陈丽霖1，秦 博2，3
（1.西南民族大学 管理学院，611130；2.复旦大学 社会学系，上海 200433；3.爱尔兰国立大学 科克大学学院）
摘 要：把代理理论、资源基础观和高阶梯队理论相结合，系统梳理并综合分析董事会治理与企业财务风险水平的关系。在此基础上，基于2007-2013年间我国沪深两市253家战略性新兴产业企业的1274个企业-年的非平衡面板数据，构建系统广义矩（GMM）模型，采用分层回归方法，实证检验了上述关系。检验结果表明：董事会平均受教育程度、董事会女性占比和董事会独立性与企业财务风险水平负相关，而董事会持股比例与企业财务风险正相关。最后提出了相应的政策建议。
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关键词 ：董事会治理；财务风险；分层回归；战略性新兴产业
中图分类号：F271 文献标识码：Ａ 文章编号：１００２－３２４０（２０１5）04－００68－05
收稿日期：2015-02-01
基金项目：2013年中央高校基本科研业务费专项资金项目“货币政策与企业财务脆弱性互动机理研究”（JBK1307088）
作者简介：陈丽霖（1979-），女，四川乐山人，西南民族大学管理学院讲师，管理学博士，主要研究方向为资本市场财务与会计；秦博（1983-），四川攀枝花人，复旦大学社会学系博士后，爱尔兰国立大学科克大学学院博士，研究方向：文化人类学。
一、引言
作为当代主流战略管理理论的资源基础观（RBV）认为，董事会是企业战略管理的主体，从而董事会的战略管理能力对企业财务风险具有重要影响[1]。代理理论则强调，董事会在平衡作为委托人的股东与作为代理人的经营者之间的利益冲突中具有十分重要的地位，换言之，董事会动机对企业财务风险具有重要影响。高阶梯队理论进一步认为，不同的董事会人口学特征结构会导致董事会具有不同的风险偏好程度。事实上，在董事会治理过程中，企业正面临着如何建立一整套制度安排以确保既能吸引优秀董事又能保护股东利益不被董事侵占的双重挑战。Carpenter（2004）指出，在有关董事会与风险问题上，代理理论忽略了决策者风险控制能力与风险偏好的差异，而高阶梯队理论和RBV则忽略了代理问题的影响，因此，把它们相结合，得出的结论将更具解释力[2]。
与其它行业或产业相比，战略性新兴产业具有以下几个特点：首先，对于微观企业的管理者而言，战略性新兴产业的企业更强调新技术的应用和新产品的开发，而上述技术应用或产品开发都面临比传统产业更高的风险，因此，风险控制尤其是财务风险控制作为一项工作内容，其主体性更为凸显；其次，无论是对于微观企业管理者还是对于政府等宏观调控机构而言，与边缘产业相比，战略性新兴产业的兴衰成败对于国家和社会发展具有更为重要的意义，及战略性新兴产业风险控制的重要性更为凸显。虽然有学者探讨了普通企业的董事会治理与财务风险之间的关系，但针对战略性新兴产业董事会治理与财务风险关系进行研究尤其是实证研究的文献还不多见，本文试图在这一方面进行拓展。
二、理论分析与研究假设
李维安等(2009)认为，董事会治理是通过一套正式或非正式、内部或外部的与董事会有关的制度安排来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策科学化，进而维护全体利益相关者的长远利益[3]。McConnell(2012)进一步指出，这种制度安排涉及到董事会的各个方面，就风险视角来看，与董事会能力、风险偏好、动机等方面相关的制度安排对企业财务风险具有重要影响[4]。
（一）董事会能力与财务风险
从群体角度来看，董事会能力在很大程度上是董事个人能力的集合。Wiersema & Bantel(1992)指出，在董事会能力的相关实证研究中，通常把董事会成员的平均受教育程度作为董事会能力的代理变量[5]。一方面，受教育程度越高，董事会分析信息的能力就越强；另一方面，受教育程度越高，董事会成员的校友资源等越丰富，信息渠道的质量就越高，进而董事会获取信息的能力就越强。无论是信息获取能力还是信息分析能力的提高，都有助于董事会制定出更符合企业实情的方案，从而越有利于降低财务风险。基于此，本文提出如下假设：
H1：董事会平均受教育程度与财务风险负相关。
（二）董事会偏好与财务风险
心理学和实验经济学的相关研究结果表明，性别与决策者的风险偏好存在紧密的联系。Bruce & Johnson（1994）在一项针对男性和女性在赌博行为中差异的实验结果表明，与男性相比，女性冒险的倾向显著更低[6]。任颋和王峥（2010）认为，就中国情境而言，受传统的“女主内男主外”的传统文化观念的影响，女性大多更注重家庭，从而在大多数企业的董事会中，女性董事的比例普遍较低[7]。因此，与男性董事相比，这些少数的女性董事对于保住其工作职位的愿望更为强烈。Huang 和Kisgen（2013）的实证研究结果表明，由于企业财务风险会对董事工作表现造成较大负面影响，因此，当面临重大决策时，女性更侧重从个人职业安全感影响的角度支持财务风险更低的方案[8]。从决策群体的角度来看，董事会中女性董事比重越大，越有利于董事会对企业财务风险偏好程度的降低。基于此，本文提出如下假设：
H2：女性董事占比与财务风险负相关。
（三）董事会动机与财务风险
从董事会治理角度来看，实现动机趋同，关键在于对董事会的激励机制和监督机制。
1.董事会激励与财务风险
随着董事会持股比例的增加，董事个人利益与公司利益相关联的程度逐渐增强，作为经济人的董事个人，为了维护其自身的利益，一方面会强化对管理层机会主义行为的监督力度，另一方面会加强对企业财务风险相关决策质量的监控。此外，董事持股比例增加不仅增强了董事对管理层进行监督的动机和能力，而且增进了董事对企业的人力资本和社会资本等资源的投入量，从而有助于提升企业财务风险相关决策的质量。Beasley（1996）的回归结果表明，没有财务舞弊企业的董事会持股比例显著高于财务舞弊企业的董事会持股比例，这说明董事会持股比例有助于降低财务风险[9]。基于此，本文提出如下假设：
H3：董事会持股比例与财务风险负相关。
2.董事会监督与财务风险
就董事会群体而言，独立董事与企业之间是一种不完备的契约关系，由于独立董事与企业没有任何的利益关系，更不容易与企业内部人形成“合谋”，因此，理论上来说，独立董事具有最强烈的监督企业内部人机会主义行为的动机，尤其是具有更强烈的动机去关注和降低企业财务风险，其原因在于，企业发生重大风险与独立董事监督不力的关系更为直接，从而对独立董事自身的声誉及独立董事这份工作会产生更为负面的影响。Deutsch等（2011）对独立董事与企业风险的关系的实证分析表明，独立董事有较强的动力对CEO的冒险行为进行监督和劝阻，从而董事会独立性与企业财务风险呈负相关关系[10]。基于此，本文提出如下假设：
H4：董事会独立性与财务风险负相关。
三、研究设计
（一）变量定义
因变量是企业财务风险（FR）。在实证研究中，财务风险有广义和狭义之分，财务领域的学者通常采用资产负债率等偿债能力指标来衡财务风险，为狭义的财务风险，而决策理论的学者则通常采用企业收益率的波动性来衡量财务风险，为广义的财务风险。本文侧重从财务领域研究财务风险，因此采用总资产负债率（及财务杠杆）来衡量。
自变量是董事会平均受教育程度（EDU）、女性董事占比（Woman）、董事会持股比例（Stock）、和董事会独立性（IND）。董事会的平均受教育程度采用具有硕士及以上学历人员占董事会总人数的比重来衡量[11]。董事会持股比例指董事持股比例之和。董事会独立性采用独立董事占董事会总人数的比重来衡量。
在董事会治理影响企业财务风险的相关研究中，常用的控制变量包括企业性质、企业规模、成长性、产品市场竞争、地区因素、年度因素和行业因素。主要变量的符合与测度见表1。
（二）模型设计
基于上述分析，在研究战略资本广度和深度与竞争优势关系时，分别构建了如下的回归方程：
本文在检验董事会治理与财务风险的关系时采用了动态系统GMM方法。具体来说，在回归分析过程中，本文采取系统广义矩（GMM）模型、以分层回归的方式逐步引入控制变量和自变量。
（三）样本与数据来源
2007年起我国上市公司全面实施新的企业会计准则体系，目前最新的财务数据和公司治理数据截至2013年，因此，本文的研究时窗定为2007-2013共73年。然后，利用WIND 资讯获得沪深两市的293家战略性新兴产业企业为初始样本，在此基础上进行了如下的筛选：（1）剔除ST和PT企业；（2）剔除数据不全的企业。最后得到2007-2013年间253家样本企业共1274个企业-年的观测值。由于作为控制变量的地区市场化程度指数的数据截至2009年，考虑到我国市场化程度处于“渐变”而非“突变”的过程中，因此，2009-2013年的市场化程度指数统一采用2009年的数据。
样本企业的数据主要来自WIND资讯及企业年报。由于不同年份的样本企业数量不同，属于非平衡面板数据，加上时间序列较长，满足了构建面板模型的要求，因此，本文采用非平衡面板数据的相关模型和方法，对上述样本进行实证研究。数据处理采用Stata11.0 和Excel等软件。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
样本总体的描述性统计结果表明，企业财务风险之间的差异较大（从18.36%到78.91%），财务风险均值为60.45%，处于相对较高的水平。董事会平均受教育程度的均值为33.94%，企业之间的差异较大（从9.09%到62.50%）；女性董事占比的均值为19.22%，企业之间的差异较大（从9.09%到30%）；董事会持股比例均值为16.49%，企业之间的差异较大（从5.58%到46.02%）；董事会独立性均值为39.48%，企业之间的差异相对不大。
变量间的相关系数统计结果表明，董事会平均受教育程度、女性董事占比、董事会持股比例、董事会独立性与企业财务风险都存在负相关关系，且相关系数较大（超过0.4），这符合H1-4的推断。从控制变量来看，企业资产规模与财务风险不相关，企业性质、企业成长性与财务风险正相关，产品市场竞争、地区市场化程度与财务风险负相关，可见控制变量的选取是合适的。同时，自变量之间的相关系数都不大（小于0.35），适宜做进一步的回归分析。
（二）多元回归分析
为了更清楚地揭示董事会治理（包括董事会能力、董事会风险偏好、董事会动机）对企业财务风险的影响，同时考虑到有效控制董事会治理与财务风险之间潜在内生性问题的重要性，本文借鉴已有文献的做法，采用系统广义矩（GMM）模型、以分层回归的方式逐步引入控制变量和自变量。具体来说，即首先引入全部控制变量，用这些变量构造出不包含自变量的模型1；然后，依次加入用于衡量董事会治理的四个指标值（董事会平均受教育程度、女性董事占比、董事会持股比例、董事会独立性），从而构造出包含自变量和控制变量的模型（模型2-5）；再次，通过比较模型的解释力及变量参数显著性水平的变化，来考察董事会治理的单个方面对企业财务风险影响的净贡献；最后，把四个自变量一起放入回归方程（模型6），用于考察董事会治理对财务风险的综合影响，回归结果见表2。
表2的Arellano-Bond检验结果表明，变量不存在二阶序列相关，说明本文的样本适宜采用GMM模型进行回归分析，回归结果通过过度识别检验，说明回归中使用的工具变量有效。
模型1的回归结果表明，企业资产规模与财务风险不存在显著的相关关系，企业性质与财务风险正相关，企业成长性、产品市场竞争、地区市场化程度与财务风险负相关，这表明控制变量的选取是合理的。加入董事会平均受教育程度后（见模型2），财务风险最显著的影响因素变成了董事会平均受教育程度，即董事会平均受教育程度在1%水平上与财务风险负相关，地区市场化程度对财务风险影响的显著性消失了，而企业性质、成长性与财务风险相关关系的显著性下降了；此外，调整拟合优度从10.24% 提高到14.51%，且调整拟合优度的变化值在5%水平上显著。上述回归结果说明，企业财务风险随董事会平均受教育程度提高而降低，H1得到验证。
在分别加入董事会女性占比（见模型3）和董事会独立性（见模型5）之后，董事会女性占比和董事会独立性都在1%水平上与财务风险负相关，部分控制变量的显著性有所降低，调整拟合优度都有所提高，且调整拟合优度的变化值具备显著性，说明董事会女性占比和独立性的提高有助于企业财务风险程度的降低，H2和H4得到验证。在加入董事会持股比例之后（见模型4），董事会持股比例在10%水平上与财务风险正相关，部分控制变量的显著性基本不变，调整拟合优度的变化值也不具备显著性，H3未得到验证。
当把董事会平均受教育程度、董事会女性占比、董事会持股比例和董事会独立性全部加入回归方程后（见模型6），董事会平均受教育程度、董事会女性占比在5%水平上与财务风险负相关，董事会持股比例与财务风险不存在显著的相关关系，而董事会独立性在1%水平上与财务风险负相关。
上述回归结果表明，总体来看，监督机制是控制财务风险最有效的手段，而提高董事能力和降低董事会风险偏好程度也是降低企业财务风险的有效举措。由于董事会持股比例的水平相对较高，进一步提高董事会持股比例更有可能导致董事会对中小股东利益的掠夺，因此，并无助于企业财务风险水平的降低。可见，回归结果符合代理理论、资源基础观（RBV）和高阶梯队理论的相关观点，也凸显出企业在配置董事会的过程中同时关注董事会“资源提供之手”和“利益侵占之手”的重要性。
（三）稳健性检验
为了提高研究结论的可靠性，本文主要进行了以下几项稳健性检验：首先，对于企业而言，引起财务风险的主要原因来自于流动负债的偿还问题，因此，在借鉴已有研究的基础上，本文还采用流动负债比（流动负债与总资产的比例）作为企业财务风险衡量的替代指标，在此基础上重新回归；其次，作为替代方法，本文采用随机效应模型来控制董事会治理与财务风险之间潜在的反向因果关系所导致的内生性问题；最后，对于样本选取过程中可能存在的误差，本文通过剔除财务风险的异常值（即把三倍标准差以外的样本作为异常值进行剔除）后重新回归来缓解。三项稳健性回归的结果都表明，虽然解释变量的回归系数有所变化，但解释变量的显著性水平和方向都没有发生变化，因此，基本结论不变。
五、研究结论与启示
本文以2007-2013年间我国战略性新兴产业企业为样本，采取分层系统广义矩（GMM）回归模型，在控制内生性及样本选取误差的前提下，实证检验了董事会能力、董事会风险偏好程度和董事会动机与企业财务风险水平的关系。实证检验结果表明，董事会平均受教育程度、董事会女性占比和董事会独立性与企业财务风险水平负相关，而董事会持股比例与企业财务风险正相关。当全面考察董事会治理与财务风险的关系时，董事会持股比例与财务风险不存在显著的相关关系，其他董事会治理变量的相关关系不变。
实证检验结果表明，在战略性新兴产业，由于存在各种代理问题，因此，通过提高董事会独立性来加强对机会主义行为的监督，能有效缓解企业的代理成本，进而有助于企业财务风险水平的降低；同时，董事会作为企业财务风险相关决策的参与者和监督者，其本身所具有的资源和能力在很大程度的上影响到决策的效果，从而对企业财务风险控制具有显著作用；此外，董事会的风险偏好程度体现了董事会风险相关决策的意志，因此会直接影响企业财务风险的水平；最后，与西方企业相比，我国企业董事会持股比例相对较高，因此，进一步提高董事会持股比例更容易导致董事会对中小股东的利益侵占行为，从而不利于企业财务风险水平的控制。因此，在配置我国战略性新兴产业企业的董事会时，应结合实际情况，综合考虑董事会的资源提供职能和利益侵占行为，力求实现合理均衡，从而便于企业财务风险水平的控制。
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［责任编校：唐 鑫］