文/周恩洋
【摘要】国内部分学者以是否存在实质审核来区分IPO 注册制和IPO 核准制，并因此认为我国IPO 注册制不应包含实质审核。这是对IPO 注册制的误解，也是对美国IPO 注册制的片面理解。本文通过还原真实的美国IPO 注册制，得出一国IPO 注册制是否应该放弃实质审查取决于其特定的市场生态环境、司法环境及制度环境的结论，并认为，现阶段，我国IPO 注册制不应放弃实质性审查。提出我国IPO 注册制应实现发行与上市相分离；地方证监局负责实质审查；加强以信息披露为核心及保护中小投资者的法律制度建设等建议。
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关键词 IPO注册制； 实质审核； 信息披露； 新股发行监管理念
【作者简介】周恩洋，新疆财经大学金融学院硕士研究生，研究方向：金融学。
一、引言
2013年11月15日，中共十八届三中全会发布《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出推进股票发行注册制改革。IPO注册制，即监管机构对证券发行申请人所提交资料信息的真实性、完整性、及时性及准确性做出合规性审查，只对证券发行申请人的资格做形式性判断，不对其投资价值和风险做实质性判断的证券发行制度（虽然很多学者认为此定义以是否存在实质审核来区分注册制和核准制是片面的，但为了方便讨论，本文使用此定义）。2014年上半年，国务院连续发布“国六条”和新“国九条”，提出要积极稳妥推进股票发行注册制改革。同年11月，李克强总理在国务院常务会议上指出：“抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。”随后不久，在2015年全国证券期货监管工作会议上，注册制改革作为2015年资本市场头等大事被提上议事日程。1
虽然我国以实质审查为主的核准制因导致资本市场运行机制扭曲、资本定价效率与资源配置功能低下、对中小投资者保护不足而饱受批评，但是，监管机构对证券发行申请人的实质审核在一定程度上使一些持续盈利能力不强、发展前景不好、风险较高的企业被过滤掉，提高了上市企业的质量，降低了资本市场的风险，符合我国当时市场生态环境和法律制度环境。国内学者对我国IPO注册制是否应完全放弃实质审核展开了激烈讨论，IPO注册制是否完全放弃实质审核将使我国IPO注册制的实施效果大为不同，具有重要研究意义。
二、我国IPO 注册制不应放弃实质性审核
（一） 对美国IPO注册制经验的借鉴
首先，不是所有的审查都可以明确界定为形式审查或是实质审查。美国IPO注册制是一种复合注册制，发行人如果想要发行上市，首先要向联邦SEC提交注册申请书，SEC会对其提交的各项材料的真实性、完整性、及时性及准确性做合规性审查，即形式审查，并根据审查中发现的问题向发行人发送意见信。意见信中包含带有实质审查性质的问题，要求发行人对问题做出相应的信息披露。SEC会在意见信中的各项问题所涉信息得到披露后，准予其注册。因此，我们很难说SEC对公司的形式性审查是完全不带有实质性的，不能简单地把美国的注册制理解为登记制。例如，若欲判断某一公司之治理结构是否合规，不具体审查其治理结构的实质构成是无法做出准确裁断的。公司治理的合规与否本身也涉及或者暗含了关于公司未来前景的判断，形式审核与实质审核的距离不像我们想象那么遥远。2
“持续经营能力”是公认的对公司商业价值的判断，但监管机构不应将对“持续经营能力”的审核完全交给市场。因为对持续经营能力的审查涉及到财务审查，包括对收入、成本、期间费用和净利润等财务指标的合规性审查，这些财务指标的形式性审查在监管机构的审查责任之中。监管机构只有通过形式审查确保各指标合规后，市场才能通过对其商业价值的判断来做出有效的决策，进而形成稳定高效的市场。可见，简单地把一项审查划为形式审查或是实质审查是不可取的，应该根据该项审查的性质来确定形式审查和实质审查在其中的地位。
其次，美国IPO注册制审核机制宏观框架体现了形式审核与实质审核的结合。美国施行发行和上市相分离，由SEC负责企业新股发行的监管，由证券交易所负责企业上市的监管。证券发行在美国更多被理解为是商事权力，每一个企业都应享有此权力。因此，证券发行审核更注重对拟发行公司进行形式审核。对于证券交易所，其目的在于促进资本积聚，为优质企业提供充足资金，所以其要尽量保持证券上市流通时有一个合理的增值空间。因此，证券交易所倾向于让有一定增值空间的股票上市流通，更注重对公司资格的实质性审查。1996年的《资本市场改善法》出台后，拟公开发行公司在SEC注册后可获得各州的注册豁免权。但在该法颁布之前，如果拟发行企业不符合豁免条件，就不得不面临双重注册，不仅要在SEC注册，还要在各州的证券监管机构注册，而后者在发行审核时更注重实质审查。
可见，美国的IPO注册制是信息披露下的形式审查，但不排除实质审查。通过对美国IPO注册制的还原，可以发现“无实质审核就是注册制，有实质审核就不是注册制”的二分法理解是错误的。由此，便引出了对我国IPO注册制的思考。我国新股发行监管理念不应受到“二分法”下概念绝对分化的影响。应该根据我国的市场生态、司法环境和制度环境来确定我国新股发行监管理念，确定我国IPO注册制是否应该包含实质审核。
（二） 基于市场生态环境、司法环境和制度环境，我国IPO注册制不应放弃实质性审查
首先，从我国市场生态环境来看，我国诚信体系缺失，在现行IPO制度下，大量企业通过财务造假、公关监管机构上市，上市后进行大量内幕交易，企业欺诈行为高频次发生。中介机构承担责任较小，责任意识淡薄，粉饰企业财务报表，帮助企业造假似乎已成为其施展业务的必要手段之一。证监会的监管能力有待提高，少数人用手中的自由裁量权和否定权寻租一直被人诟病。我国的投资者结构也反映出我国的资本市场生态环境不佳。在美国证券市场，机构投资者比例高达95%，散户只有5%，这样的投资结构就形成了一个稳定、有效且具有较大正外部性的资本市场。反观我国，投资者结构与美国正好相反，机构投资者占比只有15%，散户占比高达85%，散户的高占比导致我国资本市场投机盛行，机构投资者的投机性也逐步增强，同时其与券商、监管机构保持着千丝万缕的联系，这使得我国的资本市场难以做到公平、公正、公开。在这样的市场生态环境下，资本市场融资效率低下，价值发现功能被严重扭曲，资本市场对经济增长的贡献受到抑制。因此，我国的IPO注册制不应放弃实质审核。
其次，在司法环境方面，我国资本市场主要依据《证券法》《公司法》及相关法规办法和沪深证券交易所上市条例。我国资本市场法律体系虽然基本上可以覆盖整个市场，但是不够细致，缺少对环节细节监管的法律规章，且其对资本市场违法违规行为的鉴别能力和惩罚力度不够。我国尚未形成一套以信息披露为核心的法律监管体系。反观美国，其不断强化以信息披露为核心的监管法律法规，除了《证券法》和《证券交易法》两部根本大法外，美国证券监管部门与时俱进，颁布了十几部证券相关的法规制度。这些法律无不涉及信息披露，使各方面的信息披露做到了有法可依。在美国法律监管体系下，各市场主体所承担的行政责任、民事责任和刑事责任明确，违法违规事项界定清楚，惩罚力度极大，尤其是对于发行人在信息披露方面的欺诈行为，中介机构也会因协助发行人进行违法违规而受到极为严苛的处罚，甚至是刑事处罚。美国在如此完备、严厉且以信息披露为核心的证券法律监管体系下尚未施行不带有实质审查的IPO注册制，我国在法律监管体系不健全的情况下更应进行实质审查。
再次，从我国资本市场相关制度来看，我国资本市场现存的一个重要问题就是退市制度不完善。退市制度不完善就会导致盈利能力下降，公司发展战略和治理结构出现重大问题的企业仍然在资本市场上融资，不利于资本市场资源配置功能的发挥，降低了整体的融资效率，使资本市场风险不能及时化解。在退市制度不完善的情况下实行注册制，大量低质高风险企业只进不出，使得资本市场风险迅速累聚。因此，在退市制度不完善情况下，不能放弃对拟发行上市公司的实质审核。在信息披露制度方面，SEC制定了大量证券市场信息披露的具体规则和规定，包括《财务信息披露内容与格式条例》《非财务信息披露内容与格式条例》《S-K 条例》《S-X 条例》《S-T 条例》、C 条例、10-K、10-Q、《财务报告编制公告》《首会办会计公告》及其他相关的规定和表格。3我国信息披露制度显然不如美国完善，因此，我国IPO注册制不应放弃实质性审查。
纵观美国新股发行历史，IPO注册制的内容也在不断变化。2008年以前，受自由主义经济思潮影响，“反监管”的思潮在SEC中蔓延，致使其与“积极监管者”背道而驰，诸多用于保护投资者和稳定市场的措施被解除。SEC主席克里斯托福·考克斯奉行“无为而治”的监管理念，美联储主席艾伦·格林斯潘发表过“保护投资者的最好方法，是蒸蒸日上的经济和股票市场”4 ；“监管市场、强制信息披露以及对操纵市场行为进行监管都是没有必要的”，诸如此类的论断在社会上盛行。IPO注册制中实质审查所占比重越来越少，直到2008年金融危机给予美国重创，实质性审查和超强的信息披露才开始回归美国IPO注册制，一系列法案出台，例如《萨班斯法案》《多德弗兰克法案》和《多德-弗兰克法案》。而这些法案导致了资本市场融资效率的下降，因此，《创业企业融资法案》于2012年通过，以降低企业融资成本。
三、我国IPO 注册制中，形式审查和实质审查的安排
（一） 证监会与交易所审查方式安排
发行与上市相分离，发行由中国证监会主管，证券会应对拟公开发行的企业施行形式审查。取消发审委，组建只是用于审查公司企业所上报材料信息是否真实、完整、及时和准确的财务审计委员会。财务审计委员会可以要求企业对其认为有必要披露的事项进行披露，并做合规性审查，即对企业实质性审查内容做形式性审查。财务审计委员会及证监会不具有自由裁量权和否决权。证券上市流通由证券交易所监管，证券交易所对拟上市公司进行形式性审查，包含对实质审核内容的形式审查，各证券交易所可以根据各自的发展战略及规划设立自己的条件，包括上市退市标准及非法定规则，不得对拟上市公司做实质审核。
（二） 证监会和证监局审查方式安排
上文已经提到，证监会对拟公开发行的企业施行形式审查。而我们前文分析到，在现在的市场生态环境、司法环境和制度环境下，我国IPO注册制应实行形式审查和实质审查相结合，以形式审查为主的制度。因此，应赋予地方证监局一定的实质审查权，但是一定要对其实质审查权做出严格的限定。地方证监局应该向全社会公开所有申请公开发行股票企业的所有材料信息，并向全社会公开被否决的企业材料信息以及否决的理由和根据。要将证监局如实完整进行信息披露的责任和行使否决权的责任落实到个人。证监局公布的所有信息以及否决权的使用受全社会的监督。若证监局披露信息不完整或信息不实，视情节轻重追究责任人行政、民事及刑事责任，同时给予检举人物质奖励。企业若认为否决权使用不合理，可提起上诉，追究相关责任人行政、民事和刑事责任。证监局对企业审核过程也要全部对社会公开。
也就是说，在IPO注册制下，一家公司若要公开发行上市，要经过地方证监局的实质性审查，证监会的形式性审查还要满足交易所的上市条件。表面上看，似乎比核准制程序复杂，效率低。其实不然，全国34个证监局同时使用被削减的实质审查权，证监会和交易所使用高效的形式审查权，IPO注册制下，新股发行上市效率大大提高。
四、对我国IPO 注册制改革的几点建议
（一） 完善证券监管法律体系
证券公开发行上市流通审核的每一个环节都要有法律依据，企业公开发行上市的所有材料信息应由证监会向全社会公布。明确发行人、中介机构和监管机构的责任所在，对于发行人财务造假、欺诈行为等，给予发行人和中介机构极为严厉的处罚，使得其违法成本大大超出其违法收益。追究发行人、中介机构及监管机构相关责任人行政、民事及刑事责任。加强事中、事后监管的法律制度建设，对于上市后“业绩变脸”、违规交易及不及时完整真实地进行信息披露的企业，追究相关责任人责任，形成终身追责制，并给予涉事机构严厉的处罚。
（二） 加强资本市场相关制度建设
加强信息披露制度建设，制定具体的信息披露范围、格式及披露步骤环节，明确非财务信息披露办法及途径。尽快完善退市机制和转板制度，使全国中小企业股份转让系统承接从主板和创业板退出的企业，为在其挂牌的企业提供高效的转板通道，完善多层次资本市场，使风险可以充分得到分散，提高企业融资效率。地方证监局应积极建立区域股权交易中心，与全国性交易所形成监管竞争机制，地方与地方之间形成监管竞争机制，提高企业融资和监管效率。建立证券法庭用于处理资本市场参与主体纠纷，该法庭除了要保持最基本的公平、公正等司法理念外，还要提高审判效率，减少起诉成本。建立集体诉讼制度及辩方举证制度，保护中小投资者，对发行人及中介机构形成有力约束。证券监管部门应开立面向社会的信访部门，对于提供有效检举的检举人，从对责任人及机构处的罚金中抽取一定比例罚金作为对检举人的奖励；涉事机构内部人员检举的，应视情节予以其免责或宽大处理。
（三） 提高监管机构监管能力
在核准制下，监管机构的过多行政干预一直被诟病，但是，这只是其行使监管权的方式方法不合理。实际上，证监会的监管权力并不大而且难以发挥。首先，在我国法律框架下，证监会的监管不能覆盖所有的证券市场，如银行间债券市场。其次，证券会及其主要负责人行政级别不够高，在证券市场上市融资的不乏央企，而某些央企的负责人行政级别比证监会主席还高，极易给证监会施压。可见，证监会的权利难以充分发挥。再次，“光大证券乌龙指”事件，暴露出证监会应对突发证券交易行为的法律手段非常欠缺。5同时，证监会在查处有关违法违规案件时，需要申请权限，还要和多方沟通，效率低下。IPO注册制改革后，监管重心放到事中、事后监管，上市公司增多，情况也更为复杂，证监会将面临更大的监管压力。所以，在规范证监会对证券市场干预的同时，我们必须赋予证监会更多的权力，提高其负责人行政级别，提高其监管效力。可以像美国一样，使我国证监会在行政架构中处于一种超然的位置，通过立法赋予其更多的市场异常行为控制权及对特定违法行为的准司法权。例如，其在查处违法案件时，可以查封涉事机构及负责人账户，冻结相关单位人员资金，甚至采取监听措施。目前，相对于我国资本市场体量来说，证监会规模和监管人员的素质及数量都是不够的，要加强证监会人才队伍建设，让专业能力更强的人加入到监管队伍。
（四） 提高投资者风险识别能力，调整投资者结构
IPO注册制改革后，更多的企业可以公开发行并上市，监管机构不对企业质量背书，企业质量参差不齐，我国资本市场的风险类型将由原来的政策风险、过多行政干预及监管不力带来的风险向企业经营状况变化、投资者商业价值判断能力不足带来的风险转变，这要求我国投资者应具备对公开发行上市公司的商业价值判断能力以及理性决策能力。否则，不仅投资者会有较大的损失，定价效率也会受影响，资本市场的效用也难以发挥。因此，一定要加强投资者教育，转变投资者结构，提高专业机构投资者所占比例。
注释
1.参见皮海洲：《注册制改革脚步不妨缓一缓》，载《武汉金融》2015 年第3 期。
2.5.参见蒋大兴：《隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整》，载《法学评论》2014 年第2 期。
3.参见李文华，《中国式注册制下的信息披露监管问题探析》，载《证券与保险》2015 年底3 期。
4.转引自罗培新: 《法律与道德风险的赛跑——<法律与金融译丛> 总序》，载［美］ 莱纳·克拉克曼·亨利·汉斯曼等著: 《公司法剖析: 比较与功能的视角》( 第2 版) ，罗培新译，法律出版社2012年版，第12 页。
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（责任编辑：杨艳军）