中南财经政法大学会计学院 史震阳
【摘要】本文采用2007—2013 年我国上市公司数据，对融资约束与企业职工薪酬之间的关系进行了分析。研究发现，融资约束较少的公司会更加倾向于有更高的职工薪酬支付，同时会抑制企业因为高额现金持有而带来相应的职工薪酬超额支付。企业本身的融资约束也降低了职工工资的薪酬激励效应。
【关键词】企业融资约束 现金持有 职工薪酬 薪酬激励效应
一、引言
近年来我国劳动力成本的上升使得企业职工薪酬成为成本管理的重要内容，引起了社会的广泛关注，也是学术领域重要的研究话题。职工薪酬成本管理也是重要的理论话题，依据美国管理行政学院的调查，职工薪酬成本管理是最重要的工作。职工薪酬成本管理之所以重要，既在于本身数额巨大，又在于能影响作为战略和成本最终驱动因素的人的积极性。正是由于职工薪酬的相对成本的增加，企业在支付大量职工薪酬导致现金流出时，最直接面临的问题是企业所拥有的融资环境现金量，不同融资约束的企业拥有对于企业现金资源不同的筹措调配能力，其支付职工薪酬的能力也显著不同。我国的资本市场目前仍然处于发展中，市场仍有结构性缺陷，这使我国上市公司面临融资约束。当企业面对较高的融资约束时，可能会减少职工薪酬来维持企业其他运营的投资。本文探讨的问题是：（1）企业的融资约束是否会降低企业的职工薪酬支付？（2）企业的融资约束对于企业现金持有和企业高额工资支付的关系是否有调节作用？（3）这种降低职工薪酬支付的行为是企业由于缺少现金而对人力投资不足的表现，还是企业提高了其投资效率减少了职工的高额支付？是否会因为企业的融资约束而直接影响到薪酬的激励效应。
二、文献回顾、理论分析与研究假设
（一）文献回顾
国家金融体系对于经济发展有着重要的作用，而好的金融环境下，企业也面临更少的融资约束，可以缓解企业融资的困难降低企业融资成本。其中，企业的融资约束便是企业融资需求和市场上融资供给的一种矛盾（王彦超,2009）。企业在当下资本市场的环境下，无法通过自身的融资渠道获得足够的现金满足企业投资和运营的需要。企业在资本市场完美假设下, 公司的各种融资方式可以完全替代，投资行为与融资方式无关。然而Myers 和Majluf（1984）认为, 资本市场中的信息不对称可能是部分公司出现融资约束的一个原因。融资约束也表现在企业内部的一些性质，余明桂和潘红波（2010）就发现在我国，国有企业的融资约束要远远小于非国有企业。
Fazzari 和Petersen（1987）认为企业的资金主要是来自于企业内部和外部，而具有融资约束的企业的资金更多的来自于企业内部，而融资约束较弱的企业则可以通过外部融资和其他的融资手段获得更多的外部资金。石晓军和张顺明（2010）也发现企业利用商业信用来减少融资约束并提高企业的投资效率。这种理论下，没有融资约束使得企业无法按照自己的需要获得资金从而降低企业的效率。另外，有理论认为融资约束本身对于企业来讲，可以提高企业的投资效率，雷鹏（2015）发现融资约束可能提高企业R&D 费用的利用效率，理论上融资约束会提高企业的边际投资的成本，从而被动的使企业放弃较差的投资机会，提高投资效率。
Cronqvist 等（2009）研究发现，具有较多控制权的管理层会支付给职工较多薪酬，但是较多的现金流会减少此行为。Pagano（2005）研究发现，当管理层和股东之间的利益冲突较大时，具有高控制权的管理层能够与职工形成天然同盟，从而利用向职工支付高工资，管理层和职工一同去抵御外部的恶性收购。陈冬华，陈富生，沈永建，尤海峰（2011）对上市企业管理层变更过程中的管理层控制权私利获取进行了检验，发现管理层继任后，管理层会显著提高职工薪酬，并且外部来源的管理层提高职工薪酬幅度会大于内部提拔的管理层。步丹璐（2013，2014）认为职工薪酬本身对离职和企业的经济效益都是有重要影响的。
Duygan（2015）研究了经济衰退期间的企业融资约束和企业员工失业的关系，发现企业的外部融资约束与企业员工的离职有显著的影响，其中更依赖于外部融资的企业在外部融资约束增加的时候更加倾向于减少雇员从而削减成本。
通过文献回顾发现，对于企业融资约束的经济后果并没有比较一致的研究结论，不同的研究显示出不同的结果。对于融资约束，以往的研究多集中在企业的固定资产投资，但是人力资本也有固定资本的特性，不能全部作为变动成本看待。
2002 年国务院颁布《关于进一步做好职工代表大会民主评议国有企业领导人职工作的意见》，要求充分发挥以职工代表大会为基本形式的企业民主管理制度的积极作用，增加了职工代表大会对国有企业管理层的民主评议功能。2006 年《企业会计准则第9 号—职工薪酬》也规范了企业关于职工薪酬的核算与披露。而且为维护劳动者和职工权益，我国的立法机关于2008 年颁布并开始执行了《中华人民共和国劳动合同法》。从法律规定的内容看，企业出现劳动纠纷后，工会可以代表职工争取合法权益。
而进一步强化职工待遇的制度背景从某种程度上讲，也增加了企业融资约束较弱的企业其管理层向员工增加现金支付的可能。
（二）理论分析与研究假设
Jensen 和Meckling（1979）提出，管理层为了控制权有可能会倾向于支付高工资。对于代理成本，越是融资非约束的公司，其现金持有的代理成本动机就越明显。没有融资约束的公司通常拥有较为丰富的内部现金流和外部较低的融资成本，能够便利地提供给控股股东与管理者更多的可利用资源，这提高了控股股东与管理者利用这些资源投资有利于自我利益项目的可能性，从而加大公司内部代理成本（韩忠雪和周婷婷，2011）。从支付高额职工薪酬的客观条件上看，企业拥有相对较弱的融资约束可能会对企业职工薪酬拥有更有力的高额支付。所以当企业面对较高的融资约束时可能会减少职工薪酬，来维持企业其他运营的投资。
管理层与职工的关系包括日常的工作关系和工作之余的私人关系，正常的工作关系属于显性契约范畴，管理层与职工属于领导与被领导的关系，这些可以通过企业正式的规章制度来规范。而工作之余的私人关系，很难通过条文进行规范，只能通过心照不宣的、双方共同遵守的方式来自我执行，本文可称之为隐性契约。然而，管理层为达到个人效用的最大化，往往会通过工作关系来加强这种私人关系。所以可以认为管理层能力范围内有更大的动机去维护这种隐形的契约，并增加更多的薪酬。若企业有较强的融资约束条件，则管理层就失去了部分对职工进行高额支付的条件，但是如果企业没有融资约束，企业则可以通过更多的手段得到更多资金，增加企业职工的薪酬，由此本文提出假设：
假设1 ：企业的融资约束越少，企业所支付的职工薪酬的现金越多。
研究表明，企业现金持有决策的重要性取决于其面临的融资约束状况（梁权熙、田存志和詹学斯,2012）；融资约束也会从某种程度抑制企业的过度投资（郭丽虹和马文杰；王彦超，2009）。
另外，职工本身是企业重要利益相关者之一，是管理层在企业内重要的同盟，也是管理层实现自己抱负的重要人力资源。而职工薪酬的支付对于企业来讲是重大现金流出之一，企业持有现金的目的之一就包括了对职工进行薪酬的支付。管理层可能既具有与职工建立私人关系获取控制权私利的各方面动机，也可能具有对职工按照业绩支付的经济激励动机，而这种支付本身可能会损害股东利益。企业现金属于股东财产，但管理层将本属于股东的现金支付给职工可能具有的动机根据Cronqvist（2007）的总结包括：（1）雇佣到更高质量的职工并降低职工的流动性；（2）降低与职工的工资谈判成本，尤其是职工所在工会组织职工强势好斗时；（3）促进与职工的关系，提高职工的忠诚度；（4）保住管理者已经拥有的职位并维护自己的控制权不受外来竞争者威胁。企业所持有的现金丰富能为管理层提供便利，即企业所持有的现金越多，企业管理层便会越有能力向职工支付。其次，管理层的重大支付对象是职工，职工薪酬往往作为合理的成本和费用，其支付金额不易进行相关的评估和监督。
所以当企业拥有更多的现金时，对员工高额支付的动机不会随着融资约束的存在而降低，由于融资约束本身会产生更高的财务风险（李焰、陈才东和黄磊，2007），从而使得企业更有动机通过减少职工薪酬的支付来降低企业可能面临的相应财务风险。
基于以上观点，本文提出假设：
假设2 ：企业的现金持有与企业的工资支付成正相关，企业的融资约束可以抑制企业现金持有过多对于职工薪酬的超额支付职工薪酬的激励效应是职工的薪酬对企业产出和企业经营业绩的敏感性，本文采用的是企业经营业绩这一指标。许多学者认为设计合理的职工薪酬对职工是有一定的激励作用的。代理人（职工）不必严格按照雇主的意志行事，因此存在某些努力的选择，即职工可以在一定程度范围内选择其工作的努力程度（Leibenstein，1982）。厂商采用效率工资主要是因为它有激励职工劳动积极性、提高生产效率的作用（Shapiro，1984）。Jung（2014）认为提高企业劳动力投入的效率会受到企业融资的影响，其中财务报告的质量会影响企业人力资本的投入效率。
我们认为，融资约束的缓解在微观上的作用机理，是通过资源效应来产生的（于蔚、汪淼军和金祥荣，2012），所以对于人力资本方面就体现在职工工资的激励效应上，融资约束会对公司业绩有负的影响（李科和徐龙炳，2011），根据以上观点本文提出假设：假设3 ：企业融资约束的这种抑制作用会对工资薪酬的激励效应有显著影响。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文的研究样本是2007—2013 年在沪深两市的上市企业，并按照以下原则对样本进行筛选：（1）剔除金融保险类上市企业；（2）剔除ST、*ST 等处于非正常状态的上市企业；（3）剔除交叉上市的企业；（4）剔除数据缺失的样本。经过筛选，共得到9807个有效样本，同时，为消除极端值的影响，本文对主要连续变量按照1% 分位数进行了缩尾处理。
关于企业相关的经济数据来源于CSMAR 数据库，关于管理层信息和股票交易的数据来自于Wind数据库。具体样本筛选过程如表（1）所示。
被解释变量方面模型（1）和（2）为职工薪酬，在我国会计准则中，企业在现金流量表内披露支付给职工以及为职工支付的现金，在企业报表附注中披露企业在岗职工人数以及管理层人数，两者相除得到人均现金流，可以作为职工薪酬的代理变量。包括企业支付给职工的工资、奖金、福利、津贴和企业为职工支付的“五险一金”以及企业为职工的其他支付等，其中工资部分属于固定部分。由于企业制度规定具有刚性，而奖金、津贴、福利以及企业为职工支付的现金等具有较大弹性，可以受到管理层控制。模型（3）中ROA 为息税前利润与资产总额比 = 息税前利润／资产总额。
解释变量方面是根据（梁权熙、田存志和詹学斯，2012；王彦超，2009；余明桂，潘红波，2010）的研究，对于企业的融资约束采用的是四个维度来划分企业融资受到约束的程度。具体如下：
A. 公司规模，本文采用公司规模分组，将样本公司按照资产规模分为三组，其中采纳规模最小的组为融资约束的公司，而规模最高的组则为无融资约束公司。Almeida（2004）采用此方法定义。
B. 终极控股人，本文按照国企和非国企来衡量，由于我国资本市场环境国有企业融资平台较多，视为非融资约束公司，余明桂（2010）采用此方法。
C. 金融市场的外部环境，即企业所处省份的金融发展水平。在金融发展水平较高的地区，银行体系的市场化水平和独立性相对较高，融资约束较少，由于从西部到中部再到东部，地区的经济发展逐步提高，其金融发展水平也逐步提升。
综上前两个指标代表企业自身的融资约束条件，后一个指标表现企业外部融资约束条件。
现金持有的定义借鉴（Harford, J, Mansi, S A andMaxwell, W F,2008）的研究，定义为现金加可交易性金融资产。本文参考该做法将可交易性金融资产科目中，加上货币资金，作为现金持有的代理变量；利用企业总资产进行标准化。
在控制变量方面，根据王雄元（2014）关于权力型国有企业是否支付更高的职工薪酬研究发现，资本结构（Lev）和资本密集度（CI）都对企业的职工薪酬有显著影响。同时，我们还控制了更多的企业特征变量，见表（2）所示。
四、实证检验分析
（一）描述性统计
由表（3）中可以看出，各主要变量的基本描述性统计。工资均值远远大于中位数，表明工资分布明显不均，低工资企业较多，少数高工资企业拉高了工资均值。本文在处理企业职工统计时使用了取对数的方法。取完对数之后工资的平均值为11.15，而中位数11.11，其分布可以控制。
（二）相关性分析
表（4）是主要变量的相关系数表。可以看到被解释变量职工薪酬和解释变量有较强的相关性，这也一定程度上验证了本文的第一个假设；劳动密集型与薪酬成负相关。此外，相关系数表显示，各变量系数均在正常范围内，不存在共线性。
（三）回归结果分析
1. 企业融资约束与职工薪酬。
表（5）是企业融资约束与职工薪酬回归结果。其中列（1）显示为没有加入解释变量的回归模型，列（2）、列（3）和列（4）为分别加入企业融资约束的解释变量，有表示终极控制人的（Dum_soe）、资产规模（Dum_asset）和表示区域（Dum_region）的哑变量，1 分别表示有较低的融资约束，而0 有融资约束的情形，如非国有企业、西部地区和规模较小的企业。结果显示，三类有关企业融资约束的变量都有明显的负号，说明了企业的融资约束与职工薪酬现金支付成负相关，验证了假设1。
从控制变量看，企业职工教育水平（Edu）和企业业绩表现（ROA）的系数显著为正，这符合本文的预期，认为职工教育水平更高的企业更加倾向于更高的职工薪酬；资产负债率（Lev）企业是否为劳动密集产业(Labour) 与职工薪酬成负相关，基本符合我们的预期。此外这些回归都控制了固定效应、行业和年度。
2. 融资约束对企业现金持有和职工薪酬调节作用。
企业的大量现金持有会使得企业更加倾向于超额支付职工工资，但是当企业处于融资约束时，我们认为融资约束较强的企业会抑制这种作用，表（6）是融资约束指标进行分组回归结果。其中列（2）和列（3）分别反映了根据最终控制人这一指标进行分组的回归结果；列（4）和列（5）分别反映了根据资产规模大小分组的指标；列（6）和列（7）则反映的是根据地区分组的结果。
从结果看，列（1）现金持有是正相关，已经证明了现金持有和企业职工薪酬的正相关，而分组回归结果也较为一致的证明了假设2，即融资约束对于现金支付的超额投资有一定的抑制作用。
3. 融资约束对企业职工薪酬激励作用影响。
表（7）是模型（3）的回归结果，可以看到职工薪酬的激励效应随着融资约束的加入而下降，其中（4）列显示其交乘项在1% 概率下显著为负，体现了其降低薪酬激励效应的效果，（2）和（3）列也表现了一定的显著性。尽管融资约束可以降低薪酬激励效应，但是薪酬的激励效应依然存在，与之前有关薪酬激励的研究吻合，综上结果证明了本文的假设3。
（四）稳健性检验
为了验证本文的主要结果在年度上面是否显著，使用Change 模型进行稳健性检验，对解释变量和被解释变量进行数据的差分处理，发现不论是否控制年度或行业结果和使用Level 模型的结果是相同，仍然验证了本文的假设1，说明本文的主要研究结论是稳健的。
五、结论
本文分析得出以下结论，企业的融资约束与职工的薪酬有显著的负向关系，意味着当企业拥有明显的融资约束的时候，企业倾向于支付更低的职工薪酬。企业的融资约束对于企业现金持有与企业的职工薪酬正向关系有抑制作用，当融资约束较强的企业在拥有较多现金时会抑制其高额的薪酬支付。融资约束虽然抑制了高额支付，但也使得投资缺乏效率，工资的激励效应得到下降。陈冬华等（2014）认为企业管理层发放薪酬也是对职工的重要激励方式，更是管理层和职工建立企业政治同盟的工具之一。李科和徐龙炳（2011）也发现融资约束的条件改善有利于企业的绩效表现。职工薪酬是人力资本的一部分，从人力资本投入角度，Jung（2014）发现提高企业劳动力投入也来自企业长期投入的一部分，受企业融资政策的影响，其中财务报告的质量会影响企业人力资本的投入效率。
本文不足在于选择职工薪酬代理变量是利用企业现金流量表中“支付给职工以及为职工支付的现金”中的总计数，我国上市公司2007 年起于年报附录中披露“应付职工薪酬”项目，其贷方发生额为每年企业对职工薪酬的应计支付，所以进一步的研究可以将职工薪酬的具体结果进行分析，探究企业融资约束对职工实际现金所得的影响。
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编辑: 彭秋龙