施辰瑞 许学军
摘要：本文通过深入分析沪港通联合公告及试点办法，提出在沪港通机制下A-H股套利的三种机制。通过深入探讨A-H股价差的成因，讨论在沪港通机制下价差成因的影响路径，提出在沪港通下A-H股价差缩但不趋同的结论，并依此提出“机制套利”的具体操作手法。为沪港通下价差套利提供理论基础。
关键字：沪港通；A-H股；套利今年4月10日，李克强总理在博鳌论坛发言结束后几个小时，中国证监会和香港证监会联合发布有关沪港股票市场互联互通机制（沪港通）试点公告。标志着我国资本市场即将迎来一次比天津港股直通车更全面、更合理的实验。这是我国为建造制度完善、结构合理的资本市场采取的一次新的尝试。
除促进资本市场制度和结构的完善，沪港通更是我国推动人民币国际化和离岸人民币市场的重要步骤。唯有给予市场足够多的人民币投资渠道，才能使市场接受人民币，扩大境外人民币资产池规模。截止2013年末，香港人民币存量为1.88万亿元，而存单和债券存量仅为5720亿元，有效投资途径偏少。随着对人民币升值预期的降低，大量境外人民币急需寻找出路。沪港通正是在此背景下，保证人民币国际化和香港人民币离岸中心建设的有效手段。
沪港通对我国资本市场的正面影响不言而喻，但随着正式开通日期的临近，投资者更关心是沪港通机制中存在的交易机会。特别是对长期存在价差在两地同时上市股票（A-H股）价格的影响。本文第二部分将通过分析A-H股长期存在价差的原因，讨论在沪港通制度下价差套利的可能性；第三部分将通过深入分析沪港通制度安排，结合实际例子讨论时间套利和交易套利方式；第四部分将结合前文分析未来改革方向。
一、价差套利可行性分析
1.价差形成原因
按现有理论，由于境内上市和香港上市的股票是由同一家公司发行的，影响其内在价值的因素应该是相同的，按汇率调整后的股票价格也应非常接近。但事实表明，大量交叉上市的中国股票在不同资本市场中，股价存在较大差异。
（1）市场有效性不同。香港市场完善的制度设置造就了香港的强有效市场。内地资本市场设立时间并不长，各项制度设计尚有欠缺，造成目前弱势有效市场。内幕交易盛行、投机成风、投资者结构不合理等，造成价值投资缺失，注重短期效益，造成股价偏离内在价值。
（2）资金成本差异。香港作为自由港，资金可自由进入与退出，使得香港资金成本与国际保持一致；而国内目前尚未开放资本账户，资金进入与退出受到严格监管。经济的快速发展，资金供小于求，利率相对较高。运用戈登股价模型可发现，利率越高，股价越低。资金成本因素是造成两地股价偏离原因之一。
（3）流动性不同。香港实行T+0 交易，投资者可在一个交易日内进行多次回转交易，而国内实行T+1交易模式，相比香港，股票流动性较差，因此造成股价存在流动性折价。
（4）风险偏好不同。境外投资者更加注重价值投资；境内投资者的投资理念与境外投资者存在一定差异，其对风险缺乏认识，更乐于从事投机操作，属于盲目风险偏好型。
（5）需求弹性不同。香港投资工具较多，股票投资只是其中一种选择，而对国内投资工具相对较少。对国内投资者而言，由于缺少替代品，造成在投资供给一定情况下，对股票投资的需求价格弹性相对较低。国内投资者更愿意付出高价购买同样内在价值的股票。这也就是造成A-H股价差的原因。
以上列举的五点是造成同时在两地上市的股票价差的原因，其中第二条和第五条是造成现阶段国内价格高于经过汇率调整后香港股价的原因，而第三条则是造成国内股价折价的原因，第一条和第四条对国内股价既有正面影响又存在反面影响。
2.沪港通下价差变动
沪港通相比过去的QFII、RQFII 和QDII等制度最大的特点，一是沪港通是两地资本市场双向投资渠道的有机结合，而其他制度更多的强调单项投资；二是沪港通的参与者不仅限于机构投资者，达到一定标准的个人投资者也可加入其中。
正是由于第二条的存在，改变了长期影响两地价差的因素。首先，由于两地投资者的相互投资，使得两地市场的加权资金成本趋同。但由于额度限制并不能达到完全相同。这就降低了因素2对两地股价的影响，使两地价差缩小。
其次，沪港通为两地引入了风险偏好完全不同的投资者，同样会使得两地的投资偏好向中点移动，缩小了两地由于投资风险偏好造成的价差。
最后，由于沪港通扩大了投资者的选择余地，使得投资者对于单边股票的需求弹性增加。当某地股票价格上涨时，投资者可以选择另一地同一公司的股票进行购买，造成两地同一公司股价趋同。
以上三条是沪港通实施后可能存在的影响，这三条影响都可以显著的使A-H股价差缩小，但却无法使两地股价完全相同。因为一方面沪港通只是缩小了资金成本、风险偏好和需求弹性，对两地股价的影响并没有完全消除。此外市场有效性和流动性差异并不能通过沪港通的实施得到解决。
3.价差套利可行性
由于沪港通缺少跨市场交割机制，两地价格联动关系并不强，价差也不能完全反映两地的交易成本差，我们进行的价差套利与期货市场上的跨市场价差套利本质上存在一定差别，因此将利用沪港通进行价差套利成为不完全价差套利。
根据分析，沪港通的实施可显著减少A-H股存在的价差，使其可以在一个合理范围内波动，但无法使两地股价完全相同。截止2014年9月3日，A+H股共有77只。按当日汇率比价1:0.79224 折算后，AH股比价小于1的有27只，其中小于0.8的一只为海螺水泥；比价大于1 的有50只，其中有4只股票价格大于1.5，平均折价率为1.24。
因此对股价折算比偏离正常值的股票，在沪港通实施后，将使得两地价差缩小至合理范围，因此我们可以对其进行价差套利。此外，根据9月26日上交所最新公布的《沪港试点办法》，允许沪股通投资者进行融资融券交易。该规则提高了交易的杠杆率，显著减少了价差套利的成本。
面对股价折算比偏离正常值的股票，我们可以在高价值市场融券卖出，在低价值市场融资买入，待股价折算比回归正常值后进行反向操作，实现最低成本价差套利交易。因此在沪港通下，进行不完全价差套利是可行的。
二、机制套利
我们将上证交易所和香港联交所交易制度的不同和沪港通交易机制的安排造成的套利机会统称为“机制套利”。经过对两地市场的交易制度和沪港通交易机制的研究，我们发现制度套利主要存在：交易时间套利和涨跌幅限制套利。
1.交易时间套利
两地证监部门在联合发布的声明中明确表示，沪港通的交易时间为两地共同交易日。那么由此引发两个问题，首先，在单边可交易日中，单边股价变动对另一市场同一公司股价的影响，使得存在套利机会；其次，在共同交易日中，由于两地的具体交易时间不同，使得存在套利机会。
单边交易日情况。由于沪港两地节假日休假安排不同，将产生许多单边交易日。在单边交易日期间，沪港通渠道关闭，跨境交易者的流动性风险将会大大提高。为了减少流动性风险造成的损失，跨境投资者会在单边交易日前的共同交易日中，平仓境外股票。造成境外股票价格偏离内在价值。因此，对于境内交易者，单边交易日前的共同交易日就是一个很好套利时间段。境内投资者可以趁机买入或者卖出被低估或者高估的股票，待价格回归合理区间再进行反向操作实现套利。
共同交易日情况。上证交易所的交易时间段为早9点30分到11点30分，下午1点到3点，全天交易时间共4个小时，而香港联交所的交易时段为早9点30分到12点，下午1点到4天，全调交易时间为5.5小时。首先，上证交易所早盘休市后，联交所仍有半个小时交易。这半小时的交易时间可以作为上证A股午盘股价走势的指引。在上证尾盘休市后，联交所仍有1个小时的交易时间，可以为第二天的A股开盘价格及开盘后的走势进行指引。其次，上证A股在尾盘一般存在放量异动情况，投资者可以根据异动情况进行分析，借此在香港联交所进行同向操作，以期达到套利目的。
2.涨跌幅限制套利
涨跌幅套利的产生同样是由于两地的交易制度不同所造成，A股市场成立至今仅仅只有二十多年时间，各项发展都不成熟。因此，出于保护投资者，控制风险的目的，对其交易标的设置涨跌幅限制。相比交易时间套利，此种套利方式的可行性更高，获得的收益更多，相对风险更小。
当A-H两地交叉上市的企业公布重大利好，或者利空消息后，香港由于没有设置涨跌幅限制，因此可以在较短的时间内在其股价上反映出公司的真实价值。而A股由于设置涨跌停板，因此会存在多个涨停板或者多个跌停板的情况。因此投资者可以以H股反应出的真实价格作为参考，在A股市场上进行操作。
例如，仪征化纤股份有限公司经过数月停牌后在9月15日公布重大资产重组消息，通过定向增发实现中石化旗下石油工程的借壳上市。消息公布后港股当日涨幅达到80.23%，而A股限于涨幅限制，仅涨了5%，在随后7个交易日A股一字涨停。因此我们可以利用H股的股价变动指导A股交易。
三、结论
在任何成熟的资本市场中，套利机制都是存在的。通过套利交易者的操作，各个市场中的标的可以在短时间内回到合理的价值，而套利交易者可以从中获得利益。过去由于沪港两地的市场隔离，A-H股的运行相对独立，使得套利交易无法真正发挥市场价值发现器的作用。而沪港通的交易机制，联通了两地资本市场，使得套利机制可以发挥一定作用。
综上所述，我们分别就价差套利和机制套利的方式进行了研究，着重分析了价差套利。在深入分析价差的形成原因基础上，研究了沪港通机制对于成因的影响，从而得到沪港通可以缩小两地交叉上市股票价差的结论，给出了价差套利的理论基础。除了价差套利外，经过深入研究沪港通细则以及两地交易所交易规则，发现除了常规的价差套利外，沪港通机制下还存在时间套利和涨跌幅套利，在此我们统称为机制套利。这是有别于其他市场，特有的套利方式。
此三种套利方式都有助于使A-H股的价差缩小，是市场经济环境下，发现资本市场价值的有效方式。相信在套利机制的作用下，我国资本市场将更加的健康，合理。
教育期刊网 http://www.jyqkw.com
参考文献
[1]郑联盛.关注沪港通的风险[J].中国金融,2014(9).
[2]曲保智,任力行,吴效宇,陈凌.H股对A股的价格折让及其影响因素研究[J].金融研究,2010(9).
[3]王维安,白娜.A股与H股价格差异的实证研究[J].华南金融研究,2004(2).
[4]上海证券交易所.上海证券交易所沪港通试点办法[S].上证发（2014）60号.
[5]皮海洲.互联通的意义重在倒逼A股市场建设[C].武汉金融,2014(5).
[6]刘昕.信息不对称与H股折价关系的定量研究[J].财经研究,2004(4).
（作者单位：上海理工大学管理学院）