增信进行评级方面，既缺少有区别的评级体系，也没有明确的存量指标体系。为了达到增信目的，地方政府向城投企业注入的土地资产也存在着被高估的问题，从而对资产结构的合理化造成了影响，使之不能向机构投资者传递正确的评级信息。黄燕芬和辛洪波（2013） 则警告，由于城投债具有政府隐性担保的特性，在城投债规模不断扩大的背后意味着财政风险也在不断被放大进而会影响金融市场的稳定，金融市场的风险又会导致社会的动荡。伍毅荣和魏劭琨（2013）、钱凯（2013） 指出了发债主体存在赢利风险，发行方通常盈利能力偏弱甚至没有盈利能力；在增信中，连环担保等不规范的措施又带来了增信风险；还有评级机构因为受到各方压力而出具不太客观的评级的风险；政府换届后对于上届政府的隐性担保不给予认可的风险等等，这些风险将通过层层传导，最终导致城投债的风险不断被放大。除发债主体营利风险、注入资产风险高估以及不合规风险外，钱凯（2013） 还提到发行的债券存在着过度包装风险：为了保证债券的顺利发行，而将一些概念热炒，以提高债券价格。
综上，我们看到债券的风险存在于多种方面：无论是与当地的经济发展状况相关也好，还是与地方政府的干预推动相关也好，以及整个融资体制存在的问题也好，都需要我们对此认真关注。如果城投债要继续发展下去，仍然有很大的改进空间，必须将产生这些问题的根源研究清楚，才能有的放矢，真正解决问题。
四、城投债的发展前景
2014年以来，随着以政府信用为隐性担保的城投债风险被不断放大，国务院不断发出引导城投债转型、逐步化解风险的声音。2014年10月，国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，进一步明确了城投债已经无法承担继续为中国经济正常可持续发展提供助力的职能，融资平台则在一定时期内慢慢剥离其融资职能。城投公司的转型已经不可避免地到来。根据国家目前的方案，对于城投公司的转型以及存量债务的处理问题可用图1、图2表示。
由上述分析可以看到，城投债的发债要求将越来越高，现存的城投债也将分为两部分：一部分被纳入地方政府预算；一部分则由城投公司自行消化。根据2013年的审计结果，在城投债中有37%并没有进入地方债务，需要城投企业自行转化为企业债处理，这也就意味着城投债的利差会进一步放大。另外，随着新《预算法》的实施和城投公司的转型，可以预期政府融资将会以发行地方政府债及专项债的方式来满足融资需求。
五、小结
作为地方政府城市建设的投融资平台，城投公司的基本定位是“城市国有资产的总代表、城市基础设施融资的总平台、城建资金运作的总渠道、政府经营城市的有效载体”。本文综述了近几年来国内学界对城投债的研究成果，通过以上综述可以看到，城投债在我国的经济建设中发挥着非常重要的作用，但越来越多的城投债存量带来的风险也越来越大，城投债已经发展到了一个转折点。国务院2014年批转的国家发展改革委《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》提出，要“建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能”，城投公司的业务必须转型，即由原来的控制资源向控股资本转型，由以融资功能为导向转变为以实业经营导向。与此同时，城投债的发展又将面临着新的问题，如是向市政债券转型还是向产业基金靠拢，仍需要我们继续探讨。
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（责任编辑：夏明芳）