陈军淤CHEN Jun曰王培培淤WANG Pei-pei曰玉胜贤于YU Sheng-xian
（淤湖南商学院会计学院，长沙410205；于湖南商学院工商管理学院，长沙410205）
摘要院公司财务治理是影响企业发展的重要因素之一。文章将财务治理体系划分财务治理环境、财务治理主体、财权配置、财务治理模式、财务治理客体、财务治理目标六个维度，并且从“四个中心”的角度出发，即以股东大会、董事会、经理层、利益相关者为中心，论述了各财务治理主体在不同财务治理模式下，为实现公司价值最大化应如何运用其享有的财权参与公司财务治理。
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关键词 院公司财务治理；财务治理体系；四个中心；公司价值
中图分类号院F275 文献标识码院A 文章编号院1006-4311（2015）27-0041-05
0 引言
良好的公司财务治理是现代企业健康发展的保证，对促进我国社会主义市场经济发展起了显著的推动作用，然而，目前财务治理理论体系的构建并未得到广泛的认同。公司价值是衡量公司能否可持续发展的重要指标，因此，研究财务治理主体如何在不同财务治理模式下实现公司价值最大化是有必要的。
1 财务治理及其体系构建
财务治理，顾名思义是公司财务与公司治理的有机结合。詹森（Jenson）和梅克林（Meckling）[1]（1976）系统研究了股东与管理者的代理问题，对企业内部财务关系进行了详尽地分析，这一度被认为是公司财务与公司治理理论融合的标志。奥利弗·伊顿·威廉姆森（Oliver E. W.）[2]（1996）对公司财务与治理问题进行了综合地考察，对公司财务与公司治理的融合研究做出了重大的贡献，在理论上强调了财务治理在公司治理中的基础地位，在很大程度上促进了财务治理理论的发展与完善。由于财务治理处于公司治理的核心地位，财务治理理论的产生与发展是公司制企业稳步走向成熟的必不可少的条件。
国内对财务治理理论的研究相对较晚，衣龙新[3]（2005）认为财务治理是指基于财务资本结构等制度安排，对企业财权进行合理配置，在强调以股东为主导的利益相关者共同治理的前提下，形成有效的财务激励约束等机制，实现公司财务决策科学化等一系列制度、机制、行为的安排、设计和规范。关于财务治理体系的构建，国内学者根据其选取的不同角度分别构建了相对应的财务治理体系。例如，从财务治理参与要素的角度出发，伍中信[4]（2006）认为，财务治理结构体系包括治理主体、治理客体、治理中心、治理模式和治理目标等基本要素；从财务治理手段的角度出发，高明华[5]（2012）认为，财务治理应该包括财权配置、财务控制、财务监督、财务激励四个方面。
财务治理体系的构建是财务治理理论的重要一环。从财务治理手段的角度划分财务治理体系强调了财务治理是公司治理的工具，是管理工具论的表现，然而，从财务治理参与要素的角度划分财务治理体系则更注重财务治理是一个治理系统，是系统论的体现。笔者的观点倾向于系统论，在适应公司内外财务环境的条件下，构建完整的系统更能清晰地反映财务治理的过程。财权配置作为财务治理的核心手段，是财务治理体系的重要因素之一。因此，笔者认为财务治理体系包括财务治理环境、财务治理主体、财权配置、财务治理模式、财务治理客体、财务治理目标六个维度。
1.1 财务治理环境财务治理环境是影响公司财务治理的重要因素，李心合[6]（2001）认为应当把财务环境理论作为财务理论体系的内生性要素，甚至应作为财务理论体系的最高层次来理解。财务治理环境渗透公司整个财务治理过程，对财务治理主体的行为、财务治理手段与模式的选择以及财务治理目标的制定均具有不可忽视的影响。从狭义上讲，财务治理环境是指包括企业现行规章制度、员工素质以及隐性企业文化淤在内的公司内部环境；从广义上讲，财务治理环境不仅是对公司内部环境的概括，企业外部环境包括国家政策、产业态势，乃至全球经济趋势在内的一系列影响因素，具体表现为政治、经济、文化、法律、社会等五个方面。
1.2 财务治理主体财务治理主体在公司财务治理过程中起着主导作用。杨淑娥[7]（2002）认为根据对财务信息生成和呈报的影响力，可以把公司财务治理中的利益主体分为两类，第一类是依赖公司内部财务治理保障其利益的主体，第二类是依赖公司外部财务治理保障其利益的主体。由于公司内部存在多层次的利益主体，本文将公司财务治理分为四种不同的模式，分别是以股东大会、董事会、经理层（财务总监）、利益相关者为中心的财务治理于。淤以股东大会为中心的财务治理。由于股东大会作为公司最高的权力机构，掌握着董事会成员的任免权力，董事会拥有的财务决策权利是股东大会赋予的，因此财务治理主体是公司股东。于董事会为中心的财务治理。由于董事会享有财务决策权、监督权等一系列权利，其下属机构———经理层是董事会进行财权配置的对象，因此财务治理主体是公司董事（会）。盂以经理层为中心的财务治理。由于经理人员享有公司收支管理权、财务执行权等财权，其进行财权配置的对象是各职能部门，财务治理主体是公司经理人员。榆以利益相关者为中心的财务治理。利益相关者不仅包括公司内部人，还涵盖债权人、消费者、政府、社区等外部相关者，由于外部利益相关者具有公司的财务监督权，财务治理主体是各利益相关者。
1.3 财权配置财权配置指的是公司财务治理主体对财权的分配过程，作为公司财务治理的主要手段，是财务治理体系的重要内容，但需要指出的是，财权配置并非财务治理的唯一手段。例如，公司外部利益相关者（政府、社区、顾客等）享有对公司财务监督的权利，他们可以通过制定政策、转变消费态度等方式改变公司财务战略，参与公司财务治理。根据配置对象的数量，财权配置可以分为集中配置和分散配置。两种配置手段的选择应适应公司内外部环境，同时，不同的财务治理模式也对财权配置的集中程度发挥着重要的影响。
1.4 财务治理模式根据前文所述，财务治理模式分为“四个中心”：以股东大会为中心、以董事会为中心、以经理层为中心、以利益相关者为中心。由于公司的治理结构由股东大会、董事会、监事会、经理层、中下层管理人员以及外部成员构成，因此这四种模式并非独立存在。淤以股东大会为中心的治理模式。企业的所有权结构（即股权的集中与分散以及大股东的持股比例）是公司财务治理的侧重点，股权的集中程度直接影响着股东大会的决策效率与决策过程。于以董事会为中心的治理模式。由于独立董事的存在，公司小股东利益得到一定程度的保障，有效杜绝了小股东“用脚投票”的现象，因此治理侧重点是董事会独立性与规模。盂以经理层为中心的治理模式。经理人员实质性掌握公司经营权，其职业素质与积极性的高低是公司能否取得良好效益的关键，财务治理侧重点是在对经理人员有效监督的情况下，通过合理的激励机制，提高工作效率。榆以利益相关者为中心的治理模式。合理调整资本结构、协调公司内外部利益相关者的利益冲突是该治理模式下的重心所在。
1.5 财务治理客体公司财务治理与财务管理有着密切的联系，笔者将二者进行比较分析。权利与价值是财务治理与财务管理的两个不同的载体，财务治理的核心手段在于财权配置，通过合理有效地配置或使用财权，实现公司内部各组织机构职能最优化，用以保证公司的健康发展，因此财务治理的客体是财务治理主体所享有的财权。然而，财务管理的客体是公司的运营资本，其核心在于运用有效的财务管理手段来实现公司价值最大化的目标。
组织内部不同机构所享有的财权也不尽相同，饶晓秋[8]（2003）认为财权主要包括财务收支管理权、财务剩余索取权和财务监督权。笔者从事物发展的角度将财权分为财务过程和财务成果两大类。其中财务过程包括的财权有：财务决策权、财务执行权、财务控制权和财务监督权；财务成果包括的财权有：剩余占有权、剩余使用权、剩余收益权和剩余处置权，公司日常经营中的财务收支管理权应包含在财务控制权之中。股东大会和董事会享有公司财务决策权、财务监督权以及公司剩余的各项权利；经理层盂享有公司财务执行权和财务控制权；债权人、政府、社区、顾客等外部利益相关者仅享有公司财务监督权。财务各类财权与组织内部机构的匹配如图1 所示。
1.6 财务治理目标财务治理是公司治理的核心，其最终目标与公司治理的战略目标一致。公司财务治理注重的是财权的价值，旨在实现公司财权价值最大化。财权本身没有价值，财权的价值体现在财务治理主体通过使用财权，达到公司运营的最优状态，因此，笔者认为财权价值是指财权的使用对公司运营、协调内外部人员利益关系的正面效用。公司财权价值最大化是财务治理主体最大限度地提高财权使用效率，协调公司内外部利益相关者的利益冲突，保证公司健康运营。
综上所述，公司财务治理是指财务治理主体在适应公司内外部财务环境的条件下，分别从不同财务治理模式出发，以财权配置为主要手段，合理运用其所享有的财权，实现公司财权价值最大化的目标。关于公司财务治理体系构成框架，如图2 所示。
2 公司财务治理对公司价值的影响
公司治理的最直接目标就是实现公司价值增值，从而实现长远发展。作为公司治理核心内容的财务治理对公司价值具有重要的影响，但在不同的财务治理模式下，财务治理环境的差异导致为实现公司价值最大化目标而采取的措施也不尽相同。
2.1 以股东大会为中心的治理模式股东大会作为公司最高权力机构，掌握着董事会的任免权。在以股东大会为中心的治理模式下，公司股东的集中程度和大股东的持股比例是影响公司财务治理的主要因素。大股东对小股东的代理成本直接影响公司价值的大小，公司股权越集中，股东间利益趋同效应越明显，从而形成的大股东代理成本就越小；公司股权越分散，股东间壕沟效应越明显，从而形成的大股东代理成本就越大。关于公司大股东的持股比例，沈艺峰、江伟[9]（2007）通过实证检验证明在上市公司大股东的持股比例较低时，持股比例与公司价值之间呈现着显著的负相关关系，随着持股比例的增加，公司股东间的壕沟效应会不断增强，减少公司的价值，然而当大股东的持股比例增加到一定程度，大股东持股比例增加所产生的股东间利益协同效应将增加企业的价值。股权集中程度与大股东持股比例对公司价值的影响运用波士顿矩阵分析，如图3 所示。
图3 中：A 区表示该公司股权较分散，大股东持股比例较高，为提高公司价值，可通过回购股权等方式提高股权集中程度，向B 区发展；
B 区表示该公司股权较集中，大股东持股比例较高，此时公司价值达到最高；
C 区表示该公司股权较分散，大股东持股比例较低，为提高公司价值，不仅需要提高公司股权集中程度，增加大股东持股比例也是一条有效的途径；
D 区表示该公司股权较集中，大股东持股比例较低，为提高公司价值，可以通过增加大股东持股比例。
2.2 以董事会为中心的治理模式董事会是公司股
东大会的常务理事机构，掌握着公司日常决策的权利。在以董事会为中心的治理模式下，笔者拟选取董事会结构中董事会规模与董事会独立性作为研究指标。对于董事会规模与公司价值的相关性，Jeffrey L. Coles、NaveenD. Daniel、Lalitha Naveen[10]（2008），James S. Linck、JeffryM. Netter、Tina Tang[11]（2008）等认为两者存在相关关系，但M. Babajide Wintoki、James S. Linck、Jeffry M. Netter[12]（2012）等持相反态度。对此，笔者坚持二者存在相关性关系，并且假设公司规模不变，董事会的不断扩大会提高公司日常决策的科学性和正确性，在一段滞后期后会增加公司价值，然而，公司董事会的规模应严格与公司规模相匹配，在董事会规模扩大到一定程度时，这种增益效果会减小，甚至变为负增益。
公司董事会独立性表现在董事会决策完全依照客观公正的原则，而不能完全依据独立董事占董事会的比例。A. A. Drakos and F. V. Bekeris[13]（2010）等认为董事会独立性与公司价值呈正相关，然而Anup Arawal and Charles R.Knoeber[14]（1998）认为董事会独立性与公司价值呈负相关。本文认为出现这两种极端结论的原因，一是独立董事的选取由公司大股东操控，与大股东利益相关；二是独立董事自身素质不高，不能胜任小股东利益代表。董事会独立性越高，公司决策越难以被内部控股股东控制，出现决策失误的可能性会减小，同时保障了小股东的权益完整，一定程度上提高了小股东参与公司决策的积极性，避免出现“用脚投票”的现象。
公司董事会规模与独立性共同作用下的公司价值如图4 所示。
图4 中：L1、L2、L3 分别代表董事会独立性与公司价值关系曲线、董事会规模与独立性共同作用下的公司价值曲线、董事会规模与公司价值关系曲线。由上所述，L1 曲线呈现递增，随着董事会独立性的增强，公司价值不断提高，但其边际价值呈递减规律；L3 曲线在A 点之前逐渐上升，在A 点之后出现负增益。A 点表示公司最优董事会规模，在董事会规模超过A 点时，由于董事会内部组织结构混乱，会出现“多头领导”、“直接责任人缺失”、“搭便车”等不良现象，直接导致公司运转失灵，公司价值下降；L2 曲线在L1、L3 曲线共同作用下，在A’点之前，由于L1、L3 曲线同时上升，L2 曲线上升，在A’点之后，L3 曲线下降，且L1 曲线上升速度变缓，故L2 曲线缓慢下降榆。因此，公司为追求价值最大化目标，应在合理控制董事会规模的同时，根据公司规模确保独立董事占董事会的比例，并保证独立董事的个人素质和合理的选聘程序。
2.3 以经理层为中心的治理模式经理层掌握着公司日常事务的执行权和控制权，是公司财务治理主体的重要组成部分，其业绩水平的高低在很大程度上决定了公司价值的大小。在以经理层为中心的财务治理模式下，对经理层的激励和监督是衡量经理层如何合理运用财务执行权和控制权，达到财权价值最大化目标的两个重要指标。在财务治理方面，财务激励是建立和完善分层的财务决策机制及对财务治理团队的激励机制，使各层代理人恰当运用财权履行其职责（申书海，2006）[15]。财务激励是对经理人员绩效成果的评价，涵盖了绩效奖励和惩罚两个方面，包括确定经理人员报酬水平、向经理层分配股权、解雇部分管理人员等。然而，财务监督则是对经理人员日常事务处理过程的控制和约束，是公司价值增值的有力保证，包括对财务执行权的监督和财务控制权的监督。财务激励和监督是财务治理主体发挥其管理职能的重要手段，因为二者不仅是公司内部员工工作动力的源泉，更是协调公司整体工作人员矛盾的润滑剂，一套好的财务激励监督机制直接影响员工的满意度，对提高公司经济效益起着非常重要的作用。一般而言，激励机制和监督机制越健全，公司运行越合理、健康，公司价值越大。
2.4 以利益相关者为中心的治理模式在现代公司治理中，利益相关者共同治理的模式越来越被人们广泛接受，以利益相关者为中心的治理模式不仅涉及公司内部人的治理，更强调的是公司外部人员或组织对公司财务的治理，如债权人、政府、消费者等。李心合[16]（2001）认为企业利益相关者是指与某一企业存在的一种或多种经济利益关系的个体或群体，而不管这种利益关系是直接的还是间接的。
企业内、外部人共同治理是企业价值最大化的有力保证，笔者认为以利益相关者为重心的财务治理模式应包括一下两个方面：一是企业内部人根据企业所处生命周期合理调整资本结构，这也在一定程度上保障了债权人的利益。在初创阶段，由于企业规模小，偿债能力有限，应尽量使用权益筹资，避免采取举债筹资。在成长阶段，企业规模有了一定的扩大，但其偿债能力仍不能承担过大的负债风险，应采取适量增加负债比例的措施。然而，在成熟阶段，企业风险承担能力大大加强，正是扩大负债筹资比例的最好时机。在衰退阶段，企业应设法进一步提高负债融资的比例，以获得节税的优势，最大限度地增加企业价值，这在表面上看是损害了债券人的利益，但从长远来看，企业因转嫁风险而免于破产，债权人当前的预计损失会在后期得到补偿，是有利于债权人的利益。二是企业内、外部人共同协调相互利益冲突。外部利益相关者合理利用其享有的财务监督权，有效约束内部人的治理行为，保障自身的利益不受侵犯。
3 以野雷士照明冶为例分析财务治理模式雷士照明控股有限公司，简称雷士照明，于2010 年5月20 日在香港联合交易所（SEHK）上市，成为中国国内照明行业的领军企业。一方面，以股东大会为中心的财务治理模式下，企业的所有权结构对公司价值具有显著的影响。在雷士照明的融资风波中，创始股东吴长江的股份从初创期的45%，到33.3%，至上市时为止，其持股比例被降至23.33%。虽然在业绩上雷士照明呈现出的更多的是辉煌，但其控制权之争，股权的极度不稳定也折射出了雷士照明的财务治理问题。另一方面，雷士照明从初创期的股权构成为45%、27.5%、27.5%，到33.4%、33.3%、33.3%，以及后来由于引进投资，其前五大股东占有的股权份额总数仍达到了80%左右，因此说明了雷士照明的股权集中程度较高，大股东与小股东的利益趋同效应明显，对公司价值的提高发挥着重要的作用。
4 结论
财务治理作为公司治理的核心内容，对其进行更深层次的研究对企业健康发展起着重要的作用。在由财务治理环境、财务治理主体、财权配置、财务治理模式、财务治理客体、财务治理目标构成的财务治理体系中，各财务治理主体应根据不同的财务治理模式，有效利用其享有的财权参与公司财务治理，共同实现公司价值最大化的目标。
