翁国民 马俊彦
摘要：民营企业对外直接投资是一项高风险的经济行为，与国有大型企业相比存在化解风险能力弱、获得公共资源少的“剪刀差”，因而，需要评估其投资风险并提出相应的防控建议。运用层次分析及回归分析，从历年中国对外直接投资统计公报中抽取了两大类、八个主项、二十个分项、十二个量化指标构建风险评估指标体系，并通过风险等级化、专家意见采样、SPSS统计分析等实现了风险指数的初步评估。结合评估意见，建议民营企业在对外直接投资过程中有效建构包含有风险识别、风险评估、风险预防、风险排除的全流程风险防控机制，重点防控政治风险、市场风险、技术风险、管理风险、财务风险等高风险。
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关键词 ：民营企业 对外直接投资 风险评估 风险防控
本文系浙江省软科学项目“浙江省民营企业OFDI的风险控制与政策支撑”（KX13C-13）的阶段性成果。
作者简介：翁国民，浙江大学经济学院教授；马俊彦，浙江大学光华法学院博士研究生。
对外直接投资（Overseas Foreign Direct Invest-ment，以下简称OFDI），是指“我国境内投资者以现金、实物、无形资产等方式在国外及港澳台地区设立、参股、兼并、收购国（境）外企业．拥有该企业10%或以上的股权，并以拥有或控制企业的经营管理权为核心的经济活动”。从国际层面看，OFDI是经济全球化时期打破国家间的贸易壁垒、实现资源与技术在世界市场内优化配置的客观需要；从国内层面看．OFDI是国家“十二五”规划期内“走出去”战略的必然要求，回首“十二五”过去的4年．OFDI对国内经济结构调整和产业结构升级的驱动效果明显；“走出去”战略预期目标基本实现，但对于为数众多的民营企业来说，“走出去”以充分利用国内外两个市场、两类资源，仍存在着诸多问题。
OFDI是一项高风险的经济行为。长期以来，大型国有企业被视为OFDI的中坚力量，他们“走出去”获得了大量的政府资源及政策支持，往往不太重视投资的风险问题；相比前述企业，民营企业OFDI虽然走出了国家投资的阴影，具有成本、产权、机制、经营理念等方面的微弱优势，但尚不足以弥补两者的巨大“剪刀差”：一方面，后者自身经济实力较弱，同时缺乏应对风险的专门化法律人才及管理人才，有效化解投资风险的能力不强；另一方面，后者“走出去”获得的公共资源（尤其是国家政策性支持）较少，现阶段仍有不少国家层面的风险因素掣肘着民企OFDI的发展。
在“剪刀差”的夹缝中生存，民营企业的OFDI犹如“押宝”，往往将风险因素视为不确定性因素，对其心存侥幸而遭致巨额损失。事实上，借助科学方法，评估民营企业OFDI的风险类型、风险指数，并形成相应的风险防控决策机制，一直是实务界及理论界共同关注的重要课题。
一、学界关于OFDI的实证研究
自2000年国家实施“走出去”战略以来．OFDI实证研究便成了国内经济学界及法学界的热点。 第一股热潮为有关OFDI与投资东道国的关系研究。其一为OFDI与东道国产业结构的关系，江小涓（2002）定量化分析了OFDI与产业结构的正向关系；⑤王英、刘思峰（2008）根据2003-2006年度OFDI存量的行业结构和国内产业结构的数据，基于灰关联度分析了OFDI对于国内产业结构调整的影响；冯春晓（2009）以制造业为例，分析了制造业产业结构合理化与高度化的指标。其二为OF-DI与东道国区位因素的关系，张宏、王建（2009）运用分量回归法，利用114个东道国的截面数据，考察东道国区位因素对OFDI流量的影响；李猛、于津平（2011）使用2003-2007年度74个东道国的数据，采用GMM方法进行动态面板数据分析，考察了OFDI与东道国区位优势的相关性：綦建红、杨丽（2012）运用2003 -2010年度40个国家（地区）OFDI的面板数据，并且引入交叉项变量进行总体检验，分析了地理距离和文化距离与OFDI的负向关系。其三为OFDI的政治风险研究，韦军亮、陈漓高（2009）考察了2003-2006年度73个国家非金融类OFDI揭示了其中的政治风险；⑩高建刚（ 2011）利用空间计量模型分析了经济一体化、政治风险、第三国效应等因素对中国OFDI的影响；陈菲琼、钟芳芳（2012）依据26个OFDI流向国2002-2009年度相关数据，运用主成分分析和BP神经网络模型分析了来源于政治、经济和社会三个层面的政治风险。@
第二股热潮为有关OFDI与贸易的关系研究。李荣林（2002）和王迎新（2003）是较早关注此一问题的学者；王洪亮、徐霞（2003）运用协整性检验和因果关系分析了1983-2001年度的OFDI数据；蔡锐、刘泉（2004）以小岛清的“边际产业”理论为阐述基点，采用1990年至1999年的数据和岭回归方法分析了OFDI与贸易的关系；张如庆（2005）综合运用协整理论、误差修正模型和Granger检验等多种方法，考察了19 82-2002年度我国OFDI和进出口贸易的均衡关系；杨宏恩（2007）运用Granger因果检验方法分析了1965-2003年度的OFDI数据；项本武（2009）采用2000-2006年度50个国家的数据，应用面板协整关系检验和面板误差修正模型研究OFDI与进出口贸易的关系；俞毅、万炼（2009）通过对1982 -2007年度OFDI和初级产品、制成品的进出口数据建立VAR模型，进行协整检验和Granger因果关系分析。
第三股热潮为有关OFDI与逆向技术外溢效应的关系研究，进而转化为学界对于技术风险的关注。江小涓（2002）关注了这一问题；刘凯敏、朱钟棣（2007）通过对1985-2005年度中国全要素生产率（TFP）和OFDI增长率的计算以及进行的相关检验，指出了两者的正向关系；官建成、王晓静（2007）利用统计数据对OFDI的决定因素进行实证研究，指出现阶段技术能力尚不构成中国对外直接投资的决定因素；龚艳萍、郭凤华（2008）借鉴Coe和Helpman的贸易溢出模型（C-H模型），构建对OFDI技术影响的模型；白洁（2009）依据1985-2006年度14个主要国家和地区的对外直接投资数据，运用LP模型测算了通过OFDI溢出的外国研发资本存量，并采用国际R＆D溢出回归方法，就逆向技术溢出对TFP的影响做了实证分析；周春应（2009）采用1991-2007年度数据，指示了影响OF-DI逆向技术溢出效应的重要因素；刘明霞（2009）、阚大学（2010）、李梅、柳士昌（2012）利用2003 -2008年度各省级面板数据，运用系统广义矩估计方法研究了我国东部、中部和西部地区的吸收能力对OFDI反向技术溢出效应的影响；李梅（2010）采用1985-2008年度11个主要国家和地区的OF-DI数据，从吸收能力的角度考察了人力资本和国内研发对I逆向技术溢出效应的影响；蔡冬青、刘厚俊（2012）运用LP模型测算了OFDI反向外溢的国际研发资本，用东道国制度变量与OFDI反向外溢的国际研发资本的交叉项作为衡量指标，应用面板协整技术研究了东道国制度因素对OFDI反向技术外溢的影响；李燕、李应博（2013）采用2003-2010年度我国对东盟9个国家OFDI的面板数据，利用协整、误差修正模型、脉冲响应函数以及GLS方法，分析来自东盟的OFDI反向技术溢出对我国经济增长的影响。
晚近逐渐兴起的OFDI风险研究则为以上三股思潮的综合，本文的研究亦参考了上述的理论与方法，并运用sPss统计分析软件量化处理了2000-2013年度《中国对外直接投资统计公报》涉及的6700余个风险因素，并运用回归分析法及树状系统聚类，抽取了两大类、八个主项、二十个分项、十二个量化指标构建风险评估指标体系。
需要说明的是，运用SPSS统计软件进行风险归类与评估过程中发现，部分因素与变量存在很大的不确定性并难以量化，同时又缺乏历史数据和国内同类研究的比较对象，导致对部分风险指数无法客观地定量评价。因而，本文同时采用了定性研究与定量研究相结合的方法，对部分模糊因素与变量，采用经由调查问卷实施的专家意见法。
二、民营企业OFDI的风险类型
风险防控的前提是识别风险，对不同风险分门别类进行评价、评估，寻找原因、形成机理，从而对症下药，有的放矢，方能防范、控制与化解风险。民营企业OFDI的风险识别、归类与评价是一项复杂的系统工程。本文引入层次分析⑥的相关原理与方法，在遵循科学性、系统性、代表性、前瞻性、可比性及可操作性等原则的基础上，构建了民营企业OFDI的风险评价指标体系。该体系包括以下风险类型：
（一）系统性风险
系统性风险是指由于外部不确定性因素引发的风险，又称客观风险，即OFDI民营企业投资者无法控制和无力排除的风险。
1．法律风险。投资母国和投资东道国均可通过法律、政策与监管审批手段实现OFDI的调控目标，政策风险主要是指东道国变更法律、政策而给外国投资者造成的不确定性与经济损失的可能性，例如外资政策调整、投资保护政策、政府禁令、国有化政策、新颁法令、法律冲突等等。从我国的实际情况看，有关OFDI的政策法规不健全是最突出的风险隐患。政策风险可用以下两个指标评价：（1）法律与政策的健全程度；（2）法律、政策与调控手段的变动频率。
2．环境风险。环境风险是一个大的风险集，包括政治环境风险、经济环境风险、社会环境风险与文化环境风险四个风险子集。政治环境风险主要是指东道国国内政局不稳定、政权更迭频繁而给外国投资者带来的风险，可能涉及东道国参与的战争或在其国内发生的革命、颠覆、政变、罢工、内乱和恐怖活动等；经济环境风险是指东道国宏观经济走势变动过程中产生的风险，诸如经济衰退、通货膨胀、通货紧缩等导致的风险：社会环境风险是指由于社会动荡或诸如人文风俗、投资理念、大众消费倾向等社会因素而引起的投资风险：文化环境风险是指因文化差异而产生的风险，包括投资者及其管理人员与东道国当地政府、社区、员工由于文化上的不同而带来损失的可能性，在近几年我国民营企业OFDI实践中，其影响作用日益显现。
在以上四个风险子集中，政治环境风险是OFDI最大的、最不可预见的风险，但仍可以通过前期的尽职调查发现端倪，尤其应关注东道国国内的主要利益集团、民族与宗教冲突、东道国与该区域国家的关系以及海外投资产业未来政策变动的可能性与变动方向；经济环境风险可以通过经济增长率与通货膨胀率两个指标评估；社会环境风险可以通过社会稳定有序度、民间投资意识两个方面衡量；文化环境风险则需要具体案例具体分析。
3．宏观市场风险。宏观市场风险主要包括两个方面的风险，一方面是金融市场的风险，例如利率、汇率、资本收益率变动给投资带来的不利影响，另一方面是多层次资本市场的风险，例如由于主板、二板和场外市场等多层次资本市场的规范程度与规模大小对投资带来的障碍。
（二）非系统性风险
非系统性风险是指与投资企业有关的不确定性因素引发的风险，亦称主观风险，即OFDI民营企业投资者可以通过“主观局部”努力而控制或消除的风险，因而投资决策过程中，非系统性风险一直是关注的重点。结合国际经验和我国民营企业OFDI的实际情况，非系统性风险可分为技术风险、管理风险、投资决策风险、财务税务风险与微观市场风险等。
1．技术风险。在知识经济的时代，技术风险往往是高新技术对外投资项目失败的头号杀手，同时，技术的先进性、适用性、可靠性以及技术创新能力的持续性往往是技术投资企业取得市场优势、博取高额收益的关键。考察民营企业技术OFDI的过往经验：技术的使用寿命、技术的成熟性与先进性（可以通过技术生命周期考察）、技术的可行性与可靠性、技术的适用性与配套性，以及技术的可替代性往往是衡量技术风险的重要指标，此外技术专利权属及使用问题也是值得关注的重要方面。
2．管理风险。管理风险又是另一个大的风险集，是指由于人事制度、组织制度、项目管理制度、经营决策制度等诸多管理制度方面的缺陷而导致的风险，相对应的风险包括：人事风险、组织风险（代理风险）、项目管理风险，等等。
3．投资决策风险。与宏观的项目管理风险不同，投资决策风险偏重于微观方面的风险，例如投资工具的选择、投资规模的大小、阶段化动态组合投资的策略、投资项目评价与筛选、企业的资本结构等方面的不确定性因素引发的风险。投资决策风险的评估与考查可以依据投资流程进行：投资前的决策风险、投资中的过程风险，以及投资后的整合风险，等等。决策风险的评估往往复杂多样，同时牵涉到其他风险的评估，因而需要借助经验与技巧提高其精确度。
4．财务税务风险。主要表现为：财务状况的不确定性、税务状况的不确定性、股东结构的不确定性和资信的不确定性。
5．微观市场风险。微观市场风险主要是指产品竞争能力、企业营销能力及市场前景的不确定性引发的风险，诸如：市场需求风险、市场竞争风险、产品价格风险等。同时，市场风险涉及合同条款、项目价值、企业内部运营和市场预测等多个方面。以浙江省为例，由于浙江民营企业的产业特点是产品相对集中，这在很大程度上加剧了微观市场风险，例如调研中，在浙江温州从事鞋帽生产的企业，面对境外市场需求的变化，应对能力很差，企业OFDI的市场风险无法调和。
（三）民营企业OFDI的风险评价指标体系的基本框架
识别了民营企业OFDI的风险类型后，本文据此设计出了一套科学、合理和可行的风险评价指标体系（下页附图），并将指标体系分为目标层、主因素层、子因素层以及量化指标层。
三、民营企业OFDI的风险指数
民营企业OFDI的风险评价指标体系成型后，首要面临的问题便是据此评价各项风险指数。由于投资项目本身具有很大的不确定性又缺乏历史数据和同类的比较对象，许多指数无法客观地定量评价，只能采取定性评价与定量评价相结合的方法，常用的方法便是专家意见法。
（一）风险等级化
考虑到各风险因素（Ui）的不确定性并难以量化，将指标的风险程度划分为五个等级：低风险V1、较低风险V2、一般风险V3、较高风险V4、高风险V5，相应的赋值权重分别为：0.1，0.15，0.2，0.25，0.3。风险因素类型Ui（i=1，2，3，…，20）与Vm（m=1，2，3，4，5）的关系由下表给出，以此作为进一步风险指数分析的依据。
（二）风险指数评估
1．综合风险指数评估。实现了风险等级化后，运用德尔菲法取得的专家意见值，使用SPSS（Statis-tical Product and Service Solutions）统计分析软件将结果可视化输出：
由上图可知，民营企业OFDI风险总体上处于一个较高的程度，非系统性风险整体较高，而系统性风险则较低。
2．系统性风险评估。系统性风险是客观风险，民营企业投资者无法控制、无力排除，需要依靠投资母国出台鼓励政策，以及与投资东道国积极沟通。从总体上看，我国民营企业OFDI的系统性风险较低，环境风险及宏观市场风险处于一般水平，其中政治环境风险及多层次资本市场风险则处于较高区间。
（1）法律风险评估。一般认为，政策风险是系统性风险的重要组成部分，然而实证调研中发现，“法律与政策的健全程度”（el）以及“法律、政策与调控手段的变动频率”（ e2）两大量化指标均回归较低风险层级（V2），因而政策风险并不如学界预测的那样大，投资企业对政府出台OFDI鼓励政策的需求并不紧迫。
（2）环境风险评估。政治环境风险是目前我国民营企业OFDI的最大威胁。西亚、北非和拉丁美洲在我国对外投资中的重要性不断提高，上述投资高危区域隐含着较多的机会，但也意味着较大的风险，其中落后的投资环境和动荡不安的政局严重制约了OFDI数量的增加，也大大增加了OFDI的政治环境风险。社会动乱、武装冲突是正常的商业决策之外不得不需要考虑的风险因素；国有化风险则是另一个需要关注的风险因素。OFDI相对集中在高危市场的现象，与中国投资者的产业结构、对资源和低成本劳动力的需求是分不开的。而一些发展中国家的政局动荡不安，各种矛盾和争议存在已久，地方利益势力以保护资源、就业和民族产业为名，也对中国企业投资合作加以非难和歧视。同时，这些国家和地区法律或政策缺乏稳定性，以国家安全为由，通过政治手段阻挠境内企业正当投资经营活动的现象不断抬头，更使中国投资者面临各种潜在的政治风险。
结果显示，经济环境风险、社会环境风险及文化环境风险稳定在较低的区间。近年来，受国际金融危机的影响，国内经济增长率放缓、通货膨胀率略有提升。但是，经济危机恰恰为民营企业的资本输出和技术输出提供了契机。频繁的经济文化交流也降低了上述风险。
（3）宏观市场风险评估。受中央政府投资鼓励政策，以及宽松的货币、外汇政策的影响，金融市场风险降低，但不容忽视的是，由于国内外资本市场的结果、层次、发展规模以及规范程度不同，由此造成的多层次资本市场风险仍然较高。
3．非系统性风险评估。非系统性风险是民营企业投资者一定程度上能够控制或消除的风险，投资企业通过提升技术水平、管理水平、决策水平以及其他与市场相关的能力完全可以防控该类风险，然而事与愿违，实证数据显示该类风险处于较高区间。
（1）从技术风险层面看，我国民营企业掌握的技术水平不高，且技术具有极大的可替代性，这决定了OFDI民营企业技术含量不高，仍然集中在竞争性领域和资本密集型、劳动密集型产业。抽样调查显示，有54%的民营企业没有研发机构．72%的企业没有专门的技术创新资金。
（2）从管理风险层面看，人事风险与组织风险均处于较高区间，该两类风险长期以来为对外投资企业所忽视。尤其在中国企业海外收购与并购过程中，牵涉职工数量过多，成本很高，并且需要当地公会组织的批准，但与工会组织进行谈判的过程往往十分艰难，在目标公司控制权发生变更后，工会组织又会与收购方就工人的薪资福利、人员精简、工作环境、厂址搬迁等方面进行新一轮的谈判，从而导致目标公司的实际经营成本与预期收益率之间产生巨大差距，同时也可能在当地引发负面舆论效应，民营企业缺乏对上述风险的认识与防控。
（3）至于投资决策风险与财务税务风险，与投资企业的规模、投资方式及产业结构有着密切的联系。以浙江省民营企业为例，海外投资的规模往往较小，在投资方式上，一般采用绿地投资，通过在海外建立贸易公司、贸易代表处的方式实现海外投资，而在投资产业结构上，偏重于原材料和能源等低附加值、低科技含量、低利润率的劳动力密集型产业，缺少对信息技术和技术服务等技术密集型、高新技术产业、高层次服务业的投资，结构失衡较为严重。投资者在进行投资前所作的投资评估、市场分析、管理团队整合、经营策略等，都将在实际经营活动中得以实施和验证。加强事前的风险培训与管理，才是最终确保境外投资成功的关键。
（4）对于微观市场风险，则涉及到投资市场的需求及投资产品的定位，在投资产品价格上，民营企业有一定的优势，但市场竞争能力不强，对于海外市场需求的预测能力不足。
四、民营企业OFDI的风险防控建议
2008年中国社会科学院民营经济研究中心对705家民营企业调查结果认为，政府服务“缺位”、“不到位”现象严重。本文认为，通过上述数据分析，政府在政策制定与宏观调控方面的“缺位”现象并不严重，然而，政府为投资企业提供的信息服务严重滞后，政府信息收集渠道不够通畅、信息分享平台不够健全，直接导致了企业OFDI非系统风险的提高，同时，政府对于企业OFDI的区域、产业、方式缺乏必要的指导与监管，造成了OFDI的投机性、盲目性与无序性，项目一哄而上，风险大大增加。
相比政府，对外投资企业更需要对自己的投资行为负责，发挥主观能动性，通过建立风险评价机制与风险防控机制，降低OFDI非系统性风险。例如，温州远洋眼镜公司从1999年开始，已在美洲成功创办了三家境外投资企业并且运营良好．2001年浙江华立集团成功收购美国飞利浦公司CDMA手机的核心部门。两者的成功经验均表明：提早准备，多方合作，构建了全流程的风险防控机制。有效的风险防控机制应当包括：
其一，识别机制：发现险兆、检测险源。本文提出了7大类、共计20种风险类型可供投资企业及政府决策者参考，可利于准确定位风险源头，并及时生成预警方案，提出防范或化解措施的前馈控制计划。
其二，评估机制：预测险级、判断险损。本文根据风险程度提出了高低不同的五个等级的风险标准及量化方案，投资企业结合自身实际情况，可以有效判断风险区间、等级等内容，并依靠风险评价指标体系作出定性、定量分析，合理判断险损区间。
其三，预防机制：根据评估风险指数及反馈的相关信息，并根据风险的特点和变化规律，采取相关的预防对策。
其四，排除机制：实际风险发生后，或险兆出现后，同样应该根据风险的特点和变化规律，采取相关的排险对策，积极化解风险。 在具体风险防控层面，根据民营企业OFDI风险指数的评估结果，本文建议投资企业重点防控以下风险：政治环境风险、多层次资本市场风险、技术风险（尤其须注意技术可替代性问题）、管理风险（人事风险）、财务税务风险、市场竞争风险，等等。
同时，也不能忽视政府与保险机制在风险防控中的重要作用。一方面，政府要加强风险提示以及风险信息的服务，培养专门的风险防控人才，为民营企业风险防控提供法律支持及经费保障；另一方面，建立健全OFDI保险机制，倡导企业“走出去”以购买保险的方式来规避风险，中国的海外投资保险业务目前主要由中国出口信用保险公司（中信保）承保，除此之外，还可以考虑向多边投资担保机构（MI-CA）购买非商业性风险担保以规避政治风险等。